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詳解“殼價(jià)”上漲的推動(dòng)因素及啟發(fā)。

1、引言：希努爾終止“賣殼”，因“殼價(jià)”上漲過(guò)快？

11月7日，希努爾公布停牌公告，控股股東希努爾集團(tuán)正在籌劃轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份事宜，可能涉及公司控制權(quán)變更。

不過(guò)昨日11月17日，希努爾發(fā)布終止籌劃重大事項(xiàng)暨股票復(fù)牌的公告，終止控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)。

根據(jù)公告披露，終止理由：近日，公司接到控股股東希努爾集團(tuán)通知，公司控股股東就轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份事宜與交易對(duì)方進(jìn)行了充分的溝通、磋商與反復(fù)論證，但因交易雙方在交易價(jià)格等條款上存在分歧，最終雙方仍未能就本次股份轉(zhuǎn)讓事宜達(dá)成一致意見(jiàn)，故公司決定終止籌劃本次重大事項(xiàng)。

控制權(quán)轉(zhuǎn)讓成為近期二級(jí)市場(chǎng)追捧的題材，對(duì)股價(jià)上漲的催化效果明顯。小汪@并購(gòu)?fù)粼凇?a target='_blank' data_ue_src='http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjc3NDkyNQ==&mid=2660878977&idx=1&sn=62c083ccb402023d8d6959a06366acb6&chksm=8082c8e3b7f541f575a319e8231a07935750ef5e3ab3d260f602c07672745bbf41bff762d8ad&scene=21#wechat_redirect'>重組未成，殼價(jià)上天！一二級(jí)市場(chǎng)：“來(lái)啊互相傷害啊”》中也指出了這種一二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)“倒掛”的現(xiàn)象。希努爾由于交易價(jià)格等條款無(wú)法達(dá)成一致，成為近期首例終止控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司。

交易價(jià)格無(wú)法達(dá)成一致，是因?yàn)椤皻r(jià)”上漲過(guò)快嗎？抑制“炒殼”的重組新規(guī)已經(jīng)正式施行，為何“殼價(jià)”會(huì)再次攀升？“殼”市場(chǎng)又發(fā)生了哪些變化呢？

以希努爾為例，2015年12月，公司發(fā)布重組預(yù)案，擬通過(guò)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)喀什星河等20名交易對(duì)象持有的星河互聯(lián)100%股權(quán)，交易金額總計(jì)高達(dá)110億元。交易完成后，希努爾集團(tuán)保持控股股東地位不變。此時(shí)希努爾集團(tuán)并未表露“賣殼”訴求，交易對(duì)手星河集團(tuán)也未謀求上市公司實(shí)際控制權(quán)。

這一方案由于資產(chǎn)性質(zhì)問(wèn)題收到交易所三封問(wèn)詢函，最終希努爾選擇主動(dòng)終止重組方案。

如今，曾經(jīng)的兩個(gè)交易對(duì)手分別成為了“殼”交易市場(chǎng)的買(mǎi)賣雙方。今年8月之后，星河集團(tuán)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式成為步森股份、天馬股份的實(shí)際控制人。而希努爾則直接選擇“賣殼”。

這樣的變化對(duì)于理解現(xiàn)在的“殼價(jià)”攀升又有什么啟發(fā)呢？下面，小汪@并購(gòu)?fù)粝葟摹皻r(jià)”變化開(kāi)始，為大家進(jìn)行分析。

2、“殼價(jià)”清單2.0：部分控制權(quán)轉(zhuǎn)讓公司對(duì)應(yīng)的市值高達(dá)百億

小汪@并購(gòu)?fù)粼?a target='_blank' data_ue_src='http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjc3NDkyNQ==&mid=2660878854&idx=1&sn=0d136dc972504f3bd76d9239aeb246de&chksm=8082c864b7f54172e5c766394eddf49ee692a1ee7e6108e2821e83dfed7a39c73c85242ad633&scene=21#wechat_redirect'>《殼價(jià)清單2.0！恒大“舉牌”如何影響定價(jià)？（并購(gòu)市場(chǎng)一周回顧10/21-10/27）》中已經(jīng)統(tǒng)計(jì)了今年下半年以來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例。最近半個(gè)月控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例依然在增加，而且特點(diǎn)愈發(fā)明顯。“殼價(jià)”清單更新如下：

