一、乳制品行業量價齊升，伊利股份或成為最大受益者 2018年以來，受益于消費升級和三四線城市乳制品消費崛起，乳制品行業需求回暖。伴隨著乳制品均價的提升，行業有望迎來量價齊升、穩定增長的階段。伊利股份的優勢有望進一步增強。 中國奶業年鑒數據顯示，2018年乳制品行業收入為3991億元，近5年（2013-2018年）收入復合增長5.33%。拆分量價來看，近5年乳制品行業銷量復合增長1.06%，均價復合增長4.22%。 數據來源：中國奶業年鑒 量的角度來講，我國乳制品行業主要增速來自三四線城市和農村地區。據中國奶業年鑒，我國低線城市和農村乳制品消費額僅約城鎮的 40%。尼爾森零售數據顯示，三四線城市及農村市場液態類乳品零售額比上年同期增長 8.8%，明顯高于一二線城市同類產品零售額增速。 伊利股份目前已經在三四線地區及農村地區建立了完備的銷售網絡，相比蒙牛和光明，伊利股份在三四線及農村地區的滲透率有明顯優勢，未來有望持續受益三四線和農村地區乳制品需求的增長，實現超過行業平均水平的增長。 從價的方面看，乳制品品類升級正在抬升價格中樞。酸奶增速要高于常溫奶。尼爾森零售數據顯示，高端酸奶（產品價格超過品類平均價格 20%）的銷售額增速從 2016 年的40%增長到 2017 年的 45%。品類升級帶動乳制品價格中樞的上移，同時國內乳企不斷推出高端白奶、植物豆奶等新品。 目前，伊利在高端酸奶優勢明顯，安慕希在常溫酸奶的市占率為46%，遠高于蒙牛純甄的26%，隨著高端酸奶持續保持快速增長的態勢，伊利股份的盈利能力有望進一步增強。 此外，從整體競爭格局來看，中國大陸乳制品行業（不含嬰幼兒奶粉）伊利也處在第一位。 根據Euromnitor數據，CR2達46.0%。伊利和蒙牛市占率分別為23.6%和22.4%，第三名光明市占率為4.2%。 數據來源; Euromnitor 從市占率提升歷程來看，伊利市占率提升最快，2018年市占率較2012年提升11.9個百分點，近兩年提升速度加快，每年提升3個PCT左右；蒙牛市占率基本維持穩定，2018年較2012年提升0.3個百分點，其他企業市占率持續下降。 數據來源：公司官網 伊利目前在常溫奶領域優勢明顯。根據公司官網，2018年中國大陸常溫奶CR2高達65.2%，其中第一名伊利市占率37.2%，遠超第二名蒙牛的28.0%和第三名娃哈哈的7.2%。 常溫奶無需依賴冷鏈運輸和貯藏，是龍頭進行全國化擴張首選品類。因此渠道是其核心競爭力。根據乳業資訊網，目前伊利、蒙牛全國鋪貨率75%以上，第三名企業紐西蘭牧場全國鋪貨率僅為7%。不過，伊利鋪貨率明顯高于蒙牛，且差距逐漸擴大——2017年伊利全國鋪貨率84%，蒙牛為76%；伊利鋪貨率仍在正在持續提升。 綜上，在當前行業發展特點和競爭格局下，伊利股份或成為最大受益者。 二、渠道、大單品、優質奶源構筑伊利股份護城河 乳制品行業屬于消費品的范疇，消費品公司最有價值的資產是品牌。一個優質品牌的建立往往離不開產品的拉力和渠道的推力。 具體來看，消費品又可以分為高端消費品和大眾消費品。高端消費品如茅臺，往往建立在產品差異化的基礎之上，產品的拉力對品牌的建設更為重要。而大眾消費品的產品往往同質化傾向明顯，但用戶購買的頻次較高，品牌的成功往往依賴渠道的推力，如調味品領域的海天味業就依賴渠道深度取得成功。因此，對于乳制品龍頭來說，渠道的深度應該是伊利股份最核心的競爭力。 除了渠道，伊利的成功也離不開在細分領域推出大單品，憑借優質產品搶占消費者心智，如在常溫酸奶領域推出安慕希，在高端白奶領域推出金典。此外，搶占優質奶源也是乳制品企業強化產業鏈地位，提升產品品質的重要手段。 可以說，作為生產、銷售大眾消費品的乳制品企業龍頭，伊利股份的護城河在于渠道的深度、細分領域大單品的推出以及搶占優質奶源強化產業鏈地位。 （一）渠道推力：深度分銷略勝大商制，2018年總資產周轉率達1.64次 伊利對渠道采取的是扁平化管理，采用二級深度分銷體系。 