我的家鄉是陜西省榆林市。榆林市作為全國煤炭產量排名第二的地級市，因煤而興，因煤而富，改變了以前“湯湯水水”過日子的歷史，GDP總量躍居位于陜西省排名第二。對陜西煤業的研究開始于2021年春季。因為陜西煤業的主要生產礦井位于榆林市，并且我對煤炭行業耳濡目染，可能有研究優勢，并且我對下游部分行業比較熟悉，我發現這可能是一個能力圈內的公司。因此開啟了研究和分析。
一、關于我國煤炭行業的基礎知識和數據
（一）煤炭的分類
中國從低變質程度的褐煤到高變質程度的無煙煤都有儲存。按中國的煤種分類，其中煉焦煤類占27．65%，非煉焦煤類占72．35%，前者包括氣煤（占13．75%），肥煤（占3．53%），主焦煤（占 5．81%），瘦煤（占4．01%），其它為未分牌號的煤（占 0．55%）；后者包括無煙煤（占10．93%），貧煤（占5．55 %）， 弱粘煤（占1．74%），不粘煤（占13．8%），長焰煤（占 12．52%），褐煤（占12．76%），天然焦（占0．19%），未分牌號的煤（占13．80%）和牌號不清的煤（占1．06%）。
備注：氣煤、肥煤、主焦煤均為煉焦類用煤。不沾煤、長焰煤、褐煤為動力煤，其中的高卡、低灰、低硫、高揮發的不沾煤和長焰煤是優質的化工用煤。
（二）我國煤炭各煤種使用情況
我國煤炭消費用于四個行業。其中電力行業用煤占63%，鋼鐵行業用煤占17%，化工行業用煤占9%，民用及其他用煤占11%。其中鋼鐵行業用煤主要為煉焦煤和噴吹煤，其他行業用煤主要為動力煤。
備注：上述用煤量各年度會發生變化，并且變化不小。
（三）煤炭的消費和供應趨勢
1、煤炭消費量
從2003年-2021年，國內煤炭消費量大致分為快速增長、高位調整、逐步恢復的三個階段。快速增長階段（2003-2013年），年均增速9.8%。高位調整階段（2014-2016年），消費量從高點下滑約13%。逐漸恢復階段（2017年-2021年），消費量增長約21%。至2021年，煤炭消費總量約43.9億噸。
圖片上傳中......
2、煤炭主產區
動力煤主要集中在內蒙古、山西、陜西三大產區。2020年三省動力煤產量為9.78億噸、7.27億噸、6.64億噸。煉焦煤主要集中在山西、山東、貴州，2020年三省煉焦煤產量為2.24億噸、0.5億噸、0.25億噸。
3、我國煤炭經濟可采儲量和儲采比
根據自然資源部發布的《中國礦產資源報告（2021）》，我國煤炭儲量為1622億噸。披露的口徑為證實儲量與可信儲量之和。簡言之，上述儲量為經過預可研報告包含的經濟可采儲量。引入儲采比的概念，儲采比是經濟可采儲量/上年煤炭生產總量。2021年儲采比為39.8年。
做一下主觀判斷，我國煤炭儲量是緊張的。其他主要產煤國家美國、澳大利亞、俄羅斯的儲采比是357、301和359年。
4、我國煤炭的消費趨勢
我國的目標在“十四五”期間煤炭消費達峰。引入能源消費彈性系數概念，即GDP總量增長與能源消費的對應關系。不細說了，引入信達證券研報數據，按照2022-2025年年均GDP增速為5%計算，煤炭消費量增速為2.05%、2.5%、2.06%、1.68%，我測算了一下，我國煤炭消費的峰值為47.6億噸。
在這做2個知識點的補充：（1）碳達峰不是碳沖鋒，煤炭消費的高平臺期很長，在2040年前，均處于高消費平臺期。（2）我國化工煤的增量一直很大。根據陜西煤業業績說明會的數據，2021年-2023年，每年投產的煤化工項目，新增煤炭轉化量為5000萬噸。
二、關于陜西煤業公司的基礎知識和數據
陜西煤業聚焦煤炭采掘業，主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務，煤炭產品主要用于電力、化工及冶金等行業。公司煤炭資源儲量、年產規模、人員工效均排名國內煤炭行業前列。
（一）列一下陜西煤業的煤礦
1，21對礦井。10對優質礦井，4對一般礦井，4對銅川老礦，占少數股東權益的3對礦井，總權益產能8709萬噸。
權益產能如下:
優質礦井權益產能:
1，小保當1號900萬（60%）
2，小保當2號780萬（60%）
3，紅柳林1020萬（51%）
4，檸條塔938萬（51%）
5，張家峁605萬（55%）
6，黃陵1號600萬（100%）
7，黃陵2號432萬（54%）
8，孫家岔龍華300萬（30%）
9，黃陵建莊200萬（40%）
10，建新煤化204萬（51%）
共5979萬噸。
全資及控股的一般礦井權益產能:
1，彬長文家坡204萬（51%）
2，彬長大佛寺675萬（90%）
3，彬長胡家河360萬（80%）
4，陜北礦業韓家灣300萬（100%）
共1539萬噸。
銅川的4個老礦權益產能:
1，玉華240萬（100%）
2，柴溝95萬（95%）
3，下石節180萬（100%）
4，陳家山180萬（100%）
共695萬噸。
少數股東權益產能:
1，國能榆林青龍寺85萬（28.4%）
2，國能榆林郭家灣228萬（28.4%）