部分還未披露詳細(xì)信息的公司暫未納入統(tǒng)計(jì)，比如友利控股、達(dá)剛路機(jī)、萬(wàn)福生科、天音控股、華聞傳媒及嘉麟杰等。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及交易各方背景，小汪@并購(gòu)?fù)艨偨Y(jié)其主要特點(diǎn)如下：

（1）高估值：部分控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格對(duì)應(yīng)的公司市值接近百億。其中70億市值以上的占50%，焦作萬(wàn)方、鼎立股份、天馬股份、國(guó)棟建設(shè)、潯興股份、齊翔騰達(dá)對(duì)應(yīng)市值高達(dá)百億。估值百億的“殼”不再罕見(jiàn)。

（2）盈利能力：部分控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的上市公司盈利能力可觀。不同于傳統(tǒng)意義的“殼”，比如主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)剝離或者常年虧損的ST公司，近期部分轉(zhuǎn)讓控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司盈利能力不錯(cuò)，甚至擁有較強(qiáng)的現(xiàn)金流。比如，希努爾2015年的凈利潤(rùn)為2300萬(wàn)元，潯興股份近三年凈利潤(rùn)均維持在6000萬(wàn)元以上，達(dá)剛路機(jī)近三年凈利潤(rùn)也在3700萬(wàn)元以上，齊翔騰達(dá)預(yù)計(jì)2016年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)可達(dá)2.5億元，同比增長(zhǎng)51%。

（3）買(mǎi)殼方：大部分買(mǎi)殼方擁有金融或者產(chǎn)業(yè)背景，資金實(shí)力雄厚。與之前PE機(jī)構(gòu)、以及少數(shù)資本掮客通過(guò)杠桿進(jìn)行“殼”交易不同的是，現(xiàn)在買(mǎi)殼主力除了險(xiǎn)資外，還有金融或地產(chǎn)公司。

其中最為典型的例子為君華集團(tuán)收購(gòu)齊翔騰達(dá)，創(chuàng)下了近期A股要約收購(gòu)記錄。

11月13日，齊翔騰達(dá)發(fā)布公告，車成聚等48名自然人擬將持有的齊翔集團(tuán)80%股權(quán)以及由此所衍生的所有股東權(quán)益，轉(zhuǎn)讓給君華集團(tuán)。

交易方案：君華集團(tuán)以約48.18億元受讓齊翔騰達(dá)控股股東齊翔集團(tuán)80%股權(quán)，從而間接持有上市公司齊翔騰達(dá)41.9%的股權(quán)，成為上市公司新的控股股東。該項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓觸發(fā)要約收購(gòu)，要約收購(gòu)金額最高可達(dá)52億元。收購(gòu)價(jià)格折合6.48元/股，對(duì)應(yīng)公司市值約115億元。交易完成后，上市公司實(shí)際控制人結(jié)構(gòu)圖如下：

賣方：齊翔騰達(dá)成立于2002年1月4日，并于2010年5月18日在深交所中小板上市。主營(yíng)產(chǎn)品包括甲乙酮、MTBE等，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的甲乙酮生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)規(guī)模約11.5萬(wàn)噸/年，市場(chǎng)占有率位于業(yè)內(nèi)前列，頗具競(jìng)爭(zhēng)力。

三季報(bào)披露，齊翔騰達(dá)在2016年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.15億元，同比增長(zhǎng)12.91%，可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為2.5億元，同比增長(zhǎng)50.9%。齊翔騰達(dá)具備很強(qiáng)的盈利能力，同時(shí)凈資產(chǎn)高達(dá)57億元。

買(mǎi)方：君華集團(tuán)成立于1997年4月11日，前身為廣州君華經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司，現(xiàn)屬雪松控股旗下的子公司，主要從事住宅和商業(yè)全產(chǎn)品線開(kāi)發(fā)，目前已成長(zhǎng)為大型綜合性企業(yè)集團(tuán)。

根據(jù)公告披露，在“多元化發(fā)展，專業(yè)化運(yùn)作”的戰(zhàn)略下，君華集團(tuán)深耕房地產(chǎn)、大宗商品供應(yīng)鏈管理及供應(yīng)鏈金融、金融投資、汽車銷售與服務(wù)、社區(qū)運(yùn)營(yíng)等行業(yè)，致力于挖掘產(chǎn)業(yè)深度，擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，目前已在各領(lǐng)域確立了相對(duì)領(lǐng)先的行業(yè)地位。根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)發(fā)布的“2015中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500 強(qiáng)榜單”，君華集團(tuán)排名第112位；“2015年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)服務(wù)業(yè)500強(qiáng)榜單”，君華集團(tuán)排名第28位。2013年至2015年，君華集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為123.5億元、107.5億元及151.7億元，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.96億元、4.09億元及5.97億元。

