最近馬不停蹄地跑了多家信托公司，支棱著耳朵聽(tīng)各種會(huì)議精神，監(jiān)管處罰，現(xiàn)在最大的感受是，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)可能是今年信托行業(yè)，尤其標(biāo)品信托最大的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)品信托，按照“三分類”，如今該叫“資產(chǎn)管理信托”了，標(biāo)準(zhǔn)的劃分方法是：固定收益類信托計(jì)劃、權(quán)益類信托計(jì)劃、商品及金融衍生品類信托計(jì)劃和混合類信托計(jì)劃共4個(gè)業(yè)務(wù)品種。這是按投資方向和資產(chǎn)占比來(lái)分的，最規(guī)矩的分法，但在實(shí)際運(yùn)作層面，約定俗成的產(chǎn)品線劃分則是：現(xiàn)金管理產(chǎn)品、短期定開(kāi)產(chǎn)品（含約期產(chǎn)品）、買(mǎi)入并持有策略純債產(chǎn)品、固收+產(chǎn)品、FOF/MOM產(chǎn)品、陽(yáng)光私募產(chǎn)品（非主動(dòng)）、銀行理財(cái)子定制產(chǎn)品（非主動(dòng)）。信托行業(yè)從事“真·資管”業(yè)務(wù)有很多天然短板，比如投研交人才的匱乏，比如風(fēng)控延續(xù)非標(biāo)做法帶來(lái)的低效、比如TA估值運(yùn)營(yíng)的土法作業(yè)和分散作業(yè)，比如IT的發(fā)展滯后，補(bǔ)丁摞補(bǔ)丁，另外還有私募牌照投資者不得超200人啦，不得正回購(gòu)加杠桿啦。這短板多的，仿佛銀行、券商、公募基金都是提著桶來(lái)做資管業(yè)務(wù)，只有信托公司，端著個(gè)托盤(pán)就上來(lái)參與競(jìng)爭(zhēng)了……沒(méi)法硬碰硬怎么辦呢？如今的產(chǎn)品線就體現(xiàn)出了信托行業(yè)迂回取勝的手法，但也是眼下合規(guī)的漏洞之所在：首先說(shuō)說(shuō)現(xiàn)金管理產(chǎn)品和類現(xiàn)金管理的短期定開(kāi)產(chǎn)品，這一類產(chǎn)品是主動(dòng)管理標(biāo)品信托里規(guī)模最大的。之所以這類產(chǎn)品能做大，期限短、申贖靈活固然是原因之一，但更重要的是信托的該類產(chǎn)品處在難得的監(jiān)管空窗中。眾所周知，最嚴(yán)格的現(xiàn)金管理產(chǎn)品是公募貨幣基金，它的投資范圍嚴(yán)格限制在397天內(nèi)的貨幣市場(chǎng)工具，信用等級(jí)得AA+以上，偏離度不能超過(guò)0.5%，組合平均剩余期限不得超過(guò)120天。2018年“資管新規(guī)”發(fā)布后不久，券商的“大集合”就開(kāi)始比照公募貨幣基金整改了，到了2022年底，銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品的限制也幾乎與貨幣基金比肩。全市場(chǎng)只剩下信托，還能在現(xiàn)金管理產(chǎn)品里，持倉(cāng)久期更長(zhǎng)，偏離度容忍更高，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，所以，自然帶來(lái)了更高的收益，更強(qiáng)的市場(chǎng)吸引力。但這樣的法外之地是不能長(zhǎng)存的，今年年初監(jiān)管的從嚴(yán)態(tài)度就不斷釋放出信號(hào)，政策收束要輪到信托了……現(xiàn)金管理若比照貨幣基金整改，一個(gè)難題是需要調(diào)倉(cāng)滿足投資范圍的要求。監(jiān)管當(dāng)然是會(huì)給一個(gè)寬限期的，但有些信托產(chǎn)品底層埋了過(guò)多沒(méi)有流動(dòng)性的長(zhǎng)債，甚至私募債，如果給你一年，能不能調(diào)好？另一個(gè)難題是，一旦開(kāi)始調(diào)整，收益率下行是必然的，如果趕上牛市還好說(shuō)，如果趕上熊市，虧錢(qián)出債，對(duì)交易能力的要求陡然提高，對(duì)流動(dòng)性管理的壓力也是山大。如果產(chǎn)品里大量積聚著機(jī)構(gòu)客戶，特別是同業(yè)客戶，一看你收益沒(méi)有優(yōu)勢(shì)了，就蜂擁出逃，咱扛不扛得住？