3例“三類股東”IPO過會，穿透核查與股份還原實證分析|PE實務
作者|國浩律師事務所 劉乃進、王莉莉、張力嬌
作者微信|naijin02
本文之發布已獲作者授權
【摘要】
常熟汽飾（股票代碼：603035；上市時間：2017年1月5日）
海辰藥業（股票代碼：300584；上市時間：2017年1月12日）
碳元科技（股票代碼：603133；上市時間：2017年3月8日）
以上三例IPO案例中，均存在“三類股東”中的資產管理計劃；資產管理計劃通過有限合伙型私募基金間接持股IPO企業。
【正文】
IPO企業“三類股東”的穿透核查與股份還原實證分析
一、擬IPO企業“三類股東”穿透核查與股份還原的原由
（一）核查發行人是否股權清晰
證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法（2015年修正）》十三條、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法(2015修正)》第十五條規定的發行條件為“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”。
受限于工商登記等原因，基金子公司和券商資管計劃、信托計劃、契約型基金（以下合稱“三類股東”）投資于擬IPO企業通常有兩種方式：一是資產管理人代三類股東對擬IPO企業出資；二是嵌套有限合伙制基金，由資產管理人代三類股東認購基金份額，有限合伙制基金對擬IPO企業進行投資。目前，第二種方式較為常見。
以上兩種方式中，在三類股東與資產管理人之間存在委托或信托持股關系，這種關系的存在會對發行人是否滿足“股權清晰”要求的判斷產生影響；同時，委托持股、信托持股及間接持股增加了判斷最終出資人及其變動情況、關聯方及關聯交易情況、是否涉及利益輸送等問題的核查和信披難度。
基于以上原因，以往的通常做法是對三類股東進行清理。
（二）審核“200人公司”IPO申請
根據《證券法》第十條的規定，“向特定對象發行證券累計超過二百人的”屬于公開發行，需依法報經中國證監會核準。根據證監會《關于發布<非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引>的公告》（證監會公告2013年第54號）（以下簡稱“指引4號”）的規定，對于股東人數已經超過200人的未上市股份有限公司（以下簡稱200人公司），符合指引4號規定的，可申請公開發行并在證券交易所上市公開轉讓等行政許可。指引4號明確要求除法律另有規定外，200人公司需符合“股權清晰”等審核要求，其中包括將代持股份還原至實際股東、將間接持股轉為直接持股，依法履行相應的法律程序。
二、股份代持及間接持股的穿透核查與股份還原規則
（一）指引4號（證監會公告2013年第54號）
1.一般規則：股份公司股權結構中存在工會代持、職工持股會代持、委托持股或信托持股等股份代持關系，或者存在通過“持股平臺”間接持股的安排以致實際股東超過200人的，在依據本指引申請行政許可時，應當已經將代持股份還原至實際股東、將間接持股轉為直接持股，并依法履行了相應的法律程序。
2.特別規則：以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。
由此，在證監會的監管規則層面，私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃，只要依法設立、規范運作并接受證券監督管理機構監管，則無需還原股份或轉為直接持股。
（二）全國中小企業股份轉讓系統《機構業務問答（一）——關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬新三板掛牌公司股權有關問題》（以下簡稱“機構業務問答（一）”）
機構業務問答（一）不適用于投資擬IPO企業，但具有一定的參考意義。機構業務問答（一）明確：依法設立、規范運作且已經在基金業協會登記備案并接受證券監督管理機構監管的基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。并且，可以將股份直接登記在資產管理計劃或契約型私募基金名下。
須提示注意的是，指引4號并未明確“私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃”是否包含信托計劃?！稒C構業務問題（一）》則明確為“基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金”，不包含信托計劃。
三、穿透核查“三類股東”的IPO過會案例
（一）海辰藥業（股票代碼：300584；上市時間：2017年1月12日）
1.資管計劃持股模式圖
