導語：傳統煙草危害健康，電子煙作為傳統煙草的替代品應運而生，以其所宣傳的安全環保理念為大眾所熟知。過去十年中電子煙行業飛速發展，市場規模急劇擴大，就發展前景而言，目前中國市場電子煙滲透率不足1%，遠低于美國的13%；同時，中國煙民數量超過3億，市場潛力龐大。我們認為，電子煙未來在中國市場的發展值得密切關注。
1.1 電子煙與傳統香煙的對比
『電子煙產品種類繁多，對比傳統香煙優勢明顯』
煙油型電子煙，其主要成分是食用級或者醫藥級別的甘油、煙用香精、煙草提取物等。呈現煙草、水果、飲料味。通過霧化手段，將用料等變成蒸汽后，讓用戶吸食。煙油型電子煙又可分為封閉系統、開放系統。
加熱不燃燒煙草產品，即低溫卷煙，其煙彈的用料是與傳統香煙里的煙絲保持一致，只是通過非燃燒的方式，用低于溫度350℃的電子控制的加熱刀片加熱，從而釋放（含尼古丁）的煙霧供用戶吸食。典型的產品有菲莫國際的 IQOS，英美煙草的 Glo 及日本煙草的 ploomtech。由于加熱不燃燒電子煙在中國已經作為煙草制品管制，所以目前民營企業做國內加熱不燃燒產品沒有出路。
1.2 煙草行業消費趨勢
『民眾對煙草危害認知加深，主要煙草消費國家出貨量下降』
世界衛生組織（WHO）的統計數字顯示，全世界每年因吸煙死亡的人數高達600 萬，占總死亡人數的 1/10，吸煙者的平均壽命比不吸煙者縮短 10 年。2000 年至 2015 年間，絕大多數國家的吸煙率較之15年前均有所降低，在若干低收入和中等收入國家，吸煙率有所上升。
英國皇家醫師學院在2016年4月發表了一份200頁的研究報告，Nicotine without smoke: tobacco harmreduction（無煙尼古丁：減少煙草危害）。該研究報告結果支持了以下結論：
電子煙并非通往吸煙的大門；
電子煙不會導致吸煙的正常化；
電子煙對戒煙大有幫助；
與其他煙草產品相比，電子煙長期危害可能還不到 5%。
『卷煙銷量持續下降，新型煙草快速增長』
全球范圍內卷煙銷量緩慢下降，新型煙草制品市場快速增長。
2013-2017年全球（不含中國）卷煙銷量不斷下滑，2017 年全球（不含中國）卷煙銷量約 6200 萬箱（1箱=250條），同比下降1.96%，預計未來 5 年仍將以1%-2%的速度逐年遞減；
電子煙近年來發展速度較快，2013-2017 年，全球電子煙市場規模不斷擴大，2017年，全球電子煙消費者約 3500 萬，電子煙銷售額約 120億美元。
1.3全球電子煙產業概況
從生產來看，中國生產了全球95%以上的電子煙。
從消費來看，
2017年北美地區電子煙銷售額約為50 億美元，占全球比重為 36%；
西歐地區電子煙消費占全球比重為30%；
中國地區占比重較小，約為 5%（約6億美金），電子煙在中國的普及率還遠遠低于歐美等國，電子煙的需求中心主要在歐美地區。
中國電子煙滲透率不到1%，但我國煙民基數大，國內電子煙市場發展潛力巨大。美國的電子煙銷售渠道非常發達，使得電子煙滲透率較高。如果中國電子煙滲透率達到3%，則中國電子煙市場規模將達到30億美元。
1.4 國內電子煙產業現狀
『電子煙產業鏈』
『行業內企業』
『國內行業現狀：產品同質、渠道為王、品牌定終局』
產品同質問題。由于國內的電子煙供應鏈已經被國外市場培育的非常完備，而國內的電子煙創業又剛剛興起，因此很多新創立品牌都是通過代工生產，經驗和技術強一些的會采取半OEM模式，參與到產品設計過程中；缺技術和經驗的則多采取直接貼牌的ODM模式，把代工廠開好的模具直接拿來用。根據行業走訪，目前認為技術層面的最容易做出差異化的是煙油，其次是霧化芯升級。
