SpaceJournal推薦理由：第一次看到這篇文章的時候很為文中SpaceX業務“長子”“次子”“幼子”的幾個生動比喻而叫絕，因而吸引我看下去。隨后看到文章作者層層展開，通過詳實的統計數據將SpaceX已執行完和正在執行的項目進行了描述，雖然這篇文章成稿已經有一段時間了，統計截點只到2020年3月為止，數據上并不是很新，尤其是近三個月來Starlink、龍飛船、星艦都有了更多的進展，但是仍然不失為查詢過去情況的一份很好材料，感謝文章作者衛華愿意通過SpaceJournal與大家分享。

（文中數字SpaceJournal未一一核實）

（上篇）共6300字

2020年3月30日，著名低軌通信星座運營商一網公司（Oneweb）突然在美國申請破產保護。Oneweb被視為傳統GEO衛星技術和商業模式的顛覆者，長期以來得到了軟銀、富達、國際通信衛星公司、非洲國家政府的背書支持。其申請破產保護的消息震驚了業界。聯想到不久前另一名氣稍遜的星座-LeoSat的破產，人們難免把目光投向了另一著名低軌通信星座-太空探索公司（SpaceX）的“星鏈”（StarLink）。StarLink及其代表的低軌星座的未來如何發展，本文試作分析。

01

SpaceX的業務布局

Oneweb，以及任何一個走到破產地步的公司都在以不同的劇本講述同一個故事-金錢的故事。能讓公司破產不外乎四個字-入不敷出。當我們分析StarLink的未來時，也只能從經濟角度入手。建設階段的StarLink資金來源只有外部融資。談及SpaceX的融資，則必須了解一下SpaceX的業務布局及StarLink在Space X整體布局中所扮演的角色。

按照馬斯克的設計，SpaceX由四項業務組成，按建設的時間順序依次為：獵鷹火箭、龍飛船、StarLink星座、星艦。

從產業鏈的角度看，這四項業務分布于不同環節，互相呼應，發揮著不同的作用。

這符合馬斯克的風格：這位從電子支付起家的大亨，橫跨太陽能發電、電動汽車、航天等眾多領域。在航天領域，Space X似乎在采用全產業鏈模式，試圖打通從制造，運營，再到終端設備的各個環節。至少，在通信管道硬件領域，SpaceX在全部環節均有布局。

       獵鷹火箭

顯然，四項業務的地位各不相同。長子獵鷹火箭風頭正勁，但全球發射服務市場一般難以超過50億美元，具有明顯的天花板效應，況且，作為2019年全球發射次數最多的中國市場，不會有獵鷹火箭的機會；美國為了維持正常的競爭格局，也明確表示需要保留2-4家發射服務商。這使得獵鷹火箭的相對市場份額已經不存在太好的增長前景。留給獵鷹的潛在增長只有發射成本的繼續降低和總的市場規模繼續擴大，然而隨著重復使用技術的穩定以及全球經濟的下滑，兩者的潛力都很有限。從長期來看，獵鷹對SpaceX的貢獻不會再有增長太大的潛力，目前已經接近成熟期。

       龍飛船

Space X的次子是龍飛船。截至2020年1月19日，相關合同已經完成了21次飛行，另外還有10次任務排期準備中。龍飛船是NASA在航天飛機退役后執行空間站人員和物資補給的“商業軌道運輸服務(COTS)計劃”的一部分。這一項目的客戶目前只有國際空間站，市場容量比獵鷹火箭更加有限。NASA在2020年3月27日宣布將登月的補給飛行任務合同授予Space X，但寄希望于NASA的這類業務充其量只能是保持平穩。如果說獵鷹火箭是通過成本優勢取得市場份額，具有一定的商業效率，那么無論是龍飛船還是探月補給合同，更多的是NASA扶植競爭的產物，其未來更多的依賴國家預算，而非商業市場需求。由于這一市場的有限容量和商業效率的不足，龍飛船業務難以有機的成長壯大。

       星艦

SpaceX的幼子是星艦。向火星移民，拓展人類生存空間是馬斯克宣稱的SpaceX終極目標。經過馬斯克多年的努力宣傳，星艦似乎已成為承載人類希望的諾亞方舟。按照設想，星艦分為載人和貨運兩種型號，具有9米*22米的史上最大整流罩，除了向火星運貨運人之外，還具有其他大型深空載荷的運載能力。這代表了極大的技術難度（風險）。截至2020年3月的三次船體壓力試驗均未成功，是這一風險的體現。據不同的機構估計，將一個人送往火星并支撐其生存的成本約需480億-1200億美元。難以想象會有什么客戶負擔得起這樣的價格。歷史上的無數案例已經證明，由于市場需求難以支持龐大的成本，收益和技術風險不匹配，星艦這類技術難度過高、價格過高的產品難以市場化、商業化。試問，有多少富人愿意去火星上渡過余生？有哪個深空探測的大型航天器任務是市場化的？從投資的角度，星艦的前景比太空旅游還缺乏想象力。

