本文來源：注冊估值分析師（CVA）協會
作者：弗萊德，CVA持證人
我知道小米，但我不是米粉，我唯一的小米產品是一個銀灰色的小米充電寶，那還是兩年前參加一個會議，由會議組織方贈送的一個禮品。直到前幾天，我打開電腦，仔細閱讀了小米招股書，我才頓然發現，這幾年我盡然忽略了這么一個偉大的企業。
1. 智能手機和IOT只是驅動，互聯網平臺生態系統才是小米真正的目標
小米的創始人雷軍，在他的公開信里十分清楚地闡述：“具體而言，小米是一家以手機，智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司。”
是的，小米正在打造一個偉大的生態系統，這個平臺的規模將來一定大到可以媲美騰訊，谷歌以及蘋果的生態系統。換句話說，雖然在招股說明書里，小米將智能手機的競爭對手做了一個列表，分別為：蘋果，三星，華為，歐珀，維沃以及聯想。但是我認為除了蘋果之外，小米其實已經勝出。這并不是因為小米手機的質量，性能以及創新方面比歐珀，華為，維沃和聯想等手機品牌有什么過人之處。
在過去幾年，我們也看到這些智能手機品牌推出的一系列的市場競爭策略，包括：降價，開發新產品，提升操作系統以及促銷等等。但是，我們發現他們已經無法撼動小米的地位。這是因為競爭的本質早已悄悄發生了改變。手機大戰已經過時。毫無疑問，小米和這些品牌都能生產和經銷卓越的產品，但是由于沒有構造圍繞移動互聯網的強大生態系統，這些品牌的市場潛力已經被大大的弱化，更可怕的是，小米手機的成本領先策略(也就是雷軍不斷強調的效率)還將這些品牌拉向一個完全競爭的局面，他們在應付之余，似乎還沒意識到競爭的格局其實已經發生了根本的改變，等他們意識到了，我估計也將回天無術。
也就是說，由雷軍領導的小米正在從傳統的智能手機的競爭（歐珀，維沃，聯想）慢慢轉移到平臺競爭（騰訊，蘋果，阿里）。這是一個全新的競爭格局-那就是生態系統的戰爭。小米向互聯網平臺生態系統的轉身，將創新的軌跡從公司內部轉移到公司外的龐大網絡。比如說，蘋果的IOS平臺對其十幾億用戶的價值主要來自上數千萬個APP，而這些APP并不是蘋果公司擁有的。
一個平臺的生態系統存在于一個更大的競爭環境里，在這個競爭環境里，小米則需要和對手平臺的生態系統進行競爭，誰將是小米的對手平臺? 在國內，小米的對手平臺是騰訊，百度和阿里，在國外，則是蘋果，谷歌，亞馬遜等。那么他們到底競爭什么呢？當然是用戶流量以及平臺的合作伙伴。這一點小米非常清楚。
小米的智能手機以及IOT不是小米的最終目標，他們只是小米從提供傳統的產品和服務轉移到建立一個偉大平臺生態系統的驅動。這兩大驅動力的匯合和化反（借用一下賈躍亭的名句）加速了小米向平臺的遷移。生產智能手機是源于快速，無所不在以及日益普及的移動互聯網絡的發展。而物聯網的出現，則允許日常消費品通過互聯網進行溝通。值得一提的是，IOT的好處有兩個，其中一個就是從聯網的硬件里產生大量不間斷的數據流，這個數據流不同于我們常常在管理分析時所用的靜態的數據點，一個比較貼切的比喻就是長江和池塘，你只有在長江里，才能游得更遠。 IOT另外一個優點就是聯網的硬件還可以實時地傳遞背景信息，例如地點，環境和溫度等等。這種情景意識可以創造一個全新的商業模式。