3，中能袁大灘183萬（30.5%）
（二）然后再說一下陜西煤業其他的子公司
除了煤炭以外，陜西煤業重要的子公司包括：運銷集團、紅檸鐵路、物資公司、財務公司、神南產業、供應鏈公司、神渭公司。上述公司貢獻約7-9億元的凈利潤。
值得說的是兩個公司，一是運銷集團，負責陜煤集團所有的煤炭統購通銷，同時外購少量煤炭銷售。這個公司的貿易煤業務屢屢被投資者懷疑利益輸送。其實不用擔心，直接看運銷集團的年度凈利潤就好。二是神渭公司，部分投資者經常將這個公司大書特書，陷入了短期焦慮。神渭公司固定資產投資80億元左右，并配置相當數量的運維設施和運維人員，具備了資產投入大，運維費用高的特征。如何評判這個企業凈利潤，應該等管道投運后兩年再做評判。
三、關于陜西煤業的競爭優勢
陜西煤業是一個主業聚焦、技術先進、儲量豐富的煤炭企業。首先來說主業聚焦，陜西煤業95%的主營業務利潤來自于煤炭采掘業務。再說技術先進，公司6對智能化示范礦井全部通過省級驗收。80%以上的采面實現智能化開采，實現了減人提效。最后說儲量豐富，根據2021年半年報披露的信息，陜西煤業可采儲量約89億噸，目前的礦井核定產能約1.35億噸。我做一個主觀評價，其他煤炭公司具備一個或二個特征，很少同時具備以上3個特征。
（一）陜西煤業礦井的競爭優勢
陜西煤業競爭優勢集中在礦井的優質。位于神木市的紅柳林、檸條塔、張家峁、小保當一號、小保當二號的五對礦井，充分體現了高儲量、好煤質、低成本、強技術的4個特征，并且都是青壯年煤礦，可采年限從30年-60年不等。位于延安市的黃陵一、二號煤礦，70%的煤是優質的配焦煤，價格一般在動力煤價格的1.8倍左右。同時控股和參股的孫家岔龍華煤礦、建莊、建新煤礦均是在2015年保持盈利的煤礦。
（二）陜西煤業后備的儲量優勢
陜煤集團是陜西省唯一的省屬骨干型煤炭化工國有企業，陜西省政府明確將陜煤集團作為鄂爾多斯盆地神府南區的唯一開發主體。上市公司體系外有建成的曹家灘煤礦和后備的爾林兔、小壕兔礦井群，充分保證了陜西煤業的后備儲量優勢。對比國內大部分煤礦企業，陜西煤業沒有資源焦慮。
（三）陜西煤業管理層方面的優勢
陜西煤業管理層具備要臉面、敢作為的兩個鮮明特征。要臉面。在2015年煤價低谷期，剛剛上市的陜西煤業上市即虧損，虧損29億元。為了不被ST警示，陜西煤業將虧損嚴重的韓城、蒲白、澄合子公司和5個銅川煤礦轉讓給陜煤集團，上述公司當年虧損約29億元。敢作為。陜西煤業將主營業務賺的利潤投入新能源、新材料、新經濟等領域投資，購買了隆基股份牛股，在2020年大賺100億元，震動陜西省企業界。企業家要作為，就要擔風險。穩妥挖煤資金沉淀本來是最穩妥的選擇，陜西煤業選擇一條有風險的道路，同時有希望的道路。在這我建議投資者做一個關于企業利潤再投資的思考。企業家如何將利潤再分配，對于投資者帶來什么樣的效果。三個問題：什么是真正的高收益，什么是真正的低收益，什么是真正的不作為。
四、關于陜西煤業的估值體系
關于陜西煤業的投資，有很多種估值方式。有按照周期股估值的，也有按照數礦井估值的，還有按照現金流估值的。
（一）基于量、價、稅、本、利計算利潤，并估值。
我給出一種估值體系。按照量、價、稅、本、利開展估值。量基于權益產量、價基于當年的長協基準價格（要考慮陜煤的配焦煤和化工煤優勢）、稅基于目前的稅費、本基于當年的完全成本，得出當年的凈利潤。
按照陜西煤業約8400萬噸權益產量、600元坑口含稅價格、各類現行稅費（不含稅煤價每提升100元，凈利潤增加65元）、完全成本210元，給出一版相對保守的凈利潤，約175億扣非利潤，再考慮各子公司利潤（含隆基股份的權益利潤），給予190億元凈利潤。在這我提示的是，2022年2月實際的含稅煤價遠高于計算的價格，我不愿意誤導投資者，所以降低一下煤價開展計算。
關于股價我不做評價，5倍PE也可以，15倍PE也行，煤炭公司一直被市場的偏見認為是被淘汰的產能，要我說，都是誤解。陽光下沒有新鮮事，總是各類雜亂的信息干擾你的投資初心。
（二）基于數煤礦開展估值。
陜西煤業是一個很簡單的企業。在2022年2月，可以直接分為22對礦井+250億股權投資+350億現金-100億負債+盈利7-9億的其他子公司。
煤礦我給了1380億估值，全部加起來大概價值約1880億。
五、與投資者的一些交流
（一）感謝的人
首先感謝鹿鼎公、阿貓投資。鹿鼎公是資深的煤炭投資者，投資老道、行業經驗足，提攜新人。阿貓投資是一位非常專業的煤炭投資者，關于噸利潤和生產成本的思路，深深影響了我。還要感謝修身德真、中新硬盤、山湖水、會計誤工人員等朋友，他們都是具備真知灼見，意志堅定的投資人，并取得了驕傲的投資戰績。這不是幸運者偏差，而是長期投資必然的回報。
（二）投資的誤區
建議大家不要陷入各類誤區，首先看企業年報，再看政府網站公布的各類數據，再做分析。以偏概全看待公司，盲目抄作業，短期投機這都是不可取的。
$陜西煤業(SH601225)$