營銷+渠道。創業者和投資人比較一致的認為電子煙是個快消品生意，和吉列剃須刀一樣，一個硬件的銷售可以帶來源源不斷耗材的復購。快消品的邏輯就是“營銷+渠道”，但電子煙受政策所限不可能大范圍的投放廣告，因此目前只能拼命鋪渠道，搶占市場。
品牌力。對于快消品而言，最深的護城河還是品牌。消費品行業和互聯網行業發展邏輯不同，即使終局也不太可能一家通吃。對電子煙行業整體而言，品牌短時間難以打造但仍需持續投入，產品目前難以形成巨大優勢，渠道成為電子煙行業目前共同發力的方向但各家的打法和資源優勢也有所不同，電子煙仍然處于非常早期的教育市場階段。
在產品同質化、品牌未樹立的大前提下，電子煙公司目前競爭主要在“渠道”和“營銷”。鑒于國內隱形政策性系統風險，具備產品外銷能力、高毛利的團隊能降低投資風險。
『國內行業現狀：高端化、禮品化、IP化是目前行業競爭空白』
目前國內電子煙套裝價格區間基本落在100-300元區間，而300元以上及不確定自己價格傾向的用戶分別仍有24%和21%。在國內市場產品同質化嚴重的前提下，電子煙的品類創新機會不大，需要后續持續投入研發，在煙油和霧化系統才能有所突破。
目前品牌創新存在機會，高端電子煙市場還處于相對藍海，主要是基于現有產品很難做出品質、工藝上面的大幅度提升，從而提高單價。同時電子煙目前20%以上是禮品市場，現有價格區間不能有效滿足高端送禮的需求。
案例：提高品牌知名度的嘗試
兩者基于IP的注入處于比較初級的階段，產品本身并沒有在設計和工藝上面提升，IP主要在外觀和包裝體現，并沒有從本質上面提升產品的價值。
高端化、IP化的難點：
與IP方的溝通機制沒有建立，產品設計的窗口期短。同時無法和IP方進行深度的聯合營銷。
與工廠的關系不夠深刻，無法實現深度定制和小批量生產排單。
缺乏觸達精準的IP受眾的渠道，銷售數據有待驗證，品牌方參與比較謹慎。
1.5 電子煙政策與監管風險
『電子煙可能影響煙草稅利，未來監管存在三種情況』
中國煙草市場歷來實行專賣制度，所有的煙草原材料只能由中國煙草總公司統一收購，再轉銷給各個卷煙廠（卷煙廠也以國營為主），而卷煙廠生產的卷煙并不能自主售賣，必須由煙草專賣局統一收購，再逐級分銷給各中小零售商。
在這套專營專賣制度下，煙草行業每年向政府上繳利稅一萬多億，是財政的重要支柱之一。2018年中國煙草總公司稅前利潤11556.2億元。
三種可能出現的情況：
第一種，完全的政策禁止，電子煙被納入煙草專賣制度。
第二種，通過牌照或稅收的方式來管制電子煙行業，行業將失去50%-70%的高毛利，但有了穩定發展的空間。
第三種，政策限定電子煙中尼古丁的含量，以確保電子煙對傳統煙草沒有那么強的替代性，即把電子煙的市場空間劃定在一個范圍內和傳統煙草劃江而治。
『各國控煙政策從嚴，電子煙監管有趨同傾向』
歐美國家作為電子煙的主要市場，基本將其作為煙草品進行監管，近年來有不斷加大的趨勢。2018年9 月 12 日，美國食品藥品管理局（FDA）宣布了該局歷史上最大規模的一場管控電子煙行動：
向全國范圍內非法向未成年人銷售電子煙產品的零售商發出了1300 多封警告信和民事罰款單，對 131 家零售商處以罰款，金額從 279 美元到 11182 美元不等。
命令Juul（占據美國電子煙市場 72%的份額）、Vuse（10%）、MarkTen（8%）、BluE-cigs 和 Logi 五大煙草制造商要在 60天內提交一份計劃，詳細說明將采取何種措施避免青少年使用他們的產品。
『中國電子煙政策尚處空白』