大多數成功的平臺都是從成功的獨立產品開始的，小米也不例外。平臺冷啟動最大的挑戰就是同時吸引用來兩邊的用戶。圍繞這個問題的理論很多，比如說用戶補貼，但是，很多人沒有意識到價格補貼是多么的昂貴，除非你不在乎燒錢。最安全的做法就是通過提供一個有價值，有吸引力的產品或服務讓平臺的一邊先發展起來。小米手機不是因為MIUI操作系統變得很火，相反，MIUI是因為小米智能手機和IOT的成功（創新，高質量，精心設計以及專注于用戶體驗）才得到米粉的擁護。所以說，最成功的互聯網企業是從成功的產品開始的，然后進化成平臺。蘋果手機一開始是從一個獨立產品開始，而不是平臺。Windows，Facebook, 微信，谷歌，百度也都一樣。只有互聯網平臺一邊（米粉）趨之若鶩地使用后，然后再加上第二邊，才進化成一個真正的平臺。小米為了大量，快速地獲得米粉，在智能手機和IOT硬件的生產和營銷上則采用了成本領先的策略。由于IT硬件行業已經形成高度專業化的分工，市場上有許多高度專業化加工制造商，他們以代工為生。小米只需要專注于產品的開發，設計以及后期的營銷，將產品的生產交給高度專業化的OEM企業，對小米來說，不僅成本低，產量快而且質量也有所保證。這可能就是為什么小米可以高效率，低成本生產的原因。產品銷售則借助電子商務市場的蓬勃發展通過自有的直銷平臺以及第三方平臺進行。線下的小米之家直營店則是為了讓用戶親身體驗產品來增加其購買意愿。
還有一點非常重要，那就是小米全球拓展的能力，到目前為止，小米的產品已經進入全球74個國家和地區。正如我上述所言，小米最終的目的不是從產品獲得利潤，而是在構建一個超級生態鏈，通過銷售物美價廉的產品，讓米粉遍布全世界， MIUI的成功只是時間問題，這一點我一點都不擔心。到那時，我們會發現中國最國際化的互聯網企業不是阿里，不是騰訊，更不是百度，而是偉大的小米。
小米為什么要成為互聯網企業？互聯網平臺和提供產品的企業之間的一個非常關鍵的區別就是平臺是多面的，跨邊界的。這一點提供產品的企業則幾乎很難做得到。大眾市場對專業化產品的不斷需求也不是提供產品和服務的企業所能滿足的，這樣，互聯網平臺企業就可以通過廣泛的用戶訂制服務打入大眾市場以及這些市場的長尾。這個市場潛力不是大規模的產品生產企業所能媲美的。
正是由于互聯網平臺模式無論在潛在規模，專業化訂制，市場潛力，長尾，鎖定，網絡效應都遠遠超過產品和服務模式，其可觀的收入和利潤的機會也是傳統模式不可比擬，其估值自然也不是傳統行業可以企及的。這也是雷軍一直強調小米是一個互聯網企業的原因。
2. 小米的估值
我們剛剛闡述了小米即將從一個提供產品和服務的企業，逐步進化成為一個互聯網平臺型企業。這將是一個跨區域，跨行業的偉大多面平臺。作為平臺所有人的小米，其價值體現在以下四個方面：
1）將創新分配給合作伙伴：小米已經是一個十分創新的企業，但小米并不希望只是一家創新的企業，因為所有的創新都自己來做其實并不經濟，也會極大分散公司的核心競爭力。對小米來說，其平臺最重要的價值就是將其生態系統里大量的創新活動分配給市場上眾多的合作伙伴。這些跨行業的合作伙伴會比小米更接近市場的脈搏，對市場細分以及應用領域理解得更加深刻和敏銳，這樣，他們更能產生絡繹不絕的創新來補充平臺。這些獨到的創新可以將平臺帶進更加多樣化的市場領域，行業以及地域。這些價值可能連小米自己也不能想象。
2）將財務風險轉移給合作伙伴： 小米的合作伙伴在小米平臺上為小米開發產品時， 則自己需要承擔財務風險， 所以，不同于傳統的產品開發， 小米可以將基于平臺創新的成本和風險轉移到其合作伙伴那里。 這些合作伙伴和小米共舞的動力則來自對成功的渴望。 萬一成功了， 回報將會十分豐腴。