銀保監(jiān)當(dāng)年要求銀行整改現(xiàn)金管理產(chǎn)品，給的寬限期差不多就是1年，信托公司得自己掂量一下，1年要是搞不定，那就得從現(xiàn)在起，主動(dòng)改善客戶結(jié)構(gòu)，縮短不可流動(dòng)長(zhǎng)債比例，多培養(yǎng)幾個(gè)真交易員（別老讓投資經(jīng)理兼作交易），甚至得忍痛限制現(xiàn)金管理產(chǎn)品的規(guī)模了。規(guī)模控制在什么水平合適呢？各家的答案不同。只能各自盤(pán)一盤(pán)固有資金的家底和投研交與銷售的能力，hold得住多大的場(chǎng)面，干多大的買(mǎi)賣(mài)。嚴(yán)監(jiān)管的年頭可不是瘋狂沖量的好時(shí)候。其次是稍長(zhǎng)一點(diǎn)的短期定開(kāi)產(chǎn)品，1個(gè)月，3個(gè)月，6個(gè)月的，不能用攤余成本法的，還想做到收益平穩(wěn)，信托行業(yè)普遍的做法是用“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”或“浮動(dòng)管理費(fèi)”去調(diào)整。這種做法也有些擦邊。像公募基金，“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”是提到公司賬戶，在貨幣基金的偏離度超過(guò)-0.5%時(shí)，或者基金公司因操作錯(cuò)誤引至損失時(shí)，才能拿來(lái)彌補(bǔ)給產(chǎn)品。但信托可以把“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”提到產(chǎn)品里，并約定當(dāng)產(chǎn)品收益低于X%時(shí)，就可以拿來(lái)抵補(bǔ)。這樣的“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”，其實(shí)是“平滑基金”，而“平滑基金”機(jī)制，目前監(jiān)管只批給了“養(yǎng)老理財(cái)”使用。由于各地銀保監(jiān)局的監(jiān)管尺度不同，我們看到有些地方，“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”是被默許的，但前提條件是一旦啟用抵補(bǔ)，必須公平地給與所有客戶，而不能是單給當(dāng)期贖回的客戶補(bǔ)齊“約定收益”。那就是保本保收益了，屬于妥妥的違規(guī)行為。但也有些地方，這樣擦邊的“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”，壓根不允許存在。這就造成了地域之間，信托公司也有牌照優(yōu)勢(shì)差異。從來(lái)就沒(méi)占過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”便宜的信托公司，咱就不說(shuō)了，但那些靠此秘技瘋狂上量的信托公司則需要做兩方面準(zhǔn)備：一是豎起耳朵緊跟形勢(shì)，如果監(jiān)管要求整改，就別對(duì)著干了；二是豐富產(chǎn)品線，不能在一棵注定要倒下的樹(shù)上吊死。（“浮動(dòng)管理費(fèi)”同理，實(shí)現(xiàn)的效果與遇到的問(wèn)題都是一樣的。）再次，以信托獨(dú)特優(yōu)勢(shì)彎道超車(chē)上量的產(chǎn)品是“買(mǎi)入并持有策略純債產(chǎn)品”。之所以前綴這么長(zhǎng)，是因?yàn)檫@類純債產(chǎn)品跟公募基金純債基金的玩法，不能說(shuō)一模一樣吧，簡(jiǎn)直是毫不相干。這類產(chǎn)品的本質(zhì)是將原有非標(biāo)客戶要發(fā)的非標(biāo)，包裝成標(biāo)債，再以包銷或分銷的方式買(mǎi)入并持有到期。本質(zhì)上還是在給城投們放貸款。這里不僅有繞監(jiān)管增加地方政府隱性債務(wù)的嫌疑，還因?yàn)闃?biāo)債的收益低，信托往往還需要發(fā)債城投公司暗暗返點(diǎn)，這筆額外收益哪怕每一分錢(qián)都給到了投資者手上，也還是存在瑕疵的。此業(yè)務(wù)模式監(jiān)管知不知道呢？那簡(jiǎn)直就是禿子頭上的虱子——明擺著。年初的會(huì)議和窗口指導(dǎo)，監(jiān)管已經(jīng)都敲打過(guò)了，“單債模式”——也就是一只產(chǎn)品就持有一只“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)債”，這么明晃晃地“放貸款”行為是明確禁止的。那么“多債模式”呢？把“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)債”放進(jìn)其他主動(dòng)管理債券產(chǎn)品里呢？