由于筆者近期較忙，轉眼間已四個月沒更文了……鑒于筆者前一篇文章《股權激勵·股票期權數量及行權價格調整公式推導》（通過本公眾號發布）寫得過于復雜，文中出現大量股票、期權等金融術語和金融知識，對于很多讀者而言，理解起來可能較為吃力，故筆者在本文中嘗試以淺顯易懂的角度去分析私募基金，希望能達到分享理解的效果。
一、有限合伙型私募股權基金概述
私募基金，這一名詞相信大多數讀者都有所聽聞，尤其是近幾年來私募基金在國內發展的相當于迅速，已掀起了一翻私募基金管理人登記和基金產品備案的浪潮，私募基金已漸漸走入我們的視野。
所謂私募基金，是指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券、股權等為投資對象的資金。與私募基金相對應的是公募基金，其是指向社會大眾公開募集的資金。
由于篇幅有限，本文主要分析的內容是有限合伙制私募股權基金的構架設計，對于公募基金和私募基金的區別及私募基金的其他內容，本文不展開闡述。但在此，仍有必要簡要地展示有限合伙型私募股權基金在基金中的定位，如下圖：
當然，如果以組織形式再到投資方向這一角度進行分類，上圖還可分解下圖這種形式，如下圖：
1注：股權投資基金與創業投資基金的區別主要在于投資標的略有差異，但二者通常采用的組織形式是相同的，故本文以股權投資基金為例開展闡述，其原理適用創業投資基金。
以上私募基金的組織形式雖然不同，但其運營的規律是相似的，都需要經過“募、投、管、退”這幾個階段，以下就有限合伙型私募股權基金為例，以圖示簡要分析基金的架構和運營流程：
2注：當普通合伙人已經中國證券投資基金業協會（即中基協）登記時，此時普通合伙人與基金管理人可由同一主體擔任；當普通合伙人未經中基協登記時，不能對外募集資金，此時基金需要采用雙GP的方式，讓已登記的另一GP募集資金，或另行委托基金管理人（指不出資不作為GP）募集資金。
二、普通合伙人（GP）之法律分析
《合伙企業法》第二條第三款規定，“有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。”
《合伙企業法》第三條規定，“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人。”
可見，國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人，因前述主體成為普通合伙人時，需要承擔無限責任，此時將會給國家、集體、多數投資者或社會公眾（全民所有制企業）的利益造成損失。換言之，只要不是前述列舉的主體時，則不在禁止擔任普通合伙人之列，如自然人、公司、合伙企業等，均可擔任普通合伙人。
但根據《證券投資基金法》和中基協的《私募基金登記備案相關問題解答（一）》，自然人不得登記為私募基金管理人。故實踐中，基金產品中通常以公司或有限合伙來擔任普通合伙人。注意，此處說的是基金產品，非基金管理人。基金管理人如采用有限合伙企業形式時，可由自然人來擔任執行事務合伙人或執行事務合伙人委派代表（指執行事務合伙人為企業時）。
在基金管理人這一層面，當自然人或有限合伙企業擔任基金管理人的普通合伙人時，該自然人或有限合伙企業需要擔任無限連帶責任，而作為GP的有限合伙企業還需要追溯至其最終的出資人，由該出資人中的普通合伙人承擔無限責任，故實踐中多采用有限責任公司來擔任基金管理人的普通合伙人，因公司的股東以其認繳的出資額為限承擔有限責任，在此情況下，可將股東投資的風險進行有效的隔離。
在基金產品這一層面，當普通合伙人未經中基協登記時，其僅能作為普通的投資者的身份，而非私募基金管理人，不適用《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十三條關于“視為合格投資者”的情形，即“投資于所管理私募基金的私募基金管理人”，故該普通合伙人仍需適用合格投資者的要求，根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十二條的規定，該普通合伙人的凈資產應不低于1000萬元人民幣，同時認繳基金產品份額不低于100萬元人民幣。
三、基金管理人之法律分析
根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第七條規定，“各類私募基金管理人應當根據基金業協會的規定，向基金業協會申請登記，報送以下基本信息：（一）工商登記和營業執照正副本復印件;（二）公司章程或者合伙協議；（三）主要股東或者合伙人名單……”。