在深度分銷模式下，伊利的銷售人員會參與經銷商的市場開拓過程中，幫助整合不同層級城市的資源進行貨物供應和營銷，這種模式更有利于渠道下沉和精細化運作，加強對經銷商的管理和運營能力。 目前三四線城市居民及農村居民的消費升級構成乳制品行業主要增量，從2006年起，伊利股份就開展織網行動，積極布局三四線城市和農村市場，建立了覆蓋全國的銷售網絡；隨后借助商務部的萬村千鄉活動進入了農家店等鄉鎮終端。 截至2018年，伊利直控村級網點數目已達60.8萬家，在各城市的份額皆達 30%以上，高于蒙牛。由于蒙牛渠道下沉較晚，目前伊利在縣級市場銷售份額已高出蒙牛 10pct，早期渠道深耕領先優勢凸顯。 受益于深度分銷模式，伊利股份對渠道商有更強的掌控能力，可以有效控制公司的存貨數量和應收賬款數量。 伊利2018年總資產周轉率1.64次，遠高于同行業競爭對手——2018年光明總資產周轉率1.22次、蒙牛1.11次。 另一方面，2018年伊利存貨周轉天數為37.19天。分拆來看，2018年公司庫存商品周轉天數13.59天，其中液奶周轉天數僅為1-2天，主要受益于公司強大的銷售能力——渠道深耕、具備良好的銷售基礎，且公司對渠道進行嵌入式管理、布局大量銷售人員幫助經銷商銷售，產品銷售能力遠高于競爭對手。 數據來源：wind 在公司較強的運營能力之下，伊利營業周期持續縮短，2018年僅為41.50天，明顯優于競爭對手。 一方面，伊利憑借強大的渠道優勢和規模優勢在乳制品行業處于龍頭地位，導致公司對上下游有較強的話語權，且公司對渠道嵌入式管理，對賬款管理能力強，導致其應收賬款周轉天數極低——2018年僅為4.30天，蒙牛和光明分別為14.45天和30.13天。 另一方面，2018年伊利存貨周轉天數為37.19天。分拆來看，2018年公司庫存商品周轉天數13.59天，其中液奶周轉天數僅為1-2天，主要受益于公司強大的銷售能力——渠道深耕、具備良好的銷售基礎，且公司對渠道進行嵌入式管理、布局大量銷售人員幫助經銷商銷售，產品銷售能力遠高于競爭對手。 在提升運營效率的同時，伊利股份的銷售費用也顯著低于競爭對手。2018年伊利股份的銷售費用率為24.85%，低于蒙牛的27.23%。 在提升運營效率的同時，伊利股份的銷售費用也顯著低于競爭對手。2018年伊利股份的銷售費用率為24.85%，低于蒙牛的27.23%。 數據來源:wind 相比之下，蒙牛原先采用大經銷商制，靠經銷商開拓市場，費用由經銷商大力投入因此費用率比較低。2015 年開始進行渠道改革推動渠道扁平化，18 年開始配套引入分公司進一步加強渠道掌控能力，但此舉較伊利晚了很多年，仍需要一定過渡期。未來伊利持續進行渠道精耕和深耕，市場份額有望進一步提升。 （二）產品拉力：藍切斯特法則比較伊利蒙牛產品，伊利更勝一籌 在這部分，筆者要介紹一個分類標準——藍切斯特法則。不同的競爭格局下，應該采取不同的競爭策略。根據市場參與者市占率的差距狀態不同，將競爭格局分為完全壟斷型、優勢壟斷型等以下五種類型。 目前，伊利的競爭優勢在于常溫酸奶市場中的優勢壟斷地位。根據尼爾森數據，2017 年伊利安慕希市占率約為 46%，蒙牛純甄約為26%，滿足龍頭市占率超過 41.7%、且至少領先次龍頭 1.73 倍以上。雙方差距已進入較為安全區間，純甄難以打破安慕希在常溫市場的統治力。 具體來看，安慕希無論是在營銷推廣還是產品升級上都較純甄持續更優，因此判斷兩者市場份額將逐步拉大。 盡管安慕希上市較晚，但在產品更新升級方面更加積極。2013 年純甄上市，2014 年初安慕希上市并在全國鋪貨。雖然安慕希上市較晚，但是堅持每年一個新口味的上新速度。2017 年，更是推出了高端 PET 產品，并陸續推出安慕希的顆粒裝產品（黃桃燕麥和草莓燕麥），售價均高于普通及其他口味的安慕希。 而純甄在上市之后三年才推出芝士味新品，PET 瓶推出也滯后于安慕希。2018 年，蒙牛才開始加速常溫酸奶創新，連續推出四款產品，并上市 zuo 酸奶和真果粒酸奶。 在推廣方面，純甄贊助范圍更廣泛，而安慕希更具前瞻性。