持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的4個專項資產管理計劃（“招商財富-毅達創贏1號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏2號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏3號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏4號專項資產管理計劃”）認購江蘇高投創新科技的合伙份額，間接持有海辰藥業的股份。
2.涉及穿透核查資管計劃的反饋意見
在海辰藥業案例中，證監會并未針對資管計劃持股是否股權清晰提出反饋意見。對于直接持股的有限合伙基金，證監會較關注“股東是否突擊入股、與擬IPO企業及其控股股東、實際控制人、董監高及其他核心人員之間是否存在關聯關系、關聯交易、利益輸送以及追溯至最終出資人核查國有股東認定”等問題。經穿透有限合伙基金股權結構核查上述問題時，信息披露追溯至資管計劃的最終出資人。
3.資管計劃持股的信息披露要點
（1）資管計劃管理人：公募基金全資子公司；
（2）資管計劃最終投資人：4個自然人；
（3）資管計劃產品：4個專項資產管理計劃；
（4）私募基金（含資管計劃）均已按規定履行備案程序。
（二）碳元科技（股票代碼：603133；上市時間：2017年3月8日）
1.資管計劃持股模式圖
持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃”認購金石澤匯的合伙份額，金石澤匯認購君睿投資的合伙份額，間接持有碳元科技的股份。
2.涉及穿透核查資管計劃的反饋意見
在碳元科技案例中，證監會明確要求說明發行人目前股權結構中是否存在委托持股或信托持股、股東的適格性、股權是否清晰穩定。信息披露追溯至資管計劃的最終出資人。
同時，對于直接持股的有限合伙基金，證監會較關注“新增股東是否突擊增資入股并追溯至最終出資人核查出資來源、合法性及與發行人控股股東、實際控制人、董監高及其他相關人員之間是否存在關聯關系、利益安排”等問題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，經穿透兩層有限合伙股權結構核查上述問題時，存在信息披露追溯至資管計劃的最終出資人的可能性。
3.資管計劃持股的信息披露要點
（1）資管計劃管理人：公募基金全資子公司；
（2）資管計劃最終投資人：分別為 29 人和 53 人；
（3）資管計劃產品：2個專項資產管理計劃；
（4）私募基金（含資管計劃）均已按規定履行備案程序。
（三）常熟汽飾（股票代碼：603035；上市時間：2017年1月5日）
1.資管計劃持股模式如下：
持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金 2 號專項資產管理計劃”認購金尚資管的合伙份額，金尚資管認購金石澤匯的合伙份額，金石澤匯認購中信資本的合伙份額，最終間接持有常熟汽飾的股份。
2.涉及穿透核查資管計劃的反饋意見
在常熟汽飾案例中，證監會并未針對資管計劃持股是否股權清晰提出反饋意見。證監會要求說明發行人的自然人股東和法人股東的終極股東等是否存在不符合上市公司股東資格要求的情況，是否存在代持和委托持股情況。常熟汽飾未對有限合伙股東的終極股東持股情況作出核查，未進一步披露資管計劃持股情況。同時，證監會較關注“新增股東詳細情況及其與擬IPO企業及其控股股東、實際控制人、董監高及其他人員（如中介機構及其簽字人員）之間是否存在關聯關系、委托持股、信托持股、利益安排”等問題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，在穿透其股權結構核查上述問題時，存在信息披露追溯至資管計劃的最終出資人的可能性。
3.資管計劃持股的信息披露要點
（1）未披露合伙企業股東的持股情況，進而未進一步披露資管計劃管理人、資管計劃產品、資管計劃最終投資人；
（2）私募基金、私募基金管理人已按規定履行登記、備案程序。
四、小結
1.三類股東中，資產管理計劃通過有限合伙制基金投資擬IPO企業，已有三個案例過會。
2.契約型私募基金、信托計劃嵌套有限合伙制私募基金，投資擬IPO企業，筆者尚未檢索到過會的案例。
基金子公司和券商資管計劃的管理人是受證監會監管的持牌金融機構，契約型私募基金的管理人（私募基金管理人）雖然也受證監會監管，但并非持牌金融機構，二者在風險控制、監管要求、成熟程度等方面尚有差異。因此，案例中資管計劃無需清理，但是不能因此得出契約型私募基金也一定無需清理的結論。
與資管計劃的管理人受證監會監管不同，信托計劃的管理人受銀監會監管，資管計劃與信托計劃在法律關系、監管要求等方面也存在差異。因此，案例中資管計劃無需清理，也尚不能因此得出信托計劃無需清理的結論。
3.三類股東直接投資擬IPO企業，筆者尚未檢索到過會的案例。
4.從已過會案例看，反饋意見主要有：核查擬IPO企業股權是否清晰穩定、是否存在利益輸送（合法增資、關聯交易等）、國有股東認定等可能涉及股權清晰的問題，存在要求進一步穿透披露機構投資者最終出資人情況的可能性。目前，已過會案例為核查上述問題，已穿透披露至最終出資人的人數。最終出資人應理解為自然人、境內上市公司、國有控股主體。建議重點關注信息披露義務的充分履行。
