這兩天，上證指數跌破3000點，以茅臺、寧德時代為首的核心資產，跌得更狠。
各個論壇、群里，情緒漫天飛，謠言滿天飛，存在的問題被無限放大，無中生有的謠言俯身可拾。各路“大神”粉墨登場，一些投資圈人士私下也在制造、轉發各種段子、謠言。
這樣的亂象，小雅只在2005年見過，超過2014年和2018年年底時所見到的景象，也超過2008年和2015年下半年市場暴跌的景象。
2014年和2018年，市場和公募基金的跌幅沒有這么大；2008年和2015年的暴跌，市場調整的時間沒有本輪市場調整的時間長。
本輪A股調整，時間長且幅度大；相比指數，基民損失更大。投資者反復抱有希望又落空，積累了越來越多的情緒。
周一，看到某底部發行的明星基金虧損巨大，本想借它的問題，討論一下公募基金發展20多年的一個問題，寫完萬字長文，糾結了。
擔心正常的問題討論會被無限擴大，于基民無益，還是先來點兒正能量吧。
畢竟，在市場估值已經肉眼可見的低的時候，踏空風險高于暴跌風險。
小雅想就零碎的所見、所聞和數據統計，給出一些觀看市場的視角。
不代表任何觀點，更不是投資建議。只是，希望大家看到各路傳聞段子時、被各種信息裹挾情緒時，能多一些信息做補充參考。
先來看兩組數據。
一、跌到肉疼的基金熊市
2021年2月18日，上證指數3732創下階段高點，此后，核心資產開啟了跌跌不休的路程，從消費、到醫藥、到新能源，一波一波，行業輪著跌。
以2021年2月18日為起點，至2023年10月19日，成立于2021年2月18日（包含2月18日）之前的境內主動權益類基金共4198只（A、C、H等份額不合并計算，不包含QDII和FOF基金），中位數（排名第2099位）的收益率為-31.22%。
（注：權益基金是指股票倉位可以超過50%的公募基金，包括偏股型、股票型、靈活配置型、平衡混合型）
資產規模排名前十位的主動權益基金，凈值跌幅均明顯超過中位數跌幅。
1只跌幅超過50%；
6只跌幅超過40%；
9只虧損超過37%；
也就是說，過去32個月核心資產暴跌以來，基金跌得更狠；在暴跌基金中，規模大的基金跌得更慘。這是基民普遍感受差的原因。
大基金跌更多的原因不難理解：2019年、2020年基金大牛市里，一些基金經理持有的“核心資產”漲幅巨大，獲得大量資金追捧，規模水漲船高；隨后，由于“核心資產”估值過高，跌得更狠，大基金跌得更多。
這并不能簡單將規模大與業績不好劃等號，雖然基金規模過大，會帶來管理上的難度，獲取超額收益更困難，但規模和業績不是簡單的線性關系。
二、估值歷史超低位的基金重倉股
跌成這樣了，是不是要贖回基金？這是很多人關心的問題。
一個投資常識是，好資產的持續暴跌，往往孕育更多的機會。
過去32個月，在基金重倉持續調整中，很多公司估值基本都已處在歷史相對低位，不少甚至是歷史最低位。
如下表，小雅用wind數據做的一組統計，2023年中報披露的全部基金前20大重倉股當下的估值情況，以及過去五年、十年的中長周期中的估值歷史分位情況。
同時，列出了這些公司過去五年的最高估值和最低估值。這五年覆蓋2019年、2020年基金大牛市，也覆蓋2021至今的基金大熊市，數據有較強的指標意義。
下圖是按照基金持股市值排序的股票估值情況：
看消費代表。比如茅臺，最新市盈率29.72，過去五年最高市盈率是73.29倍，最低20.68倍。目前估值在過去五年處在不到10%的分位數。
看新能源代表。比如寧德時代，于2018年6月11日上市，最新市盈率跌破20倍，其最高市盈率曾高達216.18倍。目前處在上市以來最低水位，
看醫藥代表。比如邁瑞醫療，最新市盈率29.32倍，過去五年的最高位是94.34倍，最低位是29.03倍。目前估值處在過去五年的最低水位。
看互聯網代表。比如騰訊，最新市盈率12.9倍，過去五年最高52.91倍，最低9.35倍，目前估值處在過去五年不到3%的水位。
估值低不等同于便宜，但部分反映整體價格水平，歷史水位相對更多反映一些現實。
從成長性來看，茅臺、寧德時代近期估值下跌，部分原因是其盈利增速略低于預期，但也可以看到，它們的增長依然非常強勁，市場反應過度了。
市場反應過度的原因，一部分是對未來中國經濟增長的擔憂，一部分是北上資金的拋售。
但這些都是中短期的噪音和擾動，股市長期是稱重機，價格會回歸價值。