安慕希一直將冠名資源聚焦于《奔跑吧，兄弟》，并啟用跑男中的 Angelababy、李晨、迪麗熱巴代言。純甄贊助的電視節目較多，但熱度上稍遜色。 （三）搶占奶源：與奶源供應商建立利益共同體，非固定資產周轉率遙遙領先 我國乳制品企業原奶采購模式主要是自有牧場、第三方大型牧場以及專業合作社三種模式。伊利和蒙牛并沒有自有牧場，兩者采購模式主要是第三方牧場和專業合作社的模式。兩者規模化、集約化的奶源比例均達到 100%。 不同的是，蒙牛的非固定資產周轉率遠低于伊利。2018年伊利的非固定資產周轉率為3.73次，而蒙牛僅為1.89次。這是因為兩者的對于上游奶源掌控的方式不同。 數據來源：wind 伊利的奶源模式是從“公司+農戶”到“公司+牧場小區+農戶”再到“公司+奶聯社”，最后過渡到“公司+規范化牧場”。截至 2018 年底，伊利 100%原奶合作供應商實現規模化、標準化養殖，對牧場原奶生產、儲運過程實現 100%遠程實時監控以及對原奶品質的智能化把控。 蒙牛前期的指導思路是“先做市場、再建工廠”，始終對奶源缺乏重視，也是其食品安全事故頻發的重要原因。孫伊萍接手蒙牛之后，開始針對此問題加強上游奶源布局：一方面公司開始自建牧場，并且加強與大中型牧場合作；另一方面，原有部分蒙牛高管出走后創立大型原奶公司，如現代牧業（鄧九強創建）、圣牧高科（姚同山創建）、賽科星（楊文俊創建）等，其借助與蒙牛之間的緊密關系為蒙牛提供優質原奶。 即，蒙牛主要是通過參股的方式持有現代牧業、富源等大型牧業公司的股權。但對上游資產的投資會形成長期股權投資和商譽，兩者均需要計入蒙牛的財務報表，導致其運營模式偏重，需要消耗大量資金才能實現對上游的掌控，也就拖累了整體運營效率。 而伊利主要是通過資本或技術合作，以嵌入式服務的方式，與奶源供應商建立利益共同體，滿足了乳品生產需求。這種對上游的掌控偏輕資產的模式，使得伊利迅速綁定了上游資源，實現快速擴張，進而提升產業鏈管理的效率水平。 三、乳制品投資總結：價格提升驅動行業增長，規模效應下龍頭難被撼動 乳制品行業 2008 年之后呈現銷量平穩增長，量價齊升態勢，且格局上來看市場加速集中，龍頭市占率不斷提升，具備非常典型的行業成熟期的特點。 在行業成長期階段，龍頭重視市場份額甚于盈利，更傾向于投入資源爭奪市場，促銷激烈、產品價格往往逐漸降低，成為行業增長的負向貢獻因素。而進入行業成熟期之后，由于收入難有前期高速增長，且跑馬圈地時代結束后龍頭開始收割利潤，惡性競爭往往會大幅減少，產品價格開始回升。 產品價格提升主要體現在兩個方面：第一是促銷減少導致的產品絕對價格提升，第二是產品結構升級導致的行業平均價格帶上移。此時，價格提升將跟銷量增長一樣，成為行業增長的重要驅動因素。 憑借渠道和產品優勢，伊利股份已經形成明顯的規模效應。2018年伊利股份實現營業收入795.53億元，領先第二名蒙牛乳業100億元。在凈利潤方面，伊利股份的優勢更為明顯，2018年伊利實現凈利潤64億元，是第二名蒙牛乳業的兩倍。 數據來源：wind 數據來源：wind 乳制品產業鏈加工環節較短、產品同質性較強。這一行業特點導致即使落后企業能夠憑借創新實現短期產品優勢，長期來看龍頭依舊能夠通過自身的技術實力實現對競品的復制，并且借助自己的品牌、渠道進行推廣。 光明莫斯利安的失敗是一個很好地說明規模優勢的例子。光明在推出莫斯利安之后，龍頭伊利并沒有立馬推出類似產品，而是對常溫酸奶品類觀望了一段時間。2014 年伊利推出安慕希后，伊利在廣告費用加大投入，并且借助自身強大渠道開展全國推廣，規模效應明顯。莫斯利安因此受到巨大打擊，2015 年增速從 100%下降至負數，此后再難有大突破。而其他新品雖產品優秀，但面對龍頭高強度資源投入也難以匹敵。這段時間公司雖費用率高于競爭對手，但是規模效應劣勢下其資源投入絕對值小于競爭對手，導致新品推廣相對困難，搶占市場策略難成功。 因此，從短期來看，落后企業可以通過暫時的競爭優勢實現市場的快速攻占，但是中長期來看，龍頭除非出現短期大幅波動，否則地位大概率穩固。