由于電子煙不含煙草制品，沒有觸及中國煙草稅收政策，導致目前中國市場上電子煙產品魚龍混雜。國家煙草專賣局、安監局和藥監局在將其作為煙草或藥品監管上并未達成一致意見，這使得長期以來中國電子煙監管基本處于空白狀態，未來有望出臺相關政策。
2.1 主要相關上市公司
1）盈趣科技
主要均為電子煙相關收入。作為PMI的二級供應商，盈趣科技向Venture提供電子煙精密塑膠部件被應用于PMI王牌產品IQOS。盈趣科技提供的精密塑膠部件主要運用在IQOS品牌電子煙的充電盒及加熱棒兩個部件上，主要是IQOS的外觀零部件。
2）幼嘉股份
幼嘉股份在新型煙草業務上，主要有勁嘉科技、因味科技、嘉玉科技三個業務主體。子公司幼嘉科技2014年布局新型煙草業務，目前已與云南、上海、河南、山東、廣西、重慶等中煙公司展開合作，還為海外雷諾煙草和菲莫國際的IQ0S提供包裝設計打樣服務，并有互聯網電子煙品牌蒸汽生活：因味科技，目前主要的方向為蒸汽電子煙及加熱不燃燒煙具的工業設計、專利技術研發及生產等；嘉玉科技，目前主要服務于云南中煙，后續將生產配套的新型煙草的煙具。
3）順灝股份
上海順灝新材料科技股份有限公司成立于2004年，2011年上市。2013年與東風股份合資成立上海綠馨電子科技有限公司，從事電子煙的研發和制造。順灝股份2014年獲得低溫不燃燒核心專利，2017年推出IQ0S兼容煙具MOX Edge,打入日本市場。2018年順灝股份旗下香港綠新豐收購柬埔寨卷煙制造商INO-JK100%的股權，推動不燃燒新型煙草制品加熱內容物煙彈的研制、生產與銷售。此外，近期順灝股份全資子公司獲得《云南省工業大麻種植許可證》，布局工業大麻新業務。目前電子煙業務占比較少。
4）集友股份
安徽集友新材料股份有限公司成立于1998年，2017年1月上市，是煙草包裝材料定點生產企業，主要經營產品有煙用接裝紙、電化鋁、煙標和復合紙等。2017年10月，集友股份與安徽中煙簽汀合作協議，成立聯合工程中心，推動新型煙草制品及卷煙配套材料等相關產業發展，切入新型煙草產業鏈。
5）東風股份
汕頭東風印刷股份有限公司創立于1983年，于2012年2月上市，主營業務為煙標印制及相關包裝材料的設計、生產與銷售。2013年11月，東風股份與順灝股份合資成立上海綠馨電子科技有限公司，布局電子煙領域。上海綠馨在深圳設立深圳市綠新豐科技有限公司，主要從事電子煙、客化器和各類電子煙器具配件和輔料的研發、生產。
6）億緯鋰能
億緯鋰能成立于2001年，2009年上市，已形成鋰原電池、鋰離子電池、電源系統、電子煙等核心業務.是中國最大、全球第五大高能鋰一次電池供應商，是電子煙核心部件電芯的主要生產企業。由于電子霧化器市場的快速增長，作為電子煙領域最核心的零部件，鋰離子消費類電池需求增加，而且與全球最大的電子煙制造商麥克韋爾建立合作關系，是麥克韋爾的參股股東。
7）東山精密
蘇州東山精密制造股份有限公司創建于1998年，2010年4月上市，中國最大的專業從事精密版金結構件工藝設計、制造服務企業，全球最大的基站天線精密版金零部件提供商之一。2016年收購全球前五FPC制造商MFLX，2018年1月公告擬收購偉創力旗下PCB子公司Multek。據悉，東山精密為IQOS供應PCB板。
8）風華高科
廣東風華高新科技股份有限公司成立于1984年，是一家專業從事高端新型元器件、電子材料、電子專用設備等電子信息基礎產品的高新技術企業。風華高科重點推出的1/8W、5W合金電流感測電阻器，廣泛地應用在電子煙、通 信、工業控制、汽車電子及各種移動終端設備的電源管理系統及控制系統中。
9）金龍機電
