本文轉載自人民幣交易與研究，作者：索羅斯基，更多精彩文章請登錄
資深市場人士
“流動性”在新聞媒體上是高頻詞，相信對大多數人都并不陌生。提到“流動性”，某些人會立刻想到一些常見的詞語或段落，譬如：流動性過剩推高資產價格、流動性緊張、央行投放流動性、市場缺乏流動性等等，金融從業人員則可能首先會想到M1、M2等指標。因此對于“流動性”，各自都會從不同角度給出不同的解讀。
流動性像是一個萬能詞，似乎哪里都可以套用，但也存在很多誤解。
很多人不能清晰的理解不同“流動性”表述的真實含義和具體差異，也不能明確流動性的作用，更不知道如何通過研究和監測流動性來指導投資。那么應該如何理解和定義流動性，進而能夠在投資中更好地把握流動性來指導投資呢？本文希望可以解答這些疑惑。
流動性最基本的定義是指一種資產能夠以合理價格轉化為現金的能力，特指市場流動性。金融市場微觀結構理論通常從三個角度來度量市場流動性：寬度、深度、彈性。
寬度指交易價格與有效價格的偏離，通常用買賣價差來衡量，買賣價差越小，市場寬度越好。
深度指現行價格下市場能夠容納的交易量，在一定價格水平下或一定的價格波動范圍內，能夠被交易的資產規模越大，說明市場深度越好，可以用換手率等指標來衡量。
彈性指市場波動導致價格偏離均衡后的恢復速度，在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格將立刻返回到均衡水平。
總體來看，如果一種資產能夠變現能力越強，這種資產的流動性越好，比如股票市場的流動性要遠遠好于房地產市場。市場流動性是我們投資某種資產時首先需要考慮的問題。如果一個資產的市場流動性較差，資產的短期波動可能較大，更適合長期投資，同時由于很難變現，在現金流不足情況下，需要謹慎進行杠桿投資。當然流動性差的市場可能會有更多折價買入的機會，并因此可以獲得超額收益。
市場流動性主要探討的是微觀層面流動性，但在談到“流動性”時，通常是指宏觀流動性，比如流動性過剩等概念里的流動性特指貨幣的多少。“流動性”的含義已經被拓展，基本等同于貨幣的概念，對流動性理解的偏差和混淆不清也基本都是由于對貨幣概念的理解不到位。
貨幣通常被認為是一般等價物，具有交易、計價、支付、儲值功能，比如黃金可以作為貨幣。金本位退出歷史舞臺后，現代社會進入了信用本位時代，貨幣是信用派生的結果。貨幣分為本位貨幣和信用貨幣，本位貨幣是央行的負債，而信用貨幣是指家庭和企業在銀行的存款。
根據貨幣的流動性差異，可以構建不同的貨幣口徑，比如M0，M1，M2等，這些貨幣指標被用來評估宏觀流動性狀況以及判斷經濟和資本市場波動。但隨著金融創新的不斷深化，影子銀行崛起，支付手段快速發展，很多非銀金融機構的負債也已具備貨幣的基本職能，貨幣的范圍也需要不斷得到拓展。當然，貨幣的創造過程仍脫離不開信用的創造過程，我們仍可以在包含央行、商業銀行、非銀金融機構、實體企業（和居民）的自上而下的分層結構中理解貨幣的創造過程，從而理解流動性對于實體經濟和資本市場的影響。
圖1 貨幣創造的分層結構
首先，我們來看流動性對于實體經濟的影響。傳統貨幣理論認為，影響經濟運行的主要因素是經濟中的貨幣總量，貨幣觀點主要關注金融機構的負債方。除了貨幣觀點（負債方）外，還有信用觀點（資產方）。信用觀點理論認為，以貨幣為代表的負債方并不能全面反映貨幣政策的傳導過程及其影響，貨幣政策還可以通過影響商業銀行信用以及其他金融機構的資產方，來影響實體經濟。從信用觀點看，除了影響銀行貸款外，貨幣政策還可以引起債券融資、股票融資等其他資產方的變動，進而影響總支出水平。
