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撰文 \藍山

編輯 \ 楊一枝

【這是銀杏財經第269篇原創文章】

開年以來，騰訊股價漲幅接近40%，8月12日，公司股價收于520.5港元，港股市值4.98萬億元。

盤后，騰訊交出了2020財年二季度及上半年的成績單：H1營收2229.48億元，凈利潤572.32億元；Q2營收1148.83億元，凈利潤301.53億元。其中，游戲作為公司的“印鈔機”，是最重要的現金牛業務，金融科技及企業服務承載著企業的未來，眼下卻很難迅速成長為新的“搖錢樹”。

數據來源：公司財報

最近三年，騰訊的營收增速比起阿里明顯失色許多，尋找下一個的增長引擎成為集團最迫切的需求。從成本控制和營收增速的角度綜合衡量，想迅速實現增收夢想，網絡廣告顯然是最佳選項。

數據來源：公司財報

注：騰訊2019年Q1開始單獨披露“金融科技及企業服務”相關數據，為方便統計，圖中“其他”一欄數據均為“金融科技及企業服務”和“其他”兩部分

兩個月前，騰訊宣布了一則新的人事調動：廣告營銷服務線（AMS）的負責人林璟驊晉升為集團高級副總裁，而其他四位SVP，都是伴隨集團走過十數載創業歷程的老員工。

按照集團內部的賽馬思路，騰訊系產品在上線之初，都是由若干團隊獨立運營。

廣告業務也不例外，上了年紀的互聯網從業者，大多聽過廣點通、智勝、智匯推以及微信廣告中的一個或幾個，產品線分分合合，如今只剩下騰訊廣告投放平臺（e.qq投放端）和微信廣告投放平臺（mp投放端）兩個明星產品相互battle。

從產品角度看，e.qq投放端的騰訊廣告大多落地在QQ、騰訊視頻、騰訊新聞以及看點，而mp投放端的微信廣告則集中分布在朋友圈和公眾號。

結合財報，網絡廣告業務下屬的媒體廣告以騰訊視頻為主，同時覆蓋騰訊新聞、天天快報、騰訊音樂和騰訊企鵝等平臺的信息流廣告；社交廣告則以微信和QQ為主，還包括QQ瀏覽器、騰訊應用寶在內的移動廣告聯盟的數據。

市盈率接近50倍的騰訊，單靠游戲業務是不夠的，其中有希望取代游戲成為集團營收增長新引擎的廣告業務增速僅為13%，很難讓人安心。

壹

媒體廣告不賺錢，就當交個朋友唄

大衛·奧格威有句名言，廣告不是藝術，做廣告是為了銷售，否則就不是廣告。

2019年全年，“宏觀環境”成為各大互聯網公司財報中繞不開的關鍵詞，廣告作為經濟的晴雨表也印證了市場增速放緩的趨勢。

一般來說，在經濟下行的時候廣告主會優先考慮更加注重ROI的效果廣告投入，并削減轉化率不太容易衡量的品牌廣告，這一點在騰訊的財報中表現得非常明顯：

2020年Q2，以品牌廣告為主的媒體廣告收入同比減少25%，同樣是增速放緩，以效果廣告為主的社交廣告同比增速達到27%。

數據來源：公司財報

雖然騰訊的媒體廣告最近6個季度表現不佳，但也曾有過高光時刻。

兩年前，部門剛剛完成新聞廣告系統的升級，那一年財報以極大的溢美之詞盛贊了媒體廣告取得的成就：強化推薦算法、流量穩定增長、廣告填充率不斷上升，媒體信息流廣告的收入同比增長逾十倍；自制內容大受歡迎、廣告贊助收入強勁增長，視頻業務取得了業內領先的廣告收入及收入增長率，全年同比增長34%。

彼時騰訊成立20周年，剛剛確立了“扎根消費互聯網，擁抱產業互聯網”的兩網融合路線，云與智慧產業事業群總裁湯道生開始活躍于臺前，另一位備受關注的副總裁，是負責新成立的廣告營銷服務線的林璟驊。

當時所有人都對騰訊廣告業務的持續增長抱有期望，中信證券甚至下了“廣告將成為騰訊重要營收增長來源”的判詞。八個季度一晃而過，網絡廣告在騰訊營收結構中的占比，依然穩定地保持在20%以下的水平。

當騰訊在2019年Q1說出“廣告業務并非著眼于擴大短期收入”的時候，就已經為媒體廣告未來幾個季度的表現做出預告，此后，“傳統淡季”“廣告主預算削減”“贊助廣告收入下跌”“視頻廣告內容成本增加”這樣的字眼越來越頻繁地出現在公司財報中。