這些漏洞大家還在鉆，或者說(shuō)不得不鉆吧。在如今信用債違約遍地開(kāi)花，企業(yè)耍賴式破產(chǎn)，展期展到你退休之后，轉(zhuǎn)股虧到你打折手腳的大背景下，作為債券市場(chǎng)新晉玩家的信托公司，在非城投、地產(chǎn)的信評(píng)能力上，確實(shí)是非常不足的。現(xiàn)階段舍棄城投優(yōu)勢(shì)，分散投資的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力，恐怕城投這金身不破還能起碼維持個(gè)一兩年。但話又說(shuō)回來(lái)了，咱的職業(yè)生涯可不是就剩一兩年了，城投也開(kāi)始違約了怎么辦呢？監(jiān)管徹底收緊“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)債”的口子怎么辦呢？如果要培養(yǎng)內(nèi)部信評(píng)能力，真正靠組合投資穿越周期，就不能躺在“買(mǎi)入并持有策略純債產(chǎn)品”上止步不前。另外還要加強(qiáng)的，是從嚴(yán)管理“返點(diǎn)”問(wèn)題，防止道德風(fēng)險(xiǎn)。在今年“數(shù)據(jù)治理”的大風(fēng)下，越來(lái)越多以往“用紙辦公”時(shí)代能掩蓋的瑕疵，都要在強(qiáng)大IT下，曝光于世了。以前監(jiān)管來(lái)檢查，材料太多，看不著，顧不上，可能混混就過(guò)去了，但以后數(shù)據(jù)一統(tǒng)，檢索便利，都明晃晃地現(xiàn)在監(jiān)管眼里，十年，二十年后還保存得好好的，有這樣的把柄存世，信托公司管理層們不心慌么？最后一個(gè)，說(shuō)說(shuō)這兩年規(guī)模激增的銀行理財(cái)子定制產(chǎn)品。銀行理財(cái)子是2019年才出現(xiàn)的新晉資管機(jī)構(gòu)，但憑借著富爸爸的業(yè)務(wù)搬家，截至2022年底，規(guī)模已經(jīng)超過(guò)22萬(wàn)億了。29家理財(cái)子公司，這點(diǎn)子人，管這么多錢(qián)，一是管不過(guò)來(lái)，二是平穩(wěn)凈值的壓力巨大。不得已就需要通過(guò)FOF的手段，讓小F們提供一些助力了。甲等的小F出賣(mài)的是投研能力，承接銀行理財(cái)子資金做真投資；乙等的小F出賣(mài)的是運(yùn)營(yíng)能力，幫著銀行管理賬戶，做估值、提供IT支持，甚至幫著談交易；丙等的小F就開(kāi)始賣(mài)節(jié)操了，利用“攤余成本法”或“成本法”或“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”或“浮動(dòng)管理費(fèi)”等等，掩蓋凈值波動(dòng)，或者利用合同條款，巧妙突破杠桿比例限制；丁等的小F干的活兒最可怕，幫忙處理網(wǎng)紅債，違約債，在不同賬戶里買(mǎi)來(lái)倒去，這里能滋生出“不公平對(duì)待投資者”、“價(jià)格偏離”、“關(guān)聯(lián)交易”、“內(nèi)幕信息”、“利益輸送”等種種罪孽……信托公司做甲等小F的機(jī)會(huì)極少，乙等的也不多，得是銀行系信托公司，或者管理費(fèi)內(nèi)卷王才能爭(zhēng)取到機(jī)會(huì)，最容易接到的生意就是丙和丁。但做丙的，不能長(zhǎng)久；做丁的，則屬于飲鴆止渴了。其實(shí)，標(biāo)品信托未來(lái)可能遇到的合規(guī)問(wèn)題還有很多，但也不好一一列舉了。信托牌照本來(lái)是最適合做資管的，最獨(dú)立的賬戶，最豐富的投資范圍，最靈活的合同，也能一二級(jí)聯(lián)動(dòng)、也能給銀行、企業(yè)、超高凈值家族\家庭提供綜合服務(wù)，提高客戶粘性，但恰恰是因?yàn)槟茏龅氖聝禾嗔?，以至于不少公司、不少人在做任何一個(gè)業(yè)務(wù)，一款產(chǎn)品之前，想的都是自己有什么排他性優(yōu)勢(shì)？有什么不需要投入太長(zhǎng)時(shí)間，太多資本，培養(yǎng)能力就能輕而易舉賺大錢(qián)的機(jī)會(huì)？這樣想著想著，想到的，做起來(lái)的，就都是“繞監(jiān)管”“擦邊球”業(yè)務(wù)了。而這個(gè)習(xí)慣性的出發(fā)點(diǎn)，恰恰是嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代，標(biāo)品信托最大的風(fēng)險(xiǎn)。
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