實際上，從貨幣的創造過程看，貨幣和信用是一個硬幣的兩面。從統計的角度，既可以從金融機構的負債側統計貨幣指標，也可以從金融機構的資產側統計社會融資總量指標。但由于金融脫媒的加劇，理財等產品已經與存款類似，具有貨幣特征，因此傳統的貨幣口徑已經不能很好的評估貨幣總量。而社會融資總量指標能夠基本反應金融機構對實體經濟的流動性支持程度，同時在理論上也能得到合理的解釋。數據結果也驗證了這一判斷，社會融資總量存量增速（考慮了地方債置換的影響）與經濟增速具有較強的相關性。
圖2 社會融資總量存量同比與工業增加值同比走勢
對于資本市場，宏觀流動性是影響市場參與資金量以及市場微觀流動性的重要因素。一般情況下，廣義貨幣增速越高，資本市場的參與資金量越多，市場上漲概率越大，同時市場的微觀流動性也越好。有一些投資者依據廣義貨幣的增速來判斷市場走勢，比如用M1增速來判斷股市漲跌，回測結果表明，2005年-2015年之間依靠設定M1增速的閾值來進行股指的投資能夠獲得較高的收益。但其他時間段M1增速與股指相關度不高，2015年后M1增速與股指甚至出現負相關。可以看出，用廣義貨幣的變化來判斷資本市場的走勢的準確性并不穩健。
圖3 M1同比增速與上證指數
如果廣義貨幣指標無效，那么如何來衡量具體市場的宏觀流動性呢？我們需要從直接影響市場波動的流動性出發。影響市場價格的最直接因素是供給和需求，短期內在市場新增供給變化有限的情況下，新增需求往往起到決定性的作用。而已經進入市場能夠形成購買力的資金或者潛在可能進入市場的資金是需求的決定因素。
隨著資產價格的上漲，看多預期增強，上漲過程會刺激資金持續涌入，同時供給方可能惜售，加劇供需矛盾，進一步推高資產價格，形成正反饋。因此，決定價格走勢的不是廣義貨幣，而是具體市場新增的能夠形成購買力的資金量。
由于不同市場的參與主體不同、資金來源不同，對新增資金的判斷方式也存在差異。
對于股票市場，能夠參與股票市場的主體有居民和企業，居民可以直接通過購買股票來參與股票市場，也可以間接的通過購買理財或其他產品的方式為其他投資者提供杠桿資金。新增資金包括散戶進入股市的新增資金以及機構和產品能夠參與到股市的新增資金總和。例如，15年股票市場的新增資金主要來源于杠桿資金，包括民間配資、互聯網金融配資、基金子公司及證券公司結構化產品等。隨著去杠桿的啟動，新增資金退潮，股市下跌，進一步導致股市去杠桿，形成下跌正反饋。可以看出股市的波動主要受新增資金波動的影響。
對于債券市場，能夠參與債券市場的主體主要是金融機構，包括銀行和非銀金融機構。如果銀行在一級市場上購買債券，銀行首先需要消耗超儲，但企業獲得債券融資后重新變成存款，銀行的存款增加，可以彌補超儲的消耗，但上繳的準備金也上升，銀行仍然需要消耗一部分的超儲。如果銀行在二級市場直接購買債券，銀行需要直接消耗相應規模的超儲。因此銀行購買債券的行為都需要消耗超儲。非銀金融機構的新增資金主要來源是自有資金基礎上通過融資獲得的杠桿資金以及各類金融產品的配置資金，其中杠桿資金主要來自銀行的超儲，金融產品特別是同業理財等產品的配置資金也與超儲有較強關聯。因此可以說債券市場的新增資金主要依賴于超儲的變化。基于此判斷，在當前央行維持貨幣政策中性、超儲率偏低的情況下，債券上漲的概率較低。
總之，依據廣義貨幣來判斷具體市場走勢的效果可能不佳，具體市場的流動性需要針對具體市場。對于股票市場、債券市場、房地產市場等其他各種市場，首先需要理清市場新增資金的可能來源，在貨幣創造的分層體系中構造資金流動圖來理解新增資金的可能變化趨勢。
當然，市場的新增資金受到宏觀基本面、貨幣政策、市場估值以及市場情緒等多重因素影響，同時往往是市場的同步指標。因此如何判斷未來資金流向，如何構建具體的流動性監測指標來判斷市場走勢是一項復雜的工作，考驗大家的智慧。
然而，正如著名對沖基金經理保羅·都鐸·瓊斯說的：“整個世界就是一張資金流動圖”，如果投資者能夠把握流動性，那么無疑可以更好的做出投資決策。