可見，基金管理人的組織形式被限定為公司或合伙企業。如前所述，實踐中多采用有限責任公司來擔任基金管理人，以規避和隔離風險。
當基金產品采用有限合伙企業這一形式時，普通合伙人與基金管理人可能會出現競合和分離的情形，以下分情況進行闡述：
1、普通合伙人與基金管理人出現競合的情形
當普通合伙人已在中基協通過登記取得牌照時，通常由普通合伙人來擔任基金產品的基金管理人，即此時普通合伙人=基金管理人，如下圖：
2、普通合伙人與基金管理人出現分離的情形
該種情況下，一般是因普通合伙人未取得牌照，所以需要另行委托基金管理人進行資金募集和產品備案等手續，但基金管理人認繳基金產品份額（合伙企業財產份額），此時普通合伙人≠基金管理人，如下圖：
若基金管理人認繳基金產品份額（合伙企業財產份額），此時合伙企業采用的是雙GP進行管理的形式，但普通合伙人≠基金管理人，如下圖：
四、有限合伙人（LP）之法律分析
如前所述，《合伙企業法》第二條第三款關于有限合伙人的規定、《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十二條和第十三條關于合格投資者的認定和視為合格投資者的情形，可擔任有限合伙人的主體范圍相對于普通合伙人而言，只需要符合合格投資者即可，范圍非常廣泛，如自然人、公司、合伙企業、社保基金、各類經備案資管計劃等。
但需要注意的是，根據國家發展改革委于2016年12月30日下發的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》的第十一條規定，“除政府外的其他基金投資者為具備一定風險識別和承受能力的合格機構投資者。”可見，當基金產品為政府出資產業投資基金時，自然人不得直接作為出資人，即當該基金產品采用有限合伙企業形式時，自然人不得直接以有限合伙人的身份進行出資。在此，筆者認為，自然人以其控制的企業作為直接出資人即可規避該禁止性規定。
五、基金構架設計
在采用有限合伙型這一組織形式的私募股權基金中，實踐中有限合伙人通常是認繳出資額占比較大的一方，故有限合伙人基于財產安全的角度出發，或自身想參與投資管理的考慮，又或是想在管理費上分一杯羹，往往會想方設法去參與基金的管理，此時作為有限合伙人的重要投資人為強勢的一方；
而有限合伙人與普通合伙人在合作過程中，可能會遇到主導項目強勢的普通合伙人之控制人，或可能會遇到專業而強勢的基金管理人之控制人，因有限合伙人有著依靠強勢的普通合伙人或專業基金管理人去管理基金的需求，或普通合伙人之控制人、基金管理人之控制人不放心或不愿意讓有限合伙人過多參與管理而影響投資收益時，往往會減少有限合伙人的管理干預，此時作為普通合伙人之控制人、基金管理人之控制人為強勢的一方；
在實踐中，更多的是有限合伙人與普通合伙人（基金管理人）在第一次合作時，本著促進雙方愉快合作的原則，或者普通合伙人（基金管理人）愿意與有限合伙人共同合作，發揮各自的優勢，約定雙方進行分工，如普通合伙人（基金管理人）負責利用自己專業對項目篩選和投資，有限合伙人利用自身的資源優勢，尋找項目和協調當地政策（通過雙GP方式合作），此時雙方往往都愿意做出讓步，處于一種均衡的狀態。
以下分三種情況，分別對處于強勢的普通合伙人（基金管理人）之控制人、投資人、和雙方均衡狀態的不同構架設計進行分析。
（一）普通合伙人（基金管理人）之控制人處于強勢時的構架
1、設單一公司GP作為執行事務合伙人
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）普通合伙人（基金管理人）之控制人設一個公司，作為普通合伙人兼執行事務合伙人，會在投資決策委員會（若設）以占多數席位的方式，對基金的運營進行控制；
（2）由于公司的股東以其認繳出資額為限承擔有限責任，故普通合伙人（基金管理人）之控制人設立公司，可規避普通合伙人之控制人承擔無限責任之風險；
（3）該公司已經中基協登記取得牌照，能對外募集資金和進行投資管理，此時該公司同時兼任執行事務合伙人和基金管理人之身份。
注：本文所列重要投資人LP，不是指僅有一個有限合伙人，而是在眾多有限合伙人（如LP1、LP2、LP3等）中，具有重要話語權和決定權的有限合伙人。
2、設雙層有限合伙嵌套
