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注：陜煤化于2016年12月28日、2017年1月5日、3月3日共落地3單，陜西能源于2016年12月28日、2017年1月5日共落地2單，甘肅公航旅2016年12月31日、2017年3月2日共落地2單。

2、區(qū)域分布：華北、西北和華東地區(qū)為主

目前債轉(zhuǎn)股已落地項(xiàng)目企業(yè)的地域分布廣泛，全國各區(qū)域均有涵蓋，并以華北、西北和華東為主。2016年8月至10月，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目分布較為零星和分散，而進(jìn)入12月后，山西、陜西等省開始發(fā)力，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地規(guī)模和數(shù)量增加。從項(xiàng)目規(guī)模分布看，陜西、山東、天津、山西等省區(qū)規(guī)模超550億元，其中陜西省達(dá)1100億元；從債轉(zhuǎn)股企業(yè)數(shù)量分布看，山東、山西和陜西等省份參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的數(shù)量多，其中，廣東省由3家不同行業(yè)的企業(yè)分別進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，其余省份則主要由該省的三家鋼鐵及煤炭企業(yè)共同與銀行簽約完成。

從各省政策上看，山西、山東和安徽等煤炭和鋼鐵行業(yè)集中分布的省份，其領(lǐng)導(dǎo)層對債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目較重視，參與項(xiàng)目簽約儀式和支持發(fā)聲多。特別是已成功落地債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的省份，其借鑒成功經(jīng)驗(yàn)、進(jìn)一步推廣的意愿強(qiáng)烈。

3、行業(yè)分布：以煤炭、鋼鐵為代表的強(qiáng)周期行業(yè)為主

從債轉(zhuǎn)股的行業(yè)規(guī)模分布、行業(yè)企業(yè)數(shù)量分布看，煤炭行業(yè)項(xiàng)目規(guī)模1961億元，鋼鐵行業(yè)1456億元，合計(jì)3417億元，占債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的65%以上。煤炭、鋼鐵債轉(zhuǎn)股企業(yè)數(shù)量分別為11家和7家，多表現(xiàn)為“煤炭+鋼鐵”企業(yè)共同債轉(zhuǎn)股，陜西、山西、安徽和河南等省份皆采用此種方式。另外，交通運(yùn)輸、有色、船舶等行業(yè)的債轉(zhuǎn)股規(guī)模和數(shù)量也相對較多。

行業(yè)政策方面，煤炭和鋼鐵作為債轉(zhuǎn)股重點(diǎn)行業(yè)，核心政策文件為銀監(jiān)會、發(fā)改委和工信部《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》，支持金融資產(chǎn)管理公司（AMC）、地方AMC，對鋼鐵煤炭企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。鼓勵產(chǎn)業(yè)基金，尤其是地方政府成立的產(chǎn)業(yè)基金，對負(fù)債率較高、產(chǎn)品有市場、有競爭能力的鋼鐵煤炭骨干企業(yè)，進(jìn)行投資入股，依法行使股東權(quán)利。一方面要嚴(yán)禁惡意逃廢債，另一方面,要依法依規(guī)，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，能夠兼并重組的，通過政府引導(dǎo)等多種措施實(shí)行兼并重組。屬于不良貸款符合核銷條件的，按規(guī)定核銷。

交通運(yùn)輸行業(yè)債轉(zhuǎn)股已落地4單，分別為廣州交投、甘肅公航旅（2單）和山東高速，涉及資金600億元。2017年1月3日，中國鐵路總公司發(fā)布消息稱，2017年將堅(jiān)持深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，以創(chuàng)新的經(jīng)營體制機(jī)制，進(jìn)一步落實(shí)經(jīng)營權(quán)責(zé)，努力提高鐵路資本經(jīng)營效益。研究推進(jìn)鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股，深化鐵路股權(quán)融資改革。若鐵路行業(yè)開始實(shí)施，債轉(zhuǎn)股市場規(guī)模擴(kuò)充的空間將大增。

1、關(guān)鍵詞：強(qiáng)周期+產(chǎn)業(yè)性實(shí)體龍頭+國資背景+擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)+上市平臺

銀行的挑戰(zhàn)在于尋找資產(chǎn)負(fù)債率高、亟需債轉(zhuǎn)股且擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)。從目前債轉(zhuǎn)股的案例來看，債轉(zhuǎn)股對象的篩選標(biāo)準(zhǔn)有以下四條：

（1）以央企和影響力較大的省屬國企為主，民營企業(yè)可以考慮擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、盈利能力較強(qiáng)、擁有上市平臺的行業(yè)龍頭。

（2）首先是以強(qiáng)周期行業(yè)為主，在經(jīng)濟(jì)處于底部運(yùn)行時期，經(jīng)營遇到暫時困難但發(fā)展前景良好，所處行業(yè)為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱行業(yè)；其次，涉及到國計(jì)民生的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，如水、電、氣、交通、城建等行業(yè)階段性資金壓力較大，且股東有較強(qiáng)的股權(quán)回購能力。

（3）集團(tuán)有下屬上市公司平臺，或者公司未來有上市計(jì)劃，通過資本市場退出具備較強(qiáng)的操作性；或者具備資產(chǎn)證券化途徑退出，例如交運(yùn)行業(yè)。