盡管如此，SpaceX從2002年成立開始，歷經多輪融資，2020年的最新估值已經達360億美元。我們認為，吸引投資的部分原因來自于理想與情懷。畢竟，除了利潤回報，詩與遠方的情懷也會讓一些投資者心動，然而，最主要的原因還是SpaceX的核心業務-StarLink。

       StarLink

按照初步規劃，Starlink是由分布在1100公里和550公里、340公里三個軌道面上的12000顆衛星組成的通信星座。其中1100公里軌道配置約7500顆衛星，其他軌道配置約4500顆衛星，旨在為全球尚未接入互聯網的用戶提供寬帶服務。衛星結合關口站可以支持單星20Gbps的下載速度。星座全球覆蓋，使用Ku、Ka頻段對地連接，并配置激光頻段的星間鏈路。衛星計劃于2020/2021年開始在北美地區運營。

不同于StarLink的其他三項業務，StarLink的市場是尚未接入互聯網的消費寬帶市場。按照馬斯克的判斷，僅僅接入服務留給StarLink的市場空間就高達300億美元/年，再考慮到附著其上的增值服務、終端制造、內容運營，與特斯拉汽車的結合前景等概念，StarLink給投資者以巨大的想象空間。

02

SpaceX的融資

Space X公司的融資來源可以概括為權益融資、合同融資、債務融資三類。前兩類是支撐Space X公司近年發展的主要資金來源。

一、         權益融資

權益融資是公司資金的首要來源。據統計，Space X公司自2002年成立以來，已經完成了11輪融資。募集金額42.1億美元。截至2020年3月公司估值為360億美元。具體情況如下：

 二、         項目融資

項目融資是Space X公司的第二重要資金來源。Space X公司按簽約及履約工作節點收取項目合同款。Space X目前的合同收款項目為兩類：獵鷹火箭發射及龍太空船任務。按照時間順序，Space X公司已經執行完畢的項目如下：

（1）    發射服務項目：

已完成履約的發射服務任務共計66次：5次獵鷹I型（含2次試驗發射），58次獵鷹9型（含1次試驗發射，4次本公司的STARLINK項目），3次獵鷹重型（含一次試驗發射）。按照目前了解到的發射價格-獵鷹I型600-1100萬美元(根據載荷重量和軌道高度，以及復用情況)，獵鷹9號5000-6200萬美元（早期便宜些），獵鷹重型9000萬美元-估算這些項目合計收款約35億美元左右。去除自身的4次StarLink任務，估計項目款對融資的貢獻約為33億美元左右。

（1）    龍飛船項目

        龍飛船項目共計五項，簽約情況如下表所示

已經執行的情況如下表所示：

其中DEMO部分（3.96億美元）全部執行完畢，CRS部分執行完畢20次飛行，比原計劃的12次超額完成，估算取得合同款27億美元，載人測試飛行一次，估算為1.5億美元，CCDev2全部執行完畢（0.75億美元），CCicap尚未執行。合計完成了約34億美元的合同。

（3）    手握訂單，尚未執行（不含StarLink）

不含StarLink任務，Space X共持有27.5億美元的待履約訂單。如果按照平均50%的進度付款比例，待執行合同約可貢獻14億美元的融資額度。

三、 債務融資

SpaceX也嘗試獲得銀行信貸來支持自身業務發展。2018年11月8日，有媒體報道SpaceX公司與銀行就一筆7.5億美元的貸款達成協議，后又將金額降低至2.5億美元。

四、 融資總結

梳理以上融資信息可以看出，Space X的主要資金來源是股東的權益投資和項目款融資。估計兩項融資合計約120-130億美元。此外，公司與銀行也就一些信貸額度達成協議。但由于Space X公司的較大經營風險，貸款難以成為公司的主要融資手段。未來的融資可能繼續以權益和項目融資為主。根據《華爾街日報》2017年1月13日披露的一份SpaceX內部財務文件顯示，2015年6月的失敗，再加上后面幾個月的發射推遲，導致SpaceX2015年度虧損25億美元，營收下降6%，此前幾年SpaceX雖然獲得許多訂單，但是獲得的利潤微乎其微，可以說SpaceX的家底很薄（據SpaceX對這份報道的回應，此時SpaceX有10億美元的現金流）。

《華爾街日報》回顧了SpaceX公司2011年至2015年底的財務業績，并做出了對未來十年的預測。SpaceX公司發射服務業務的營收只能保持平穩，而大幅營收還是需要靠StarLink的運營。目前StarLink的建設剛剛開始、而星艦也需要巨大的研發投資，未來Space X仍會面臨巨大的融資需求。