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）單一公司作為GP與有限合伙人共同出資設立有限合伙（即圖中的“3”），以作為執行事務合伙人，對有限合伙企業進行管理控制。此時該有限合伙企業并非作為基金，無需履行中基協的登記備案手續，該合伙企業可作以下方案設計（原因說明）。原因一是單一公司自身不存在對外募集資金的行為，與有限合伙人共同出資設立有限合伙企業作為GP，該有限合伙企業的定位是作為基金管理人，對下一層的有限合伙型私募股權投資基金進行管理；原因二是該單一公司GP，并非經中基協登記的私募基金管理人，該有限合伙企業并非由專業的私募基金管理人進行管理；原因三是該單一公司并非從執行事務合伙的管理行為中盈利，未收取管理費用，單一公司與有限合伙人按財產份額來分配投資收益；
（2）普通合伙人（基金管理人）之控制人以較少的出資，取得較大的控制權，從而產生杠桿放大的控制效果。如普通合伙人（基金管理人）之控制人在有限合伙GP中以單一公司認繳1%的財產份額，最多可取得有限合伙GP的100%控制權，而有限合伙GP在有限合伙型私募股權投資基金中只認繳1%的財產份額，此時普通合伙人（基金管理人）之控制人間接持有有限合伙型私募股權投資基金0.01%的財產份額，最多可控制該基金的100%的控制權；
（3）有限合伙作為GP，已在中基協登記并取得牌照，此時有限合伙GP兼任執行事務合伙人和基金管理人之身份，能向投資人LP募集資金并設立有限合伙型私募股權投資基金（即圖中的“4”），同時可取得基金管理費用。
3、另設控制的基金管理人
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）該架構下的特點與設單一公司GP作為執行事務合伙人的情況大部分相同，但普通合伙人GP未在中基協登記未取得牌照，不得對外募集資金，故普通合伙人（基金管理人）之控制人另設其控制的基金管理人進行募集資金和管理；
（2）該另設的基金管理人不在有限合伙型私募股權投資基金出資，不作為普通合伙人，而由有限合伙型私募股權投資基金的全體合伙人與基金管理人簽訂委托管理協議；
（3）普通合伙人（基金管理人）之控制人可全面掌控有限合伙型私募股權投資基金的事務，通過設單一公司GP作為執行事務合伙人控制合伙企業基金，對外代表合伙企業基金處理日常事務，同時另設基金管理人作為合伙企業基金的管理人，到中基協完成產品備案和對外進行項目投資。
（4）另設的基金管理人不作為GP時，不必考慮控制合伙企業基金時可能會涉及的關聯交易和同業競爭問題，便于另設的基金管理人可同時管理多支基金。該基金管理人不是普通合伙人，不必承擔無限責任，從而實現風險隔離，同時仍可享受分配超額收益。
4、在雙層有限合伙嵌套下另設控制的基金管理人
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）該架構下的特點與“設雙層有限合伙嵌套”和“另設控制的基金管理人”的情況大部分相同，有限合伙GP未在中基協登記未取得牌照，不得對外募集資金，故普通合伙人（基金管理人）之控制人另設其控制的基金管理人進行募集資金和管理；
（2）該另設的基金管理人也不在有限合伙型私募股權投資基金出資，不作為普通合伙人，而由有限合伙型私募股權投資基金的全體合伙人與基金管理人簽訂委托管理協議。
（二）投資人處于強勢時的架構
1、設單一關聯公司作為執行事務合伙人
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）有限合伙人間接地參與和控制有限合伙型私募股權投資基金的管理事務。因《合伙企業法》的第六十八條規定，“有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業”；同時第七十二條第二款規定，“有限合伙人未經授權以有限合伙企業名義與他人進行交易，給有限合伙企業或者其他合伙人造成損失的，該有限合伙人應當承擔賠償責任。”但強勢的有限合伙人可通過控制執行事務合伙人的方式，從而間接參與合伙企業的事務管理，也規避了直接參與事務時賠償責任的風險；
但這種變相參與甚至控制合伙企業事務的行為，仍存在風險。根據中基協發布的《私募投資基金合同指引3號（合伙協議必備條款指引）》的第五條第五款規定，“合伙協議可以對有限合伙人的權限及違約處理辦法做出約定，但是不得做出有限合伙人以任何直接或間接方式，參與或變相參與超出前款規定的八種不視為執行合伙事務行為的約定。”
