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北京市·8月22-24日新形勢下建設類央企國企與地方政府合作的模式歸結與創(chuàng)新培訓課程……
西安市·8月15-18日政府融資平臺轉(zhuǎn)型、政府債務監(jiān)管和化解及合規(guī)融資課程報名中……
7月18日，廣州珠江實業(yè)集團有限公司成功發(fā)行10.2億元社會領域產(chǎn)業(yè)政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券，發(fā)行主承銷商為海通證券。
這是國家發(fā)展改革委自2017年推出《社會領域產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》和《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》以來，國內(nèi)發(fā)行的首支PPP項目專項債，也是全國首支社會領域產(chǎn)業(yè)專項企業(yè)債。
這支債券的發(fā)行改變了以往PPP項目主要依靠銀行貸款等間接融資方式的融資格局，為PPP項目拓寬了融資渠道，降低了融資成本，引導民間資本進入我國體育等社會領域產(chǎn)業(yè)，進一步激發(fā)社會領域投資活力。
據(jù)了解，本支債券發(fā)行人廣州珠江實業(yè)集團有限公司是廣州市屬AAA國企，控股珠江實業(yè)，目前擁有36家全資及控股子公司，以珠三角地區(qū)為中心，業(yè)務范圍涵蓋全國7個省份。本次債券募投項目為開封市體育中心項目，該項目是財政部政府和社會資本合作示范項目。項目社會資本方股東為發(fā)行人兩家全資子公司廣州市住宅建設發(fā)展有限公司（以下簡稱“住建公司”）與廣州珠江體育文化發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“珠江文體”）
住建公司在本次PPP項目中負責建筑施工；珠江文體是國內(nèi)較早采用BOT模式運營體育場館的專業(yè)機構，在本次PPP項目中負責項目的運營管理。依托全產(chǎn)業(yè)鏈布局的強大優(yōu)勢，發(fā)行人作為社會資本方為本次PPP項目的建設和運營兩個核心環(huán)節(jié)均提供了充分的專業(yè)支持，符合國家發(fā)展改革委、財政部等相關部門推廣政府與社會資本合作模式的初衷。
的確，正如申萬宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟所講，對于建設期的PPP項目融資來說，這支債券推出有著很強的意義，PPP項目專項債在項目建設期發(fā)行，可以與PPP資產(chǎn)證券化二者形成互補，從而有效覆蓋PPP項目的全生命周期。
國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢也認為，PPP項目專項債的發(fā)行可極大支持項目建設期的融資需求，解決PPP項目進入問題；PPP資產(chǎn)證券化可解決投資者退出需求，二者將形成“前端+后端”有效互補。
去年，財政部在《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（以下簡稱“50號文”）中明確指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。
對此，孟祥娟表示，PPP項目專項債的推出，與50號文有著異曲同工之妙。在規(guī)范地方政府舉債的同時，保障PPP項目合理合規(guī)的融資渠道，有著“開正門、堵旁門”的功效，有利于化解地方政府的債務問題；另外，債券以項目本身信用為基礎，尤其對于資質(zhì)一般的平臺主體，在拓展融資渠道上有著很強的意義。
不積跬步無以至千里。早在2015年5月27日，國家發(fā)展改革委就在《關于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》中，鼓勵企業(yè)發(fā)債用于特許經(jīng)營等PPP項目建設。2016年12月，國家發(fā)展改革委投資司副司長韓志峰曾透露，國家發(fā)展改革委正在研究設立PPP項目專項企業(yè)債券。
據(jù)了解，目前市場上已有部分PPP項目債以及結構化產(chǎn)品。覃漢介紹到，PPP項目融資主要分三個階段，發(fā)起階段目前主要靠PPP基金，建設期可以依靠企業(yè)債和項目專項債融資，運營階段則有PPP資產(chǎn)證券化。PPP資產(chǎn)證券化可以滿足運營時期的社會資本方的融資需求，但從之前市場案例來看，尚未實現(xiàn)真正意義上的項目融資。