5.關于股份還原問題，已過會案例均未要求資管計劃還原股份或轉為直接持有。
附件：“三類股東”IPO過會案例的反饋意見
一、海辰藥業
（一）《補充法律意見書（二）》
根據《關于南京海辰藥業股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市補充法律意見書（二）》，反饋意見要求“說明南京紅土、江蘇高投創新價值、江蘇高投創新科技三家機構增資的原因和定價依據；說明上述投資者追溯到自然人股東或國有股東的股權結構，上述投資者及其股東所投資的其他企業的基本情況；上述投資者及其股東，以及前述主體投資或控制的其他企業與發行人、發行人控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員、其他核心人員之間是否存在關聯關系，與發行人及其客戶與供應商是否存在交易和資金往來。”《補充法律意見書（二）》將江蘇高投創新科技的股權結構披露至資管計劃的管理人招商財富資產管理有限公司：
（二）《補充法律意見書（四）》
根據《關于南京海辰藥業股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市的補充法律意見書（四）》，反饋意見要求“請說明南京紅土創投、江蘇高投創新價值、江蘇高投創新科技三家機構的企業性質，是否屬于國有股權。請保薦機構、律師發表核查意見?！薄堆a充法律意見書（四）》回應反饋意見如下：
1.江蘇高投創新科技的有限合伙人之一為招商財富資產管理有限公司，招商財富資產管理有限公司是招商基金管理有限公司全資子公司。招商財富資產管理有限公司通過設立專項資產管理計劃“招商財富-毅達創贏1號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏2號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏3號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏4號專項資產管理計劃”認購江蘇高投創新科技的有限合伙份額。4個專項資產管理計劃的委托人共計4個自然人。
2.上述資產管理計劃產品均已按《中華人民共和國證券投資基金法》、《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》等相關規定在中國證券投資基金業協會辦理備案程序。江蘇高投創新科技屬于《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》規范的私募投資基金，已按規定履行了備案程序。因此，江蘇高投創新科技不屬于國有股東。”
二、碳元科技
（一）《補充法律意見書（四）》
根據《上海市錦天城律師事務所關于碳元科技股份有限公司首次公開發行股票并上市補充法律意見書四》，反饋意見要求說明“關于發行人歷次增資或股權轉讓的原因、定價依據及其合理性，歷次新增股東（追溯至最終自然人）的基本情況（包括但不限于身份背景、近 5 年工作經歷，股東為公司員工的，請說明該股東進入發行人工作的時間、任職情況）、出資來源及其合法性、與發行人實際控制人、董監高、本次發行的中介機構及其簽字人員是否存在關聯關系或利益安排協議，是否存在對賭協議，并對發行人目前股權結構中是否存在委托持股或信托持股、股東的適格性、股權是否清晰穩定的核查意見。”《補充法律意見書（四）》回應上述反饋意見如下：
新增股東（追溯至最終自然人）的基本情況：碳元有限本次增資所涉新增股東為君睿祺投資、祺嘉投資、福弘投資。
1.經查詢全國企業信用信息公示系統及君睿祺投資提供的資料，君睿祺投資成立于 2011 年 3 月 16 日，于本補充法律意見書出具日，君睿祺投資（追溯至最終自然人）的股權結構如下：
經核查，本所律師認為，公司現有股東中法人股東及合伙企業股東依法設立并存續，自然人股東具備完全民事行為能力，具有法律、法規和規范性文件規定擔任公司股東的資格，其人數、主要經營場所及其在公司中的持股比例符合法律、法規和規范性文件的規定。公司股東不存在法律法規或任職單位規定不適合擔任股東的情形或者不滿足法律法規規定的股東資格條件等主體資格瑕疵問題，符合股東資格的適格性要求。
（二）《補充法律意見書（五）》
根據《上海市錦天城律師事務所關于碳元科技股份有限公司首次公開發行股票并上市補充法律意見書（五）》，反饋意見要求說明“發行人股東上是否存在資產管理計劃與信托計劃，并對于發行人股權是否清晰穩定發表明確意見（補充反饋問題二）”?！堆a充法律意見書（五）》回應反饋意見如下：
1.發行人的股東之一君睿祺投資
經查詢全國企業信用信息公示系統及君睿祺投資提供的資料，君睿祺投資成立于 2011 年 3 月 16 日，系有限合伙企業。君睿祺投資的合伙人結構如下：
（1）金石澤匯
君睿祺投資的有限合伙人之一金石澤匯系有限合伙企業，其合伙人結構如下：