（4）從財(cái)務(wù)角度來看：首先，銀行注重安全邊際，債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)具有較強(qiáng)的造血能力（現(xiàn)金流保障）和再融資能力，嚴(yán)禁僵尸企業(yè)、失信企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股續(xù)命；其次，企業(yè)當(dāng)前的有息債務(wù)負(fù)擔(dān)較為沉重、資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資成本較高，具有較強(qiáng)的債轉(zhuǎn)股訴求且債轉(zhuǎn)股涉及到的規(guī)模較高。（部分銀行要求額度在20億以上）

2、具體篩選方法

基于以上分析，我們篩選債轉(zhuǎn)股對象的具體方法為：

以企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具發(fā)行人為數(shù)據(jù)源（下同），排除屬于銀行和非銀金融行業(yè)債券，篩選出其中資產(chǎn)負(fù)債率在[75%，95%]的中央和地方國有企業(yè)發(fā)行人，作為債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)名單一；

在數(shù)據(jù)源的基礎(chǔ)上，列出每省資產(chǎn)規(guī)模排名前20且資產(chǎn)負(fù)債率高于60%的國有企業(yè)，作為債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)名單二；

找出名單一與名單二的交集企業(yè)，排除已有債券違約的發(fā)行人、具有僵尸企業(yè)特性的發(fā)行人（如停產(chǎn)、連續(xù)虧損、資產(chǎn)負(fù)債率過高等）和逃廢債企業(yè)，然后標(biāo)注出三類重點(diǎn)債轉(zhuǎn)股對象：（1）擁有上市平臺或本身是上市公司的企業(yè)（2）屬于強(qiáng)周期行業(yè)的企業(yè)（3）非強(qiáng)周期但人員負(fù)擔(dān)很重的企業(yè)。

3、重點(diǎn)企業(yè)目錄

按上述方法篩選出債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)名單一（371家）、名單二（520家）。兩份名單的交集企業(yè)共163家，排除違約發(fā)行人、近期負(fù)面事件發(fā)行人后，共計(jì)156家企業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)。在156家企業(yè)中，88家是上市公司實(shí)際控制人、第一大股東或本身是上市公司（表4），51家屬于強(qiáng)周期行業(yè)，27家企業(yè)屬于非強(qiáng)周期、但人員負(fù)擔(dān)較重（有公開數(shù)據(jù)且多于2萬人）。

除擁有上市平臺企業(yè)外，另有68家企業(yè)符合篩選標(biāo)準(zhǔn)：

156家企業(yè)中，包括已簽約債轉(zhuǎn)股的企業(yè)14家，另有9家處于債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)名單二，其資產(chǎn)負(fù)債率在[62.56%,74.95%]區(qū)間。中鋼僅公開2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)負(fù)債率95%、資產(chǎn)規(guī)模1002.03億元，中建材資產(chǎn)負(fù)債率78.76%、資產(chǎn)規(guī)模3294.13億元，相對規(guī)模較小，因而僅列于名單一。

陜西能源、渤鋼、六枝工礦無存量債券，未進(jìn)入篩選數(shù)據(jù)源。廣晟資產(chǎn)屬于非銀金融行業(yè)的企業(yè)，未進(jìn)入篩選數(shù)據(jù)源；鋼鐵企業(yè)中，南鋼作為民營企業(yè)，未進(jìn)入篩選數(shù)據(jù)源。三家上市公司瀘天化、舜天船舶和熔盛重工，相對名單中的目標(biāo)企業(yè)，規(guī)模較小且企業(yè)性質(zhì)主要為民營；廣州交投、廈門海翼為市級國有企業(yè)，相對資產(chǎn)規(guī)模較小。

中長期來看，由于債轉(zhuǎn)股選擇的企業(yè)多為國企，考慮到國有企業(yè)公司治理問題以及銀行等外部機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理能力，對企業(yè)經(jīng)營管理狀況的改善作用有限。短期杠桿率的下降并不能持續(xù)，長期杠桿率水平依舊可能回升，市場對企業(yè)信用狀況預(yù)期會隨著債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)而改變，長期能否根本上改變企業(yè)信用基本面仍舊存在不確定性。

但短期來看，債券股有助于改善企業(yè)融資能力。首先，企業(yè)名義資產(chǎn)負(fù)債率降低、財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，現(xiàn)金流改善，整體改善企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況；其次，實(shí)施債轉(zhuǎn)股表明銀行和地方政府對該企業(yè)的支持力度較大，有助于市場提高對企業(yè)償債能力預(yù)期，對外部融資尤其是直接融資環(huán)境的改善起到重要作用。

考慮到今年煤炭、鋼鐵價(jià)格中樞均有望高于2016年全年水平，這意味著企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流較上一年將有明顯改善。政策支持以及銀行的資產(chǎn)傾斜為大型國企的外部融資提供了保障。不論從經(jīng)營活動還是從融資活動的考量，過剩行業(yè)大型國有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控。與2016年國企打破剛兌、改變市場信仰不同，2017年的違約將是經(jīng)營情況惡化疊加實(shí)際利率抬升所導(dǎo)致的市場化行為。從公司屬性來看，民營企業(yè)的違約概率將高于國有企業(yè)。