另根據中基協的資產管理業務綜合報送平臺的窗口指導意見，合伙企業的實際控制人“可以”認定為執行事務合伙人，如下圖：
按照“實質重于形式”的認定原則和法人應追溯到最終的自然人、國資管理部門等，當作為法人的執行事務合伙人被有限合伙人所控制時，應認定有限合伙人為實際控制人，此結論與窗口指導意見出現了不一致的口徑，存在被協會反饋和質疑的風險。
（2）該關聯公司已在中基協登記取得牌照，能對外募集資金和進行投資管理，此時該關聯公司兼任執行事務合伙人和基金管理人之身份；
（3）該關聯公司作為執行事務合伙人兼基金管理人，可參與管理費和超額收益的分配。
2、設雙層有限合伙嵌套
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）此處的投資人LP是強勢的一方，而有限合伙人LP（如上圖“5”）僅是投資人共同合作的出資方，并未控制有限合伙GP，投資人LP通過杠桿放大對有限合伙GP的控制；
（2）其他方面的特點與普通合伙人（基金管理人）之控制人處于強勢時所設的雙層有限合伙嵌套相似，此處不再開展闡述。
3、另設控制的基金管理人
如下圖：
該種架構下的特點，與普通合伙人（基金管理人）之控制人另設控制的基金管理人的情況相似，此處不展開闡述。
4、在雙層有限合伙嵌套下另設控制的基金管理人
如下圖：
該種架構下的特點，與普通合伙人（基金管理人）之控制人在雙層有限合伙嵌套下另設控制的基金管理人的情況，及投資人LP是強勢的一方時設雙層有限合伙嵌套的情況相似，此處不展開闡述。
（三）雙方均衡狀態的架構
1、共同設立普通合伙人作為GP
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）普通合伙（基金管理人）之控制人與重要投資人共同出資設立企業（指公司或有限合伙企業），作為普通合伙人兼執行事務合伙人，同時該普通合伙人再履行私募基金管理人登記手續，以取得牌照后成為私募基金管理人，對外募集資金和投資管理；
（2）這種模式較少見，因共設企業設立后，還需要履行私募基金管理人登記手續，耗時耗力，不具經濟效益。
2、單GP 單基金管理人
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）重要投資人作為LP，出資設立投資人關聯企業作為有限合伙型私募股權投資基金的GP，該GP未取得牌照，故需要普通合伙人（基金管理人）之控制人以其控制的基金管理人募集資金和投資管理；
（2）該基金管理人并未認繳有限合伙型私募股權投資基金的份額，故其不作為GP的身份，而由有限合伙企業基金的全體合伙人與基金管理人簽訂委托管理協議；
（3）這種合作模式通常見于基金管理人具有專業的投資能力和投資資源，重要投資人想借助于基金管理人這一通道，快速地募集資金，以盡早進行項目投資；
（4）在該模式下，有限合伙企業基金的全體合伙人應對基金管理人和普通合伙人的權利義務進行明確的約定；
（5）雙方主要通過投資決策委員會來進行投資決策，對有限合伙企業基金的控制，主要依各方在投決委的席位人數和通過人數約定；
（6）該模式的其他特點，與本文前面的“另設控制的基金管理人”部分之分析相似，本處不再展開闡述。
3、雙GP單牌照
如下圖：
在這一架構下，有如下特點：
（1）普通合伙（基金管理人）之控制人以其控制的基金管理人作為GP1，而重要投資人LP則以其控制的普通合伙人作為GP2。其中GP1具有牌照，而GP2不具有牌照；
（2）GP1和GP2均應對有限合伙型私募股權投資基金承擔無限連帶責任；
（3）在該模式下，基金管理人GP1負責利用自身專業對項目篩選和投資，普通合伙人GP2利用自身的資源優勢，尋找項目和協調當地政策，從而達到合作共贏的局面，實現利益最大化；
（4）由于GP2不具有牌照，其無法參與資金募集、管理和項目運作，導致管理費無法直接給予GP2，否則存在不合規之風險。但實踐中，筆者參與的政府出資產業投資基金項目中，由具備牌照資格的GP聘請不具備的GP作為投資顧問，由前者通過投資顧問費的名義向后者支付管理費，這也是一種解決思路；
（5）該模式的其他特點，與本文前面的“另設控制的基金管理人”、“單GP 單基金管理人”等部分之分析相似，本處不再展開闡述。
注：本文僅列舉分析常見的基金構架，對于實務中出現較少的基金構架，本文不展開分析。