這些詞都對，也確實很在理。

經濟下行的廣告淡季確實無差別打擊了場上所有玩家，可即便如此，微博品牌廣告的波動幅度也顯著低于效果廣告。

微博的廣告來自大客戶的品牌廣告和中小企業的SEM（搜索引擎營銷），同騰訊視頻的品牌廣告和其他移動廣告聯盟中的SEMs重合度較高，對比來看，盡管輿論充斥著“微博營收乏力”的聲音，但比起騰訊的媒體廣告業務，還是略勝了幾籌的。

數據來源：公司財報

不可否認的是，廣告淡季中小企業自然會砍掉不必要的營銷經費，但微博對于品牌廣告主的吸引力仍然很強。除去開屏廣告之類的曝光硬廣，各大品牌方也對微博的話題廣告同樣青睞有加，因為他們通過話題參與沉淀而來的UGC內容也可以讓品牌獲得二次傳播和聲量。

即便是“微博死于營銷號”這樣的觀點，也可作為微博對品牌廣告主擁有超高黏性的例證。或是因為騰訊媒體廣告的ROI不像微博品牌廣告那樣深得品牌方的心，抑或是因為它還要負責“熨平”騰訊視頻那筆不小的內容成本開支。

在騰訊財報中，關于“視頻和新聞平臺上信息流廣告收入增長”的點從未消失，只不過還不足以扛起分部收入增長的大旗。

相對于大客戶的品牌廣告，資訊平臺分布著更多下沉市場的中小SEM廣告商。可在新任看點負責人看來，他們同樣錯過了信息流的發展，由此帶來的結果也十分消極：如果不算朋友圈廣告，騰訊廣告平臺九成以上的商品定價范圍在50-300元之間，而巨量引擎上單品價格超過400元的廣告數量占比達到18.02%。

從財報來看，騰訊媒體廣告占網絡廣告收入的比率越來越低，網絡廣告整體業務的毛利率卻呈現出螺旋上升的趨勢。

數據來源：公司財報

4月，騰訊將自家的信息流產品整合為QQ看點、QQ瀏覽器和天天快報三款產品。一個月后，劉熾平宣布騰訊數據智庫上線，據說為了幫助廣告主實現數據驅動下的精細化投放和運營，騰訊廣告有了一個算不上新鮮的名字：廣告+。

流露出幾分想要重新起航的念頭。

貳

微信要“休息”，社交廣告沒法“無限大”

受節日營銷等因素影響，廣告業務呈現出明顯的周期性特點。通常情況下，Q1為淡季，Q4為旺季，2020年Q2，騰訊媒體廣告、社交廣告的收入分別為152.62億元和32.9億元，二者差距進一步擴大。

在PC時代，QQ是當之無愧的國民級應用，來到移動時代，微信取代QQ成為新的國民應用，QQ也在年輕人中開辟出新的戰場。

毫不夸張地說，騰訊系產品幾乎綁定了絕大多數中國人的社交關系。

張小龍在今年的微信公開課上直言，公眾號的原始想法是取代短信成為品牌方和訂閱用戶之間的紐帶，后來卻變成了以文章等長內容為主的媒體平臺。

在他看來，短內容缺失是微信的一個失誤，因為不是每個人都可以持續輸出大段文字，他希望微信是普通個體也能自由表達的平臺。因此，產品迭代在很長一段時間內都聚焦于降低使用門檻，結果卻并不如意。

在集團眼中，微信富流量與長尾用戶所構成的生態，有更大的商業化價值。

劉熾平在解讀2014年Q4財報時提到，騰訊在2015年1月開始測試朋友圈廣告，為的就是在不流失用戶的前提下了解消費者反應，以引入更多的廣告商。

張小龍有沒有掙扎過，不得而知。九年前，騰訊以微信為支點，拿到了移動互聯網的船票，如今，它還想以微信為支點，撬開網絡廣告的大門。

起初，用戶對朋友圈廣告的反應非常積極，每個人都想看看微信給自己推的是可口可樂還是寶馬，這也讓朋友圈廣告一直局限在高逼格的品牌廣告上，廣告主往往是奢侈品、汽車或是房地產這樣的大戶人家。

直到三年后，朋友圈才開放了第二個廣告位。這一年末尾，James Michelle在回答分析師的提問時說到，目前用戶每天看到的朋友圈廣告只有一到兩條，而國際同行類似產品的廣告數有十條。

時至今日，朋友圈的廣告一天也不會超過三條。

這大概是因為騰訊自己也知道以微信用戶為流量池的私域流量對廣告的承載力本就有限。2020年Q2微信用戶月活增長率僅為6.5%，社交廣告收入卻增長了27%，這就意味著單位用戶承載的廣告收入增加了將近20%。

