3月24日，上海證券交易所發布了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》，上交所提到：為明確市場預期，提高科創板股票發行上市審核透明度，中國證監會按照設立科創板并試點注冊制改革方向，完善相關審核標準，并指導上海證券交易所形成《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》，在科創板先行使用。經中國證監會批準，上交所現予發布《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》，并自發布之日起實施。
3月25日，證監會發布《首發業務若干問題解答》。
其中引起私募關注的主要有三個點：
1、發行人在全國股份轉讓系統掛牌期間形成契約性基金、信托計劃、資產管理計劃等“三類股東”的，對于相關信息的核查和披露要求。
2、部分投資機構在投資時約定有估值調整機制（對賭協議），發行人及中介機構應當如何把握。
3、關于持股鎖定期。《首發業務若干問題解答》。
1、發行人在全國股份轉讓系統掛牌期間形成契約性基金、 信托計劃、資產管理計劃等“三類股東”的，對于相關信息的核查和披露有何要求？
答：發行人在全國股份轉讓系統掛牌期間形成“三類股東” 持有發行人股份的，中介機構和發行人應從以下方面核查披露相關信息：
（一）核查確認公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。
（二）中介機構應核查確認發行人的“三類股東”依法設立并有效存續，已納入國家金融監管部門有效監管，并已按照規定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記。
（三）發行人應根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號)披露“三類股東”相關過渡期安排，以及相關事項對發行人持續經營的影響。中介機構應當對前述事項核查并發表明確意見。
（四）發行人應當按照要求對“三類股東”進行信息披露。保薦機構及律師應對控股股東、實際控制人，董事、監事、高級管理人員及其近親屬，本次發行的中介機構及其簽字人員是否直 接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查并發表明確意見。
（五）中介機構應核查確認“三類股東”已作出合理安排， 可確保符合現行鎖定期和減持規則要求。
2018年1月12日，證監會召開新聞發布會，中國證監會新聞發言人常德鵬回答了記者的問題。
問：近期，有市場輿論反映，新三板掛牌企業申請IPO過程中遇到的“三類股東”問題，已有明確的審核政策。請問發行審核中具體如何把握？
答：2016年以來，隨著新三板掛牌企業申請IPO數量逐步增多，部分企業出現了契約型私募基金、資產管理計劃、信托計劃等“三類股東”。鑒于“三類股東”具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題，在IPO發行審核過程中予以重點關注。此前，部分在審企業對“三類股東”采取了主動清理的辦法。
考慮到“三類股東”問題不僅涉及到IPO監管政策，還涉及到新三板發展問題，證監會對“三類股東”問題的處理非常慎重，經反復研究論證，近期明確了新三板掛牌企業申請IPO時存在“三類股東”的監管政策，具體如下：
一是基于證券法、公司法和IPO辦法的基本要求，公司的穩定性與控股股東與實際控制人的明確性是基本條件，為保證擬上市公司的穩定性、確保控股股東履行誠信義務，要求公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”；
二是鑒于目前管理部門對資管業務正在規范過程中，為確保“三類股東”依法設立并規范運作，要求其已經納入金融監管部門有效監管；
三是為從源頭上防范利益輸送行為，防控潛在風險，從嚴監管高杠桿結構化產品和層層嵌套的投資主體，要求存在上述情形的發行人提出符合監管要求的整改計劃，并對“三類股東”做穿透式披露，同時要求中介機構對發行人及其利益相關人是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查；
四是為確保能夠符合現行鎖定期和減持規則，要求“三類股東”對其存續期作出合理安排。
相比之下，新規放寬了對“三類股東”的核查要求，對于公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”，投資主體經過監管機構的合法設立和備案即可上科創板。
2、部分投資機構在投資時約定有估值調整機制（對賭協議），發行人及中介機構應當如何把握？
答：PE、VC 等機構在投資時約定估值調整機制（一般稱為 對賭協議）情形的，原則上要求發行人在申報前清理對賭協議，但同時滿足以下要求的對賭協議可以不清理：
一是發行人不作為對賭協議當事人；
二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；
三是對賭協議不與市值掛鉤；
四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表專項核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。