算上要約收購(gòu)的部分，雪松集團(tuán)將斥資百億才能完成收購(gòu)這家市值高達(dá)130億的“殼”公司的事項(xiàng)。齊翔騰達(dá)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，盈利能力強(qiáng)勁。雪松集團(tuán)“百億買(mǎi)殼”的“壕氣沖天”讓人咋舌，但聯(lián)想到此前寶能、恒大舉牌萬(wàn)科，這種市場(chǎng)變化似乎又在“情理之中”。

那么這波“殼價(jià)”上漲的原因究竟是什么呢？

3、直接原因：買(mǎi)賣“殼”的交易雙方及監(jiān)管環(huán)境均發(fā)生變化

單純分析“殼”估值為什么上漲至百億的話，直觀層面來(lái)看，那是因?yàn)椤皻べI(mǎi)賣”的交易雙方以及監(jiān)管環(huán)境都在發(fā)生變化。

3.1 賣殼方：尋求賣殼的上市公司范圍正在擴(kuò)大，不再局限于小市值、虧損的“類ST”公司。

小汪@并購(gòu)?fù)粼谏习肽甑亩嗥恼轮屑粗赋觯篈股IPO的一些規(guī)定，如三年連續(xù)盈利、對(duì)重大資產(chǎn)重組特別是非同一控制下的限制、申報(bào)后對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的要求、審核時(shí)間不確定性等，導(dǎo)致了IPO過(guò)分要求和強(qiáng)調(diào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，導(dǎo)致了相當(dāng)一部分A股上市公司表現(xiàn)平庸的現(xiàn)象。

在新經(jīng)濟(jì)的沖擊下，這些企業(yè)要么轉(zhuǎn)型，要么賣殼，轉(zhuǎn)型畢竟不易，賣殼則相對(duì)輕松。而今天的IPO排隊(duì)企業(yè)中，一些企業(yè)一旦上市就是一個(gè)潛在的殼。

同時(shí)，由于IPO節(jié)奏明顯提速，以及對(duì)推出“注冊(cè)制”的預(yù)期，未來(lái)的殼價(jià)下跌因素正在積累。那些處于傳統(tǒng)行業(yè)、缺少資本運(yùn)作能力、轉(zhuǎn)型成功率不高的上市公司，如果在還能盈利的時(shí)間點(diǎn)賣殼，也算的上是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

這一部分較為優(yōu)質(zhì)的“殼”本身市值較高，因此推高了“殼價(jià)”。

3.2 買(mǎi)殼方：資金實(shí)力雄厚的金融或產(chǎn)業(yè)資本拿殼越來(lái)越多。

高價(jià)賣殼的公司多了，不差錢(qián)的買(mǎi)主也在增多。除了安邦等險(xiǎn)資外，近期還有包括寶能、恒大這樣房地產(chǎn)背景的大集團(tuán)，同時(shí)還有一大批新晉產(chǎn)業(yè)資本，比如擁有多元實(shí)業(yè)基礎(chǔ)和多元布局的東旭集團(tuán)（繼東旭光電、東旭藍(lán)天后擬收購(gòu)嘉麟杰）、華夏幸福（黑牛食品、玉龍股份）、星河集團(tuán)（步森股份、天馬股份）等。

根據(jù)各集團(tuán)的“拿殼”戰(zhàn)略，可以分析其各自訴求。主要分為：看重目標(biāo)公司在行業(yè)內(nèi)的資源及龍頭地位（比如萬(wàn)科、廊坊發(fā)展等），以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合；看重目標(biāo)公司的稀缺金融牌照（北京銀行等），以布局金控；或者就是看重上市公司作為資本運(yùn)作平臺(tái)的天然屬性，以實(shí)現(xiàn)旗下資產(chǎn)證券化。

對(duì)于這一部分“不差錢(qián)”的買(mǎi)主，“殼價(jià)”上漲并非他們考慮的最核心要素。關(guān)鍵在于買(mǎi)殼能否實(shí)現(xiàn)他們的訴求。