數據來源：公司財報

三年前，微信通過“跳一跳”的形式推出小程序，作為新的變現渠道。

小游戲作為輕量級的休閑游戲，最有效的變現手段還是激勵視頻，這也和微信這兩年力推的小程序激勵視頻相吻合。

但和以內購為主的重度游戲相比，休閑游戲的用戶價值和氪金力度還是差了不止一個八拍。

所以他們開始啟用劉熾平口中“微信廣告的另一種形式”，即從公眾賬號中挖掘更多的收入：在公眾賬號文章中插入非公號內置的廣告、文末關鍵詞跳轉頁面出現營銷號內容，都是騰訊為廣告主準備的歸宿。

至于他們有沒有和這些被插入廣告的公眾賬號分享收入尚不可知，反正財報里沒寫。

去年，微信公眾號和小程序悄悄上線了直播功能，今年又允許廣告主在公眾號中插入小程序商品，以CPS（通過實際銷量收費）的方式結算廣告收入。此外，在朋友圈里也出現了小程序商品的推廣。

這是騰訊垂涎已久的電商領域，電商也一直是廣告市場上最大的一塊蛋糕。雖然微信小程序的DAU超過4億、GMV也在去年突破8000億，但在騰訊財報中，提及社交廣告的收入增長，就是“受微信朋友圈、小程序、移動廣告聯盟及QQ 看點所推動”。

至于張小龍念念不忘的短內容，終于在今年以視頻號的形式和公眾見面，相較于朋友圈的私域流量，微信視頻號多了一絲公域廣場的味道，從某種意義上來講，社交廣告也有了一個新的窗口。

根據statiata的數據，騰訊在國內社交廣告的市占率早就和Facebook在美國不相上下，同為社交巨頭，2019年騰訊網絡廣告的ARPU是8.8美元，相比Facebook同期的139.4美元，仍有不小的差距。

數據來源：公司財報，Bloomberg

注：騰訊網絡廣告ARPU=網絡廣告收入/微信MAU

Facebook在北美地區的ARPU，由2010年的8.34美元提升至2019年的139.4美元，九年間增長近17倍，主要是因為他們被動推送的社交廣告精準度不斷提高，廣告主的ROI也隨之水漲船高，公司不斷提高的溢價能力與廣告主對其社交廣告的認可程度是成正比的。

反觀騰訊，網絡廣告ARPU六年只翻了四番，個中緣由，恐怕不只是中美數字廣告市場的絕對值差異那么簡單。

叁

騰訊“拍了拍”to B廣告的腦袋

據搜狗2019年財報顯示，騰訊當時就持有他們39.2%的股份，已經是公司最大的股東了，卻又在半個月前向搜狗發出私有化收購要約，想要狗成為鵝的全資子公司。

與騰訊向來佛系的投資風格南轅北轍。

騰訊做搜索，與頭條收購互動百科的思路如出一轍：流量是有了，接下來如何在已經是存量市場的互聯網廣告江湖占有一席之地，進而實現流量貨幣價值的轉換，是讓他們寤寐思服的難題。

數據來源：公司財報

在存量市場，信息流+搜索已經被證明是實現流量貨幣化最有效的途徑。

騰訊的社交及視頻應用是業界公認的“時間黑洞”，在移動時代，騰訊經營著一個超級APP矩陣：在即時通訊、綜合資訊、在線音樂、瀏覽器和應用商店的細分賽道上始終保持著領先地位。

流量雖大，含金量卻不高，所以騰訊扶持合作伙伴最常用的方式就是“流量賦能”。

騰訊愿意拿出這些流量，大概率是因為它們多而廉價，用來賦能小伙伴的效果遠大于它自己直接廣告變現，萬一哪天就又在微信里裂變出一個拼多多呢。

騰訊作為流量上游的生產商，手握全中國最大的“流量池”，2019年的廣告收入卻排在阿里、字節和百度之后，在互聯網廣告收入TOP10里屈居第四。

電商廣告是實打實的銷量轉化，基于用戶主動搜索推薦的廣告也會更加精準，只有騰訊廣告長期以曝光率為賣點，衡量他們推廣效果的方式多以CPM（按照千次曝光計算收費）為主，而非電商廣告常見的CPS（通過實際銷量收費）。

騰訊在財報解讀的電話會議最愛說的一句話就是，廣告庫存尚未完全釋放。在“930變革”中，集團將原企業發展事業群旗下的“社交與效果廣告部”與網絡媒體事業群旗下的廣告線進行整合，后來推出了統一的服務品牌“騰訊廣告”，還是沒能將庫存的流量價值釋放出來。

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