金龍機電股份有眼公司自成立以來一直專注于微特電機的研發、生產和銷售，產品應用于手機、電子煙、智能牙刷，智能穿戴等行業，是蘋果主要的線性馬達供應商。近年，金龍機電除線性馬達領域大批量投產外，還收購了甲艾馬達、博一光電、興科電子，實現產業鏈的垂直整合,目前主營微特電機、觸摸顯示及結構件。
10）明陽電路
深圳明陽電路科技股份有限公司成立于2001年，于2016年1月改制為股份有限公司，主營業務為印制電路板（PCB）研發、生產和銷售, 擁有PCB全制程的生產能力，類型覆蓋HDI板、多層板、剛撓結合板、厚銅板、金屬基板、高頻板、橈性板等，廣泛應用在工業控制、醫療電子、汽車電子、通信設備、LED照明等多個領域。
11）華寶股份
華寶香精股份有限公司前身是華寶食用香精香料（上海）有限公司，成立于1996年，是我國香精、香原枓、煙用原料的領軍企業，2018年上市。華寶國際目前正積極發力加熱不燃燒制品與電子煙等新型煙草業務。通過旗下子公司獲得了中國國家煙草專賣局的許可，經營電子煙業務,，創立有電子煙品牌SPV，并收購電子煙企業VMR產品51 %的股權，積極拓展海外市場,在2018年將其出售給JUUL。
12）昂納（HK）
昂納科技成立于2000年10月, 2010年4月在香港主板成功上市，是光通信、自動化、光纖激光器和觖模屏多個高科技領域的領先者，也是世界上最大的光通信器件和模塊供應商之一。昂納自動化技木（深圳）有限公司是全球領先的電子煙自動化設備及電子煙加熱組件的供應商，隸屬于昂納科技。
13）中國香精香料（HK）
波頓集團自2005年依托煙用香精起家，長期專注香精香料產業鏈的橫向擴展，現已實現煙用、食用、日用香精全覆蓋。2005年在香港主板成功上市（股票代碼3318.HK) , 2015年收購吉瑞、Inc電子煙公司。國內第一款加熱不燃燒煙草煙具“寬窄功夫”就是由四州中煙研制、由波頓集團旗下惠州代工制造，現已在國外市場上市，其中號稱國產iqos火器gs5.0也是波頓集困和中煙合作杰作。
14）天長集團（HK）
天長集團為知名的一體化注塑解決方案供應商。在逾17年的時間里，專注于模具設計及制作服務以及注塑組件設計及制造服務。自2013年6月起，天長亦以OEM方式以Fontem(及2015年6月之前為L0ECT，Inc.「LOEC」)擁有的「blu」品牌的名義制造電子煙產品。
滬深 300 指數年漲跌幅約22.42%，主要上市公司漲幅均跑過大盤，順灝股份由于在加熱不燃燒產品上有核心技術，產業并購以及大麻業務的涉足更是迎來了暴漲，增幅達142%。
2.2 主要產業鏈公司
『產業鏈公司1：麥克韋爾』
公司于2015 年掛牌新三板， 公司專業從事電子霧化器和開放式電子霧化設備 APV研發、生產和銷售的科技創新型公司，目前已發展成為全球最大的電子霧化設備研發、生產企業之一，公司目前的業務包括 ODM 和自有品牌 APV兩大板塊。公司擁有陶瓷發熱體、兒童防護等電子霧化設備的核心專利技術，核心團隊擁有多年電子霧化設備行業研發、制造、客戶渠道的專業運營經驗，為海外大型煙草公司奧馳亞、日煙國際等提供應用公司專利技術的電子霧化產品，市場占有率約 20%。
公司收入大部分為出口外銷所致，隨著產量增加毛利率逐漸提高。預計2018 年凈利潤 6 億，2019 年凈利潤 8 億。公司市值 80 億，為電子煙ODM 領域頭部企業，掌握電子霧化核心技術，年銷售收入約 30億元。創始人為營銷出身，上市公司億緯鋰能為其股東。
『產業鏈公司2：艾維普思』