3.3 監(jiān)管：“殼價(jià)”上漲并不意味新規(guī)抑制“炒殼”的失效。

小汪@并購(gòu)?fù)舳啻沃赋觯?月17日的重組新規(guī)旨在抑制“炒殼”等短期套利行為，但是鼓勵(lì)長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)以提高上市公司質(zhì)量。

有社群群友指出，希努爾之前擬作價(jià)110億元置入星河互聯(lián)100%股權(quán)，公司原股東通過(guò)大量認(rèn)購(gòu)募集配套資金以鞏固控制權(quán)，以避免構(gòu)成借殼。這種短期、設(shè)計(jì)“類借殼”的方式注入“創(chuàng)投類”資產(chǎn)，并獲得高估值的方案，才是監(jiān)管所要抑制的。在目前的監(jiān)管環(huán)境下，希努爾直接賣殼，星河集團(tuán)則直接通過(guò)真金白銀先買(mǎi)下上市公司的平臺(tái)，較容易被監(jiān)管接受。

“賣殼”+“重組”擬同步進(jìn)行的方案過(guò)會(huì)難度越來(lái)越大。新規(guī)實(shí)施以來(lái)，實(shí)際控制人發(fā)生變化的三方交易還未有成功闖關(guān)成功的案例。

但是像星河集團(tuán)、華夏幸福這樣先拿殼，再通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金（子公司），或非公開(kāi)發(fā)行股票募投項(xiàng)目等方式，較之一昧在短期內(nèi)謀求注入旗下資產(chǎn)的方式則更為溫和，且已被接受。

在目前的監(jiān)管環(huán)境下，買(mǎi)殼的產(chǎn)業(yè)資本正在增多。根據(jù)重組新規(guī)，體量稍大的“殼”后期進(jìn)行運(yùn)作的空間也會(huì)更大。

4、一點(diǎn)啟示：殼價(jià)還能繼續(xù)上漲嗎？

上文已經(jīng)簡(jiǎn)要分析了殼價(jià)上漲的直接原因，那么“殼價(jià)”還能繼續(xù)上漲嗎？市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了哪些趨勢(shì)變化呢？

經(jīng)過(guò)社群的討論后，小汪@并購(gòu)?fù)粽〔糠钟^點(diǎn)如下：

（1）“殼”已經(jīng)開(kāi)始需要重新定義。“殼價(jià)”上漲只是賣方發(fā)生變化的一個(gè)直觀感覺(jué)，即高市值甚至百億的公司也尋求出讓控制權(quán)。如果把“買(mǎi)殼”這一交易擴(kuò)大定義，那么就是A股部分上市公司已經(jīng)開(kāi)始成為“狩獵”目標(biāo)，未來(lái)更多“野蠻人”舉牌甚至搶奪控制權(quán)的現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越多。除了上市公司作為資本運(yùn)作平臺(tái)的天然屬性外，上市公司本身其他的產(chǎn)業(yè)、資源、牌照等等都可能成為吸引買(mǎi)家的因素。

（2）資本掮客的買(mǎi)賣“殼”生意已經(jīng)不好做了，未來(lái)的買(mǎi)方多為金融、產(chǎn)業(yè)資本。以近期的美麗生態(tài)為例，缺少資金又缺少資產(chǎn)的“資本掮客”通過(guò)杠桿買(mǎi)殼及相關(guān)抽屜協(xié)議，不管是進(jìn)行直接的左手買(mǎi)右手賣，還是作為“三方交易”的中介方，在當(dāng)下的嚴(yán)防“炒殼”的監(jiān)管環(huán)境下，可操作性已不大。擁有金融或產(chǎn)業(yè)的資本才能擁有更多的話語(yǔ)權(quán)。

（3）A股的積極股東策略將進(jìn)一步發(fā)展。不管是早年的平安入主上海家化，還是近期的恒大“坐莊”，還是直接拿殼進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的資本，未來(lái)A股的積極股東策略將愈發(fā)重要。

（4）“殼價(jià)”上漲的核心要素。并購(gòu)重組作為“注冊(cè)制”的偏門(mén)將長(zhǎng)期有效并存在，不過(guò)資本市場(chǎng)并購(gòu)交易的根本政策環(huán)境還是將取決于IPO制度及其節(jié)奏的變化。顯然，目前的IPO節(jié)奏正明顯加速中。

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