上一期文章中我們提到了國企混改中的資產證券化，要正確、適當的將資產證券化應用于國企混改中，我們首先需要深入了解其負面清單的相關規定。
自中基協2014年發布《資產支持專項計劃備案管理辦法》及配套規則以來，管理方式由審慎嚴格的審批制演變為協會備案制。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，中基協根據基礎資產風險狀況對可證券化的基礎資產范圍實施負面清單管理，并可以根據市場變化情況和實踐情況，適時調整負面清單。本文將針對《資產證券化基礎資產負面清單指引》的內容進行逐條解讀：
一、以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。
（1）允許以地方政府按照事先公開的收益約定規則開展的PPP模式下應當支付或承擔的財政補貼作為基礎資產開展資產證券化；如：①政府授予業主特許經營權，業主負責建設運營，運營收入來源為使用者付費，運營期滿移交政府；②業主負責建設運營，運營收入來源為政府付費購買；③業主的收入來源為使用者購買與政府財政補貼結合。
（2）禁止以除上述（1）中所述情形之外的其他任何以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產開展資產證券化。以地方政府為直接或間接債務人，即債權人對地方政府享有的債權列入地方政府債務，由政府承擔償還義務。此處的地方政府債務既包括地方政府有直接償還義務的債務，還包括地方政府違規擔保形成的或者有一定救助責任的或有債務，例如：地方政府債券、由地方政府出具擔保函的擔保債務等。
（3）國發〔2014〕43號文中提到，要把地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理，地方政府要將一般債務收支納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理，將政府與社會資本合作項目（PPP）中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。結合《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》對基礎資產現金流持續、穩定的要求，將被納入較為穩定的政府預算管理的PPP模式下公開可獲悉的財政補貼列入基礎資產“白名單”，符合證監會對基礎資產收入來源現金流穩定、持續、可靠之要求。
二、以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。本條所指的地方融資平臺公司是指根據國務院相關文件規定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。
（1）地方融資平臺公司的認定。該條所述基礎資產的原始權益人是民間社會資本法人，其以對地方融資平臺的債權為基礎資產發行資產證券化產品，在負面清單禁止之列。地方融資平臺公司除可套用指引原文規定予以認定，還可以通過查詢地方政府融資平臺名單的方式認定。
（2）財預(2017)50號文強調了對政府融資平臺融資行為的合規化管理，文中“四不得”（地方政府及其所屬部門不得干預融資平臺公司日常運營和市場化融資；地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司；不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源；不得利用政府性資源干預金融機構正常經營行為）明確限制政府干預地方融資平臺公司日常運營及融資，限制政府對其債務承擔財政支付和財政補貼責任。以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產，已不適宜作為資產證券化的基礎資產。
（3）此外，地方融資平臺作為債權人，其本身持有的不在負面清單之列的債權類基礎資產，仍然可以用以實施資產證券化。
三、礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產。
本條所述項目資產收益權受市場波動影響大，價格浮動區間彈性較強，不符合資產證券化對基礎資產能產生穩定現金流的要求。礦產資源開采收益權方面，以煤、石油等能源礦產為例，受市場價格波動及開采準入限制而收益不穩定；土地出讓收益權方面，同樣受房地產市場和國家宏觀調控的影響較大，且土地出讓金一般為單一節點的大額集中收入，往往不能滿足資產證券化的周期性還本付息的要求。
四、有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產：1、因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權；2、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。
（1）以租金債權作為基礎資產的，如產業園區租金債權ABS，是基于園區現金流的證券化，形式諸如以未來幾年產業園區產生的租金收入打個折扣做證券化，由于作為現金流產生基礎的園區地產已建成，法律障礙及不確定因素較小。
（2）關于在建地產，如某在建地產通過不動產證券化募集資金用于項目建設，其還款來源是未來房地產項目的銷售收入，房地產銷售又受市場因素與政府調控影響較大，此類產品中作為償付支持的現金流缺乏穩定性，因此協會將未完成部分超過10%的在建地產全部納入負面清單范疇。
（3）將國家保障房建設納入準許證券化的基礎資產范圍，雖然相對一般在建地產而言其資金來源有所保障，建成后銷售收入受市場影響較小，但仍存在保障房銷售回款不足及回款進度不確定等風險，所以保障房企業資產證券化產品基本上都采用了信托模式，以達到穩定資產證券化現金流等目的。
五、不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產。如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證。
本條所述基礎資產為準物權，本身不能產生現金流，需處置后才能有收益，且只能一次性處置而不能分割處置，該種基礎資產因不能產生持續、穩定的現金流而被納入負面清單之列。
六、法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產。
本條所述資產組合因權屬不明確而不適宜作為入池資產，該種資產若入池或將導致資產池現金流的歸集風險增大，且不同類型資金歸集到專項計劃托管賬戶中易發生混同，另外信用增進措施觸發條件與操作流程不同也會給專項計劃的實施進程平添障礙。
七、違反相關法律法規或政策規定的資產。
本條為兜底性條款，用以保障基礎資產的合法合規性，并為規制未來創新型資產證券化預留監管空間。
八、最終投資標的為上述資產的信托計劃受益權等基礎資產。
根據CNABS發布的2017中國資產證券化市場年報統計數據，信托收益權ABS在國內發行市場占比18%，僅次于個人消費貸款ABS名列發行榜第二名，其發行規模不容小覷。本條屬于基礎資產的再證券化，中基協在備案環節對通道計劃最終投向的基礎資產實行穿透性核查，將本就在負面清單之列的基礎資產多層嵌套，披上信托收益權的外衣擬規避監管并不能實現。