芒格說，如果你能慧眼識珠，找到一家現在資本收益率很低，但將來資本收益率很高的公司，在價格非常便宜的時候買入，你能賺更多的錢。
三、關于市場的私下交流
對于市場，小雅來說說平日與機構人士私下交流時，聽到的一些關于宏觀、微觀和市場的聲音，供讀者參考。
（一）宏觀在趨好
二季度，各項經濟數據確實讓很多人沒有信心，由于疫情需要時間恢復，加上地緣政治沖突、中美爭端以及對各種政策擔憂，讓悲觀主義者階段性看得更悲觀。
很多人雖然強撐著公開喊樂觀，私下交流卻很不樂觀。
甚至有機構共識是，中國經濟結構轉型需要時間，不僅今年宏觀經濟不樂觀，明年也不樂觀。
理由是：由于對未來的不確定性增強，終端消費意愿太低，需求出問題了，傳導到中間生產環節，信心恢復和生產恢復，都需要時間。
但樂觀者堅持，看長遠一些，中國仍然有足夠規模的市場，正在釋放的人才紅利，市場培育的一批企業家，還有勤勞能干的人民。
長期樂觀難掩短期悲觀。到今年8月底，小雅所見的宏觀悲觀論者較多。
但依小雅過往所見，當機構都悲觀的時候，市場反而沒那么悲觀了；當絕大多數機構都悲觀的時候，可能就是黎明前的黑暗了。
市場情緒的傳導鏈從來都是，從散戶到一小部分機構，再到眾多機構。能在市場最狂熱或最悲觀處保持理性的，只是極少數人。
近期，三季度的一些數據出來，稍稍緩解了機構對宏觀的擔憂。
官方公布的宏觀數據在好轉，中美關系在緩和，十一的旅游消費數據明顯好于五一，一些外貿企業的調研情況也較之前明顯好轉。
總體來看，目前業界的總體傾向：中國經濟這么大的體量，經濟增長中樞不可能保持過去幾十年的高速發展了，未來逐漸回落到4%-5%甚至更低一些，可能是常態。
但在總體增速回落的同時，一些結構性的增量在孕育和發展，比如新能源車，比如醫療器械，比如高端制造的某些行業領域。
另外，不應該僅僅盯著國內經濟增長速度，很多企業正在走出國門，國際化帶來的增量，也值得期待。
總之，宏觀沒那么好，也沒那么差。保持理性，遠離那些情緒放大者。
（二）微觀沒想象那么差
二季度，基金經理們的調研感受普遍不太好，很多企業在感慨利潤率下滑，有錢也不敢不愿擴張，營運成本在收縮。
從中報數據來看，上半年上市公司總體增收不增利，總營收35.44萬億元創歷史新高，同比增長2.57%，但凈利潤同比下降4.3%。
這也加劇了基金經理的擔憂。但也有一些基金經理表示，市場對于企業盈利擔憂的反應過度了。
還是以核心資產的龍頭“寧指數”和“茅指數”來一葉知秋。
比如寧德時代，一個基金經理說，“大家預期上半年利潤220億，結果是210億，就少了10億，很多人就慌了，其實沒多大差別。”
從剛出爐的寧德時代三季報來看，公司今年三季度歸母凈利環比下跌4.2%，為上市以來首次。
凈利潤環比下滑，主要是三季度增加了計提下游返利，以及匯兌損失。
寧德時代稱，“隨著需求環比提升，目前產能利用率較上半年有所提升至70%左右。”
多家賣方研究機構表示，考慮今年
綜合各賣方報告，2023-2025年凈利潤預測大約在435、530、670億元，逐年下調大概是3%、4%、5%左右。
買方給的盈利評估會更低一些，比如今年和明年，凈利潤預期大概是400億、500億。
對于寧德時代，市場已經習慣了它的超預期增長，不太習慣它的增速低于預期，表現在市場層面，就是估值承壓。
再比如貴州茅臺。
茅臺巧克力、醬香咖啡等產品的推出，盡管茅臺內部評估正面，但部分投資人士對于茅臺供需關系是否發生邊際變化感到隱憂。
另有投資者擔心，近期茅臺批價從2700-2800元掉到大約2650左右，雖然往年中秋節后茅臺的價格也會略降，但今年比往年掉價幅度更大一些。
有基金經理說，熊市里，對于信息和波動會更敏感，部分壓制了茅臺的股價。加上海外資金的拋售，形成了共振。
10月20日晚，貴州茅臺發布2023年三季報。前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為528.76億元，同比增長19.09%。
三季度，貴州茅臺歸母凈利潤168.95億元，同比增長15.68%。相比于半年報時稍有下滑
從上述兩個基金持倉最多的公司，簡單看到上市公司的微觀情況：
企業情況不是很好，但也沒那么壞，很多企業放慢了增速，但增長速度并不慢，市場的反應可能過度了。
（三）一批公司的估值很有吸引力
從估值來看，之前小雅列出了基金前二十大重倉股的估值和歷史水位。
從自身歷史縱比，很多中國公司的估值處于歷史低位。