監管層對于賭協議原則上要求其申報前清理，對于存在的例外情形以上四種，并且要求保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表專項核查意見，發行人還應當披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。
對賭協議實則是一種企業估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內核體現如下：當發生私募股權投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業的現有價值爭議不休的常態，將該項無法即刻談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效來調整企業的估值和雙方股權比例的一種約定。
通常的約定是：如果企業未來的獲利能力達到業績增長指標，由融資方行使估值調整的權利，以彌補其因企業價值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調整的權利，以補償其因企業價值被高估而遭受的損失。
對賭類型：
1、股權對賭型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給私募股權投資機構。反之，則將由私募股權投資機構無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給目標公司的實際控制人。這是最常見的對賭協議。
2、現金補償型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權機構支付一定金額的現金補償，不再調整雙方的股權比例。反之，則將私募股權投資機構用現金獎勵給目標公司實際控制人。
3、股權稀釋型
目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權投資機構增發一部分股權，實現稀釋目標公司實際控制人的股權比例，增加私募股權機構在公司內部的權益比例。
4、股權回購型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權投資機構投資款加固定回報的價格回購其持有的全部或部分股份。
5、股權激勵型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的底價轉讓一部分股權給企業管理層。
6股權優先型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，私募股權機構將獲得特定的權利。如股權優先分配權，剩余財產有限分配權或者一定的表決權利，如董事會的一票否決權等。
3、關于持股鎖定期。《首發業務若干問題解答》
問：應如何理解適用《發行監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的鎖定期安排》中關于控股股東、實際控制人所持股票鎖定期的相關要求？
答：發行人控股股東和實際控制人所持股份自上市之日起36個月內不得轉讓，其親屬所持股份應比照該股東本人進行鎖定。
沒有或難以認定實際控制人的，發行人股東按持股比例從高到低依次承諾其所持股份自上市之日起鎖定36個月，直至鎖定股份的總數不低于發行前股份總數的51%；員工持股計劃、持股5%以下的股東、創業投資基金股東除外。
2017年6月2日，證監會私募基金監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的認定標準。關于創業投資基金作為首發企業股東的鎖定期安排，對于符合一定條件的創業投資基金作為發行人股東在鎖定期方面提出了處理原則，請問“符合一定條件的創業投資基金”是指符合哪些條件的創業投資基金?
答：根據《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》（國發〔2016〕53號），創業投資基金主要指向處于創建或重建過程中的未上市成長性創業企業進行股權投資，以期所投資企業成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的私募股權基金。
關于首發企業中創業投資基金所持股份鎖定期的政策是對專注于早期投資、長期投資和價值投資的創業投資基金給予的特別安排。發行監管問答提到的“符合一定條件的創業投資基金”是指符合下列全部條件的創業投資基金：
一、創業投資基金首次投資該首發企業時，該首發企業成立不滿60個月。
二、創業投資基金首次投資該首發企業時，該首發企業同時符合以下條件：經企業所在地縣級以上勞動和社會保障部門或社會保險基金管理單位核定，職工人數不超過500人；根據會計師事務所審計的年度合并會計報表，年銷售額不超過2億元、資產總額不超過2億元。
三、截至首發企業發行申請材料接收日，創業投資基金投資該企業已滿36個月。
四、按照《私募投資基金監督管理暫行辦法》，已在中國證券投資基金業協會備案為“創業投資基金”。
五、該創業投資基金的基金管理人已在中國證券投資基金業協會登記，規范運作并成為中國證券投資基金業協會會員。
投資時點以創業投資基金投資后，被投企業取得工商部門核發的營業執照或工商核準變更登記通知書為準。相關指標按投資時點之上一年末的數據進行認定。投資時點以第一次投資為準，后續對同一標的企業的投資均按初始時點確認。
根據發行監管問答要求，創業投資基金管理人在確認創業投資基金符合上述條件后，可以向保薦機構提出書面申請，經保薦機構和發行人律師核查后認為符合上述標準的，由保薦機構向證監會發行審核部門提出書面申請。
