文 | 子源
引 言
近日，有媒體傳出消息：證監會正針對新三板掛牌公司中存在的“三類股東”的IPO審核問題，研究制定審核政策，監管層對“三類股東”未持排斥態度。據稱，監管層已經在研究辦法，為存在“三類股東”的企業的IPO審核開辟一條通道。而在此前，三類股東潛在的穿透核查難，易滋生股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售，甚至利益輸送等問題一直是“三類股東”企業轉板IPO的一大障礙，新三板企業申報IPO之前要先清理“三類股東”問題也被視為慣例。
一、何為三類股東
二、上市困難何在
三、已有成功案例
思、擬IPO企業應對之策
長期以來，“三類股東”問題一直讓尋求上市的新三板公司如鯁在喉。
“三類股東”是指契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃，“三類股東”企業是指直接股東或間接投資人中含有“三類股東”的企業。
這類企業在2017年前普遍被認為不符合上市監管的審核要求，需要在申請上市之前通過實際控制人或控股股東回購、向其他投資機構進行轉讓等方式將“三類股東”清除。
關于規范擬上市企業“三類股東”問題的主要規定為《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十三條規定及《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》第十五條，此兩條規定明確提出：
發行人需滿足“股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”的條件。
而“三類股東”企業主要存在以下問題：
1、缺乏法人資格，確權登記困難
“三類股東”均系以契約為載體的金融產品，在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為股東，缺乏法人資格，因此“三類股東”系委托人通過受托人名義進行投資。
2、出資人和資金來源難穿透核查
契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃在法律關系上實質屬于代持結構，其背后往往有許多股東，特別在多個金融產品層層嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售、短線交易，甚至利益輸送等問題，較難實現穿透式監管。
3、投資決策和收益分配機制未有效披露
“三類股東”的投資決策、收益分配機制未經有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權結構清晰的要求。
甚至，部分“三類股東”存在利用資金池進行投資的情形。投資人可以較為自由地轉讓及變動，第三方較難通過公開渠道獲得最終投資人及權益持有人情況。因此持續披露存有“三類股東”的最終投資者結構及其變動狀況是否真實、是否涉及未披露關聯方等事項，具有相當程度的困難性和復雜性。
4、公司股權結構不穩
”三類股東“的存在可能導致公司股權結構不穩定。以往一段時期申請IPO的排隊時間較長，在這期間，如“三類股東”出現到期兌付、份額或收益權轉讓等情形，將造成被投資公司股權結構不穩定。若“三類股東”利用期限錯配進行“短債長投”，將短期的、有固定收益的債權投資產品，部分用于投資三五年期、不保本不保息的股權投資產品，將增加出現兌付危機的風險。
鑒于以上原因，相關企業一般需要在申請上市之前通過實際控制人或控股股東回購、向其他投資機構進行轉讓等方式將“三類股東”清除。
之前存在”三類股東“的企業IPO時直接被”封殺“，但從去年底有通過審核的案例出現。
2011年9月，經證監會批復，渤海產業基金受讓許繼集團有限公司持有的中原證券6.08億股權。自此，渤海產業基金持有中原證券29.9%的股權，成為其第二大股東。
2016年11月25日，證監會核準中原證券公開發行新股，并于2017年1月3日上市。根據中原證券《招股說明書》，渤海產業基金是中原證券第二大股東，持有后者18.86%股份。
按照披露的信息，中原證券在IPO之前股權結構如下：
渤海產業基金是契約型基金，于2014年4月在中國證券投資基金業協會備案，其私募基金管理人為渤海產業投資基金管理有限公司。在該IPO案例中，渤海產業基金并未因契約型基金，需要管理公司“代表”而被要求“股份還原”。