從海外橫向比較，很多中國公司的估值也處在非常便宜的位置。
比如，LG新能源的PE大概80倍，是寧德時代的4倍多。
有基金經理認為，中國公司的估值遠低于海外，核心是市場信心匱乏，增量資金進不來，公募發行難，處在游資博弈階段，而游資的存量博弈更喜歡炒作小盤股，這也是今年所謂“微盤股指數”表現強勁的原因。
基金重倉股估值被壓制的另一個原因是：北向撤退、外資出逃。
數據顯示，今年以來，外資僅流入676億元，而流出額已超過1300億元。10月19日，北向資金凈賣出就達117億，茅臺遭拋售逾15億，致使其下跌5.67%，創一年最大跌幅。
外資出逃的背后原因有兩個：一是，一些國際業務部門負責人稱，由于意識形態之爭，一些歐美資金受到所在國要求，撤出中國市場。
二是，美債利率創16年新高，5%的美債收益率，相比持續調整的A股，資金必然會選擇更高性價比的投資。
一些國際業務部門負責人告訴小雅，這兩年中國公司估值很低，一些中東、亞洲的資金在積極布局，另有一些境外資金也在伺機出手，只待一些關注的問題相對明了。
眼下，監管出臺一些限制大股東減持、鼓勵支持上市公司回購分紅的政策，都有利于A股市場信心的恢復。
前兩天，東方雨虹董秘朋友圈刷屏，對“基本面觸底回升”、但股價創階段新低，連呼“想不通”。
在小雅看來，董秘與其如此“出圈”，不如動員公司回購股份，英偉達在股價上漲兩倍之后還愿意回購，如果哪家國內公司認為自家股價太低，只管回購就是了。
但凡國內上市公司多一些資本回報的意識，股價都不至于需要靠喊來維持。
總之，一批好公司的估值在歷史低位，股票潛在回報率有吸引力，一些有利于估值修復的信號正在顯現，值得守候。
“慢慢加，不著急”
說了這么多，還是會有人問：股票類基金到底要不要贖回？要不要”抄底“？
基金經理丘棟榮在剛剛發布的三季報中寫到，從估值上看，A股整體估值水平處于歷史低位，10年國債先下后上至2.67%的低位， 中證800股權風險溢價上升至0.88倍標準差水平，息債比則處于歷史99%分位，權益資產隱含回報水平高。
小雅也問了幾個基金經理，如果現在自己手上有一筆閑錢，該怎么辦？
收到的答復都是：慢慢加，不著急。
小雅認同，確實有些公司很便宜了，但不愿意提“政策底”或者“市場底”。
所謂的底，都是走出來之后，回頭確認的。市場的漲跌時間和空間，經常超過所有人的想象。
還記得2005年大熊市，熬完一個黑夜又一個黑夜，熬到最后大家都堅持不下去了，光明終于出現。
做投資，我們需要敬畏市場，不輕言底部或者“抄底”。只是要在市場性價比合適的時候，適當地主動承擔風險和波動，并且降低收益預期。
多少算適當？與每個人的資產狀況有關，也與每個人的承擔能力有關。
撰寫了《周期》的海外知名投資家霍華德馬克斯，曾總結過牛市三階段和熊市三階段。
20世紀70年代，霍華德得到了人生的一份大禮，一位比他年紀大、也更有智慧的投資人，告訴他一條投資真經——“牛市三階段”。
第一階段，只有少數特別有洞察力的人相信，基本面情況將會好轉；
第二階段，大多數人都認識到，基本面情況確實好轉了；
第三階段，每個人都得出結論，基本面情況將會變得更好，而且永遠只會更好。
霍華德馬克斯在2008年3月的投資備忘錄中提到的熊市的三階段：
第一階段，只有少數深謀遠慮的投資人才能意識到，盡管形勢一片大好，市場面普遍被樂觀看漲，但是基本面肯定不會一直順風順水。
第二階段，大多數人都認識到基本面正在越變越糟。
第三階段，每個人都相信基本面只會變得越來越糟。
現在的A股市場處在哪個階段，大家可以對照著自己判斷。
如果還是很難判斷，霍華德是個好人，他還給了一張市場評估表，用工具幫助我們去判斷和選擇。
這張表在書的兩頁，小雅截圖拼接不好看，湊合著看吧。
霍華德在給這份市場評估指南的使用說明中說道：“請針對每一組特點，勾選出你認為最能描述市場兩端的詞，如果你發現你和我一樣，打勾的項目大多數都在左邊那一欄，那么請趕緊捂緊你的錢包。”
這份評估指南出現在霍華德在2006年3月寫的投資備忘錄中。后來的2008年，證明了評估的有效性。
現在，我在左欄只打勾了一項，就是利率相對比較低那一項。
所以，市場周期是在什么階段？
（聲明：文中列舉的個股不是推薦，小雅本人亦未持股，只是作為一些觀察和理解基金估值的案例，作為參考。文中引用的全部市場看法，僅作為讀者決策的補充依據，不提供任何投資建議。）