3）無邊際的市場潛力：一個生產智能手機的企業， 無論他的規模有多大， 在構思新產品的時候也必須將焦點放在大眾市場的需求， 因為可以產生規模效應以及大量的銷售額。 然后， 對于長尾市場 (通常是有著訂制化需求的利基客戶群體)， 一個生產智能手機的公司就無法很經濟地伺候。 不要小看這些有著獨特需求的利基市場，這許多由一家公司伺候不了的利基市場加起來就是一個錯失了的大機會。 有時候比大眾市場的規模還要大。 這正是互聯網平臺的另一大驅動，現在的用戶對大眾化， 同質化產品越來越不待見， 對訂制的需求越來越高。 與此同時， 產品和服務的復雜化也在不斷提升。 小米自然明白這個道理，通過動員多元化的合作伙伴來處理平臺市場的利基需求， 小米可以能集中精力在他們的核心領域以及大眾市場， 與此同時，平臺還將滿足市場的長尾客戶復雜而多元的需求， 提供專業化， 訂制化的解決方案。如果小米用其生態系統成功地捕捉其市場的長尾的話， 它就能給用戶和合作伙伴創造一個雙贏，蛋糕也將越做越大。
4）平臺一旦建立良性循環， 成功會導致更加成功：當平臺人氣上升， 平臺會變得特別受歡迎， 成功會招致更成功。 小米開放給越來越多的合作伙伴，則對現有和潛在用戶的價值就越來越大。 這些合作伙伴十分渴望去創新， 這樣就能創造一個良性循環，那就是： 米粉在小米平臺上所能做的越來越多， 平臺就越有吸引力。 米粉越多， 這個平臺對合作伙伴的吸引力就越大，一個良性循環就形成了。
我在想，如果小米只是一個生產智能手機的企業，我們大可以通過傳統的折現現金流法來給小米計算估值。它主要是基于小米的歷史財務數據預測小米的未來自由現金流， 如果為正值，其風險也可以評估的話， 那么，用這種方法就可以很容易地估計小米的價值。 但是， 我相信這樣的估值結果其實沒什么想象力， 毫無看頭。這是因為它完全忽視了小米在蝶變成為互聯網企業后所面對的全新的市場潛力，網絡效應以及盈利能力。 這些我們還無法根據小米招股書里提供的數據進行預測的， 甚至小米自己也無法估計。 這讓使用折現現金流法來估值變得不太靠譜。 幸運的是， 我們還是可以用其他的估值方法來對小米進行估值。
上米上市之后， 投資者最關心得將是它如果和市場上其他互聯網公司競爭， 蘋果是最接近小米的商業模式， 其他競爭對手包括騰訊，阿里以及百度等。 小米的成本領先戰略以及積極海外市場拓展意味著其用戶和增長勢頭會大大優于這些成熟的競爭對手。 相比騰訊，阿里以及百度，小米則更有可能成為一個國際化的互聯網企業。 投資者面對的最大風險可能是經濟的增長的速度。一個成功的IPO要求投資者對股票或管理層抱有強烈的信心，對未來的增長持樂觀看法。
我選中了五家上市企業來給小米估值，蘋果的商業模式是最接近小米，其他可比公司包括騰訊，百度，阿里以及谷歌。所有的價格倍數和數據來自Morningstar.com 2018年5月18日。
我們再來看看小米招股說明書里的財務數據：
注1：由于小米在前幾輪融資時發行了可轉換可贖回優先股，這些優先股在資產負債表上是以債務形式體現 (US$252.3億)，在小米IPO之后，這部分負債會自動變成普通股，所以，屆時小米的凈資產將大約為： 53.6億。
注2：人民幣與美元匯率為6.4:1
由此我們可以計算出小米的估值區間：
1. 按照銷售額的倍數（P/S）, 我們得出小米的估值為：1288億美元
2. 按照凈利潤的倍數 (P/E)，我們得出小米的估值為：385億美元
3. 按照凈資產的倍數 (P/B)，我們得出小米的估值為：499億美元
4. 按照月活用戶的倍數（P/MAU）,我們們得出小米的估值為：950億美元
我們用可比公司法得出小米的估值區間在385億美元到1288億美元之間，中間值為724.5億美元，平均值為780.5億美元。
所以，我有理由相信小米的IPO估值在700億美元到800億美元之間是合理的。
后話：
如果一切進行順利，小米將會于2018年下半年在香港IPO。從此小米會一騎絕紅塵，將會在很短的時間內超越百度，中國互聯網行業三足鼎立的BAT時代將會變為ATM （阿里，騰訊和小米）時代。
向小米致敬！
（本文來源：注冊估值分析師（CVA）協會，作者：弗萊德，CVA持證人，轉載已獲授權）