深圳市艾維普思科技股份有限公司，成立于2010 年，2015 年掛牌新三板，2017 年摘牌。公司主要產品包括智能套裝電子煙、經典套裝電子煙、可 DIY 電子煙、霧化器以及各種電子煙配件。SMOK及 KOOPOR 等均是旗下蒸汽產品品牌。公司自有技術包括磁感應調節技術、不銹鋼網導油技術、螺紋傳動可調氣流技術、進氣方向調節技術等。
『產業鏈公司3：豐江電池』
豐江電池是消費電子領域一流的動力能源供應商，公司是專業從事鋰離子電池技術研發、生產和銷售的股份制高新技術企業。產品廣泛應用于電動玩具、消費電子、電動交通工具、儲能及后備電源等領域。
公司已擁有“FULLRIVER”和“Fe123”兩個注冊商標，獲得國內外多項發明專利，在快速充電技術領域更是擁有了行業領先的優勢。
豐江電池也是IQOS 的電池供應商，隨著加熱不燃燒產品的升溫，最近兩年業績快速上漲。
2.3 案例『JUUL：3年發展成為估值385億美元的獨角獸企業』
運營情況
關鍵詞：穩定的產品+垂直人群營銷。
定位：青春、幽默、流行、卡通、替煙。
2015年，JUUL推出市場首先做的是參與電影和音樂活動，通過免費向明星、KOL發放產品，借力在社交媒體上面針對年輕用戶做推廣。
2015年，JUUL發起了“Vaporized”活動，拍攝了很多年輕模特+電子煙的海報，成為了Instagram熱門話題。
2016年，JUUL轉變了營銷策略，廣告傳遞“社交”、“浪漫”的定位，希望將目標用戶從18歲上浮到35歲左右。
2017年-2018年，由于JUUL前期的營銷影響了很多未成年人抽電子煙，收到FDA警告，JUUL營銷重點轉向“替煙”。
3 微影資本主要觀點
控煙和居民健康提升的大趨勢不會逆轉，鑒于煙草對于國家收入的重要性，短期內煙草將通過產品結構調整進行產業升級；長期來看，只有從產品形態出發，改造升級傳統煙草產品，降低其對于人體的傷害，同時維持煙企和政府收入的穩定，實現行業的健康發展。因此，新型煙草產品長期增長邏輯明確。
蒸汽型電子煙由于傷害國家利稅，我們認為國內市場存在系統性政策風險。我們觀察到中煙子公司的技術儲備都是加熱不燃燒，因此判斷國內市場未來可能是以中煙為主導的加熱不燃燒市場。
蒸汽型電子煙毛利較高，仍然具備消費品屬性，大部分利潤被渠道和品牌商獲取，生產環節需要具備技術實力的生產商才可以取得較高的利潤。產品的口感、設計和營銷成為產品火爆的主要因素，然而影響口感的煙油技術主要在國外廠商，導致國內同質化嚴重，因此設計和營銷成為選擇公司的主要考量因素。鑒于產品周期和迭代，綜合考慮政策風險，關注具備較高毛利和現金流，有外銷能力的公司。
蒸汽型電子煙生產公司以麥克韋爾和艾維普思為主，但均是ODM\OEM為主，受下游客戶影響較大；加熱型產品公司以盈趣科技為主，但受限于較難往上下游拓展，長期投資價值不大。
今日討論 你怎么看這一波電子煙的流行？
關于微影資本
微影資本于2015年成立，重點關注文化、消費、教育、科技等投資方向，覆蓋初創期、成長期、成熟期，投資規模從上百萬元到上億元不等。基金管理總規模50多億元，已投資60多家優質企業，其中包括斗魚、創夢天地、蜻蜓FM、凱叔講故事、十點讀書、華強方特、海豚家、衣麥倉等。
微影資本的投資人來自國內大型母基金、產業資本、上市公司，包括了頂尖的專業投資機構和戰略投資者。
微影資本連續多年獲得“清科中國文體娛樂領域投資機構10強”、“投中中國文化體育及娛樂傳媒產業最佳娛樂傳媒領域投資機構10強”、“新京報年度新銳投資機構30強”、“36氪中國新文娛領域十大機構”、“金投獎中國文化傳媒領域投資機構20強”、“金匯獎中國早期投資基金50強”等殊榮。
| 微影資本部分已投項目 |