03

SpaceX的資金去向

      Space X的資金主要有以下用途：

一、 設施設備投資

（1）    總部和火箭工廠的建設

位于加州霍桑。工廠主要承擔發動機、箭體、衛星、航電、軟件的生產、組裝和測試。霍桑工廠是Space X最主要的生產基地。周邊還分布了大量的供應商。

（2）    衛星研制設施投資

位于西雅圖。承擔StarLink衛星的生產。滿負荷生產狀態下擁有雇員1000人左右。

（3）    分布于全國的5個區域辦事處

分別位于西雅圖、休斯頓、弗吉尼亞的錢德利以及華盛頓。

（4）    測試和發射系統復用拆卸設施

位于德州麥格雷戈(McGregor)的工廠負責火箭的研發、測試、復用火箭的清洗和維修；

租用位于新墨西哥州的商用太空港用于火箭的組裝和拆解。

（5）    飛行測控中心

租用卡納維拉爾角發射場的40號工位用于低軌衛星發射；

租用卡納維拉爾角的13號工位，將其改裝為著陸區；

租用范登堡空軍基地4E工位，用于極軌衛星和獵鷹重型火箭的發射。

（6）    新建發射場

位于德州布朗斯維爾(Brownsville)。

（7）    龍飛船發射場租用

租用佛羅里達肯尼迪航天中心39A工位，用于龍飛船任務。

二、 研發開支

2011年馬斯克表示SpaceX在獵鷹9火箭和龍太空船的總研發開支為8-10億美元。按筆者理解，這一數字應該包括了相關生產研制設施的投資。推測此后的研發成本集中于StarLink和星艦系統、以及獵鷹重型火箭。目前還沒有進一步的信息估算SpaceX公司的總研發成本。

三、運營成本

主要為人員薪酬、生產制造成本、市場開發費用等。目前SpaceX員工人數約6000人，但在初期幾年，人數遠小于此數字。據悉，在SpaceX快速擴張前，平均每年人員的薪酬成本約為5000萬美元/年。

四、資金去向小結

由于SpaceX公布的信息有限，暫時難以估算公司的各項成本。但媒體報道的如下信息或者可以管中窺豹，對其資金情況猜測一二：

“公司自2002年成立以來，到2010財年的總支出不到8億美元，其中包括獵鷹1號、獵鷹9號和龍飛船的全部研發成本。這8億美元中包括在范登堡、卡納維拉爾角和夸賈林山建造發射場的費用，以及每年最多可支持12次獵鷹9號和龍飛船任務的公司制造設施的費用。這個總數還包括5次獵鷹1號飛行、兩次獵鷹9號飛行和一次龍的往返飛行的費用。”-（http://www.spaceref.com/news/viewpr.html?pid=33457）

“獵鷹9號運載火箭從一張白紙發展到四年半來的首次發射，花費了3億多美元。”（同上）

“自2007年以來，盡管雇員人數大幅增長，重大基礎設施和運營投資也在增加，但SpaceX每年都在盈利。我們的旅客名單上有40多個航班，收入超過30億美元。”（同上）

“2015年6月的失敗，再加上后面幾個月的發射推遲，導致SpaceX2015年度虧損25億美元，營收下降6%，此前幾年SpaceX雖然獲得許多訂單，但是獲得的利潤微乎其微，可以說SpaceX的家底很薄（據SpaceX對這份報道的回應，此時SpaceX有10億美元的現金流）。”（《華爾街日報》2017.7.13）

對此，我們有如下一些基本判斷：

    （1）愿意投資SpaceX公司的機構還有很多，SpaceX的融資前景較為樂觀。

正如華爾街某投資機構所說“SpaceX是全球最受歡迎的預IPO（pre-IPO）科技公司之一。我在全世界的每個地方接觸的投資者，包括個人、家族基金、對沖基金、主權財富基金或私人股本，幾乎所有人都想參與到SpaceX中。幾乎所有投資者都表達了這樣的觀點。”，

SpaceX總裁格溫·肖特韋爾在2018年5月接受CNBC采訪時也表示：“我們對誰能夠投資公司非常挑剔，我們希望投資者有耐心，也希望投資者對我們試圖做的事情有興奮。”

    （2）Space X的融資緊迫性較大

馬斯克在2020年的衛星大會上已經提出“活下去，不破產”作為公司未來幾年的首要目標。可能一定程度上反應了公司的資金壓力。如前文分析，SpaceX目前能夠貢獻收入的業務只有龍飛船和發射服務，兩項業務前景并不樂觀。未來的StarLink和星艦計劃都有巨大的資金需求。累計的120-130億美元融資似乎所剩不多。

    （3）未來融資會繼續以PE融資為主，短期內難以走上IPO之路。

      SpaceX四項業務的主力是StarLink。而StarLink目前前景不明。其余三項業務并不具備支持目前估值的合理性，很難取得資本市場的認可。筆者判斷，至少在未來5年內，SpaceX難以通過IPO進行融資。

文章（下篇）主要圍繞Starlink的建設情況、市場與商業模式、未來和挑戰幾個方面進行了論述。文章較長，下篇明日分享。