分析案例，發現此契約基金具有以下特征：
1、契約型私募基金直接持股過會，未被要求還原；
2、 契約型基金成立時間早。渤海產業基金于2006年12月經國家發改委和商務部批準、按契約形式設立的基金，在私募基金劃歸證監會監管之前即已存在；
3、基金具有政府背景。作為我國首支產業基金，渤海產業基金股東包括中銀國際控股有限公司、天津泰達投資控股有限公司、全國社會保障基金理事會、中銀集團投資有限公司、國開金融有限責任公司、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司等，可謂含著金湯匙出生。
2016年12月2日，海辰藥業（300584）成功過會，于2017年1月12日上市。
根據公開披露文件，海辰藥業在IPO之前，其三家機構股東江蘇高投創新價值創業投資合伙企業（有限合伙）、江蘇高投創新科技創業投資合伙企業（有限合伙）、南京紅土創業投資有限公司持股比例分別為3.25%、3.25%和1.94%。江蘇高投創新價值、江蘇高投創新科技、南京紅土于2012年10月以貨幣方式對海辰有限增資，2013年6月作為發起人設立海辰藥業，此后未再發生過權益變動情況。
經查閱私募匯，江蘇高投創新科技是一家于2014年4月在中國證券投資基金業協會備案的私募基金，其私募基金管理人為其唯一普通合伙人江蘇毅達股權投資基金管理有限公司，江蘇高投創新科技作為私募基金投資擬上市企業并無大礙。
但其背后存在“三類股東”類型之一的資產管理計劃，參與投資海辰藥業的有4個資管計劃，分別為招商財富-毅達創贏1-4號專項資產管理計劃。4個資管計劃的委托人共計4個自然人。招商財富資產管理有限公司通過設立上述4個資管計劃認購江蘇高投創新科技有限合伙份額。江蘇高投創新科技為上市主體的直接股東，持有上市主體3.25%股權。
分析案例，發現此資產管理計劃具有以下特征：
1、結構簡單。海辰藥業的資管計劃穿透追溯至自然人后，四個參與認購的計劃分別只對應一位自然人，人數較少，股權結構清晰；
2、占股比例小。海辰藥業股東中存在資管計劃的股東持股比例僅占海辰藥業的3.25%，而四個資管計劃并非100%持股該股東，因此資管計劃間接占海辰藥業的股權比例更小。
2017年3月30日，杭州長川科技股份有限公司取得中國證監會核準其首次公開發行股票的批復。根據長川科技（300604）公布的《招股說明書》，公司前十大股東中包括長川投資、國家產業基金、天堂硅谷合豐及士蘭創投四家投資公司。
其中，持有長川科技362.5萬股股份的股東天堂硅谷合豐的股權出資來源于契約型私募基金。根據3月30日長川科技公布的《法律意見書（三）》，該基金已于中國基金業協會備案，名稱為天堂硅谷-盈豐資產管理計劃，基金管理人為浙江天堂硅谷資產管理集團有限公司。
此外，天堂硅谷合豐的股東向上穿透還含有大量包括資管計劃、契約型基金和信托計劃在內的“三類股東”。
分析案例，發現此契約基金具有以下特征：
1、發行人股東屬于上市公司主要股東。天堂硅谷合豐持有長川科技股份為6.34%，持股比例達5%以上；
2、契約型基金的出資占到發行人股東的較多股權。從投資結構圖中不難看出，天堂硅谷合豐投資長川科技的一半左右資金來自于契約型基金，即契約型基金持有天堂硅谷合豐45%股權，間接持有發行人3%股權；
3、契約型基金權屬清晰，人數較少。根據長川科技3月30日公布的《法律意見書（三）》，該基金投資人共16人，其籌集資金主要用于投入浙江天堂硅谷盈豐股權投資合伙企業（有限合伙），以受讓杭州高科技創業投資管理有限公司、科學技術部科技型中小企業技術創新基金管理中心所持天堂硅谷合豐出資額；
4、不存在關聯關系或其他不適宜持有發行人權益的情形。
盡管針對新三板企業IPO存在的“三類股東”問題，證監會尚未出臺明確的審核政策，通過上述案例的分析總結，可以大致得出監管層目前針對“三類股東”審核的主要考慮標準，符合以下條件可能會增加過會幾率：
1、合規性
”三類股東”依法設立、規范運作并已完成備案或批準手續，投資范圍符合基金合同、資管合同的規定。
2、合法性
不存在違反相關資管協議等文件情形，與擬上市主體的控股股東、實際控制人、董監高或其他關聯方不存在代持關系或利益輸送。
3、持股比
“三類股東”間接持有擬上市主體股權，且持有的權益折算到擬上市公司層面比重不大。
4、結構簡單，可穿透核查