經查詢全國企業信用信息公示系統，招商財富的唯一股東系招商基金管理有限公司。招商財富通過設立“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金 2 號專項資產管理計劃”認購金石澤匯的財產份額從而間接持有發行人股份。根據《資產管理計劃財產備案登記表》顯示，“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金 2 號專項資產管理計劃”的委托人分別為 29 人和 53 人?！罢猩特敻?金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金 2 號專項資產管理計劃” 均已按相關規定在基金業協會辦理備案登記程序。
經查詢基金業協會系統，金石澤匯屬于私募投資基金，并已按規定履行了備案程序。
據此，本所律師認為，招商財富系合法設立并有效存續的有限責任公司，具備獨立法人資格，招商財富通過設立“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金 2 號專項資產管理計劃”間接持有發行人股份，“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金 2 號專項資產管理計劃”權屬清晰，不會對發行人股權結構清晰穩定產生不利影響。
三、常熟汽飾
（一）《補充法律意見書（二）》
根據《北京市中倫律師事務所關于常熟市汽車飾件股份有限公司首次公開發行人民幣普通股股票（A 股）并上市的補充法律意見書（二）》，證監會要求核查：“發行人股東中的私募投資基金按照《私募投資基金監督管理暫行辦法》329及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等相關規定履行登記備案程序的情況”?！?/span>補充法律意見書（二）》回應反饋意見如下：
截至本補充法律意見書出具之日，發行人共有 11 名自然人股東、9 名機構股東，機構股東分別為聯新資本、得盈控股、清科共創、開物投資、天源創投、中信資本、清科共成、春秋公司、春夏公司。（具體參見《律師工作報告》“六、發起人和股東（一）1.發行人的發起人和股東的情況”。）
屬于《私募投資基金監督管理暫行辦法》和《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》規定的私募投資基金的股東情況。
發行人股東中信資本的管理人中信資本（天津）投資管理合伙企業（有限合伙）于 2014 年 3 月 17 日獲得了中國證券投資基金業協會出具的《私募投資基金管理人登記證明》（登記編號：P1000643），其也于 2014 年 3 月 17 日獲得了中國證券投資基金業協會出具的《私募投資基金證明》。
（二）《補充法律意見書（四）》
根據《北京市中倫律師事務所關于常熟市汽車飾件股份有限公司首次公開發行人民幣普通股股票（A 股）并上市的補充法律意見書（四）》，證監會要求說明“新增股東（包括法人股東和自然人股東）的詳細情況等，就新增股東與發行人的實際控制人、董監高、本次發行的中介結構及其簽字人員之間是否存在親屬關系、關聯關系、委托持股、信托持股或其他利益輸送安排，是否在公司任職等發表明確核查意見”、要求“核查說明公司的自然人股東以及法人股東的終極股東等是否存在不符合上市公司股東資格要求的情況，是否存在代持或者委托持股的情況”。《補充法律意見書（四）》回應反饋意見如下：
（1）中信資本的詳細情況
中信資本現持有發行人773.4462萬股股份，持股比例未3.68%。其基本情況如下：
中信資本成立于2011年4月20日，現持有天津市濱海新區工商行政管理局核發的《營業執照》（注冊號：120191000083137），主要經營場所為天津開發區新城西路52號濱海金融街6號樓三層Q303室，執行事務合伙人為中信資本（天津）投資管理合伙企業（有限合伙）（委派代表：張懿宸），企業類型為有限合伙企業，經營范圍為“從事對未上市企業的投資，對上市公司非公開發行股票的投資及相關咨詢服務。（以上經營范圍涉及行業許可的憑許可證件，在有效期限內經營，國家有專營規定的按規定辦理）”。
中信資本的合伙人及認繳出資額如下：
（2）核查情況
發行人法人股東為得盈控股、春秋公司、春夏公司，其中，春秋公司的股東為羅小春和王衛清；春夏公司的股東為發行人的董事會秘書劉軍。根據公司的自然人股東及得盈控股、春秋公司、春夏公司出具的《確認函》，公司的自然人股東以及上述法人股東的終極股東不存在黨政機關、國有企業（包括國有控股公司）、事業單位擔任領導職務等不適合持有常熟汽飾權益的情形及不符合上市公司股東資格要求的情況；公司的自然人股東以及法人股東的終極股東不存在代不適合直接或間接持有常熟汽飾權益的人士持有常熟汽飾權益等代持或委托持股的情形。
綜上，本所律師認為，公司的自然人股東及法人股東的終極股東不存在不符合上市公司股東資格要求的情況，不存在代持或者委托持股的情況。
………………正文完………………