相比于傳統(tǒng)融資方式，PPP項目專項債兼具效率高、條件寬、靈活度高、融資成本低等特點。孟祥娟認為，相比于普通企業(yè)債，PPP項目專項債具有以下特征：第一，更關注PPP項目未來現(xiàn)金流，發(fā)行主體更加寬泛，主體和債務率的限制放寬；第二，PPP項目專項債比普通企業(yè)債期限更長，覆蓋項目的全生命周期；第三，增信措施方面，引入項目融資概念，具備一定條件的可以不設置差額補償機制。
孟祥娟表示，PPP項目專項債發(fā)行要求和資金使用等方面也極具亮點。從資金使用方面來看，允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金，而普通企業(yè)債募集資金來補充營運資金的上限比例為40%；從審核效率來看，PPP項目專項債比照加快和簡化審核類債券的審核程序，審核效率高，批復文件有效期比一般企業(yè)債券延長1年。
覃漢認為，從發(fā)行條件來看，發(fā)行項目收益?zhèn)刹辉O置差額補償機制，發(fā)行條件有所放寬；從募集資金用途來看，募集資金既可以用于PPP項目建設、運營，又可償還已直接用于項目建設的銀行貸款，用途十分靈活；從融資成本來看，通過債券市場融資可以有效地為PPP項目資金定價，減少信息的不對稱性，降低PPP項目的融資成本。
行百里者半九十。PPP模式推出以來，政府支持力度不減。今年以來，PPP項目落地率穩(wěn)步提升。
相比之下，市場上大部分PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項目債的認購度并不高。究其原因，覃漢認為，一方面是當前市場中PPP項目本身魚龍混雜；另一方面，在傳統(tǒng)的評級思路下，參與方的主體評級、是否有擔保回購仍是增信的主要方式，因此當前市場中，大部分PPP項目債和結構化產(chǎn)品難以獲得很好的評級。
覃漢表示，PPP項目專項債倡導由項目公司發(fā)行，對解決地方政府債務問題有著很強的意義，但由于PPP項目公司成立時間短、股權結構不穩(wěn)定等特點，當前市場對項目公司發(fā)債認可度仍不高。“發(fā)項目收益?zhèn)€是需要許多政策配套，比如債券投資相伴而生的評級，需要建立新的適合PPP項目投融資的規(guī)則。未來仍需多方探索，進一步提高PPP項目專項債的市場認可度。”他說。
一位銀行投行部人士表示，項目本身評級是需要關注的一方面，另一方面則是引入合適的資本。PPP由于項目周期較長，銀行等資金并不是最佳的投資方；在期限匹配方面，保險資金、社保基金等投資PPP專項債是比較合適的。
而在資金回流保障上，市場對于PPP項目投資與部分PPP項目債未來的投資回報存在分歧。在PPP項目魚龍混雜的情況下，部分PPP項目未來資金流存在不確定性，因此機構對于一些PPP項目債認購積極性并不高；也有市場人士指出，由于大部分項目債相對于企業(yè)債收益較高，PPP政策紅利仍會吸引一些特定的投資群體。
基于此，覃漢認為應該從以下方面著手，通過逐步探索健全PPP項目合作配套的政策措施，控制PPP項目專項債的潛在風險：
第一，推進民營企業(yè)同政府部門的調(diào)節(jié)機制和訴訟機制。PPP項目的成功運作需要對政府與企業(yè)在項目中承擔的責任、義務和風險進行明確的法律界定，以保護雙方利益。為此，首先要根據(jù)PPP項目運行進程，完善相應的法律法規(guī)，對合作雙方進行有效的法律約束。如建立第三方仲裁機制，在政府與企業(yè)出現(xiàn)糾紛時，能切實公平維護合作雙方的權利和義務，規(guī)范履約行為，避免當?shù)卣母蓴_，從而消除民營資本參與PPP項目的顧慮。
第二，結合PPP項目研究相應的稅收減免政策。在現(xiàn)行公共產(chǎn)品和公共服務領域稅收優(yōu)惠政策的基礎上，針對PPP項目給予更多的稅收優(yōu)惠和稅收減免，緩解因公共物品投資期限長、投資回報率低等客觀問題對民營企業(yè)經(jīng)營和債權人產(chǎn)生的風險，降低PPP項目參與成本，用稅收減免的方式從側(cè)面提高PPP項目的投資收益率，提高民營企業(yè)和債券購買者參與PPP項目的積極性。
第三，逐步建立PPP項目專項債的評級機制。通過結合發(fā)債項目所處的經(jīng)濟環(huán)境、政府信譽、企業(yè)實力等要素，建立相應平臺公布PPP項目專項債的評級測算系統(tǒng)，加強信息披露制度，保證項目運行的透明性和規(guī)范性，減小信息不對稱產(chǎn)生的發(fā)債難問題，用市場的方式篩選優(yōu)質(zhì)的專項債券，服務于公共領域的建設與發(fā)展。
第四，建立相應的債券違約預案機制。為防止債券違約，應結合項目難度、企業(yè)實力、違約歷史等，建立相應的違約賠償準備金，保障債權人的利益。同時可以建立問責機制，對于逃債、違規(guī)擔保、政府懶政等行為進行制度硬約束，明確項目運行過程中的相關責任人，權責明確以推動PPP的平穩(wěn)發(fā)展。
作者：蒲堅 孫輝 車耳 張偲