盡量簡化“三類股東”交易結構，向證監會穿透披露契約型基金背后的真實出資狀況，鎖定權益持有人。
5、偏向契約型基金和資產管理計劃
考慮到契約型基金、資產管理計劃均屬于證券監管系統，信托計劃屬于銀行監管系統，受銀監會管理，前兩者較信托計劃接受程度可能會更高。
附：新三板對三類股東的規定
2015年10月16日發布的《機構業務問答（一）——關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》
一、基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金能否投資擬在全國股轉系統掛牌的公司的股權？在掛牌審查時是否需要還原至實際股東？
根據《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》第九條，基金子公司資產管理計劃資產應當用于下列投資：“……（二）未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利；（三）中國證監會認可的其他資產。投資于前款第（二）項和第（三）項規定資產的特定資產管理計劃稱為專項資產管理計劃。”故基金子公司可通過設立專項資產管理計劃投資擬掛牌全國股轉系統的公司股權。
根據《證券公司定向資產管理業務實施細則》第二十五條，“定向資產管理業務的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規和中國證監會的禁止規定，并且應當與客戶的風險認知與承受能力，以及證券公司的投資經驗、管理能力和風險控制水平相匹配”；根據《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》第十四條，“證券公司為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務，應當簽訂專項資產管理合同，針對客戶的特殊要求和基礎資產的具體情況，設定特定投資目標，通過專門賬戶為客戶提供資產管理服務。證券公司可以通過設立綜合性的集合資產管理計劃辦理專項資產管理業務。”因此，證券公司定向、專項資產管理計劃可由券商與客戶約定投資擬掛牌全國股轉系統的公司股權。
根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二條，私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。故私募基金（包括契約型私募基金）的投資范圍包括擬掛牌全國股轉系統的公司股權。
根據《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》（證監會公告【2013】54號），“以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。”因此，依法設立、規范運作、且已經在中國基金業協會登記備案并接受證券監督管理機構監管的基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。
二、上述基金子公司及證券公司資產管理計劃（以下簡稱資產管理計劃）、契約型私募基金所投資公司申請在全國股轉系統掛牌時，股份能否直接登記為產品名稱？
可以。具體操作要點如下：
1、資產管理計劃或契約型私募基金所投資的公司申請掛牌時，主辦券商在《公開轉讓說明書》中將資產管理計劃或契約型私募基金列示為股東，并在《公開轉讓說明書》充分披露資產管理計劃或契約型私募基金與其管理人和管理人名下其他產品的關系。同時，主辦券商就以下事項進行核查并發表明確意見：一是該資產管理計劃或契約型私募基金是否依法設立、規范運作并已履行相關備案或者批準手續；二是該資產管理計劃或契約型私募基金的資金來源及其合法合規性；三是投資范圍是否符合合同約定，以及投資的合規性；四是資產管理計劃或契約型私募基金權益人是否為擬掛牌公司控股股東、實際控制人或董監高。
2、資產管理計劃或契約型私募基金所投資的公司通過掛牌備案審查，辦理股份初始登記時，掛牌業務部負責核對《股票初始登記申請表》涉及股東信息與《公開轉讓說明書》中披露信息的一致性。
3、中國結算發行人業務部核對股份登記信息與披露信息的一致性后，將股份直接登記在資產管理計劃或契約型私募基金名下。
