明顯張坤成為“頂流”后，他的季報(bào)被市場(chǎng)以最快速度各種解讀，結(jié)論滿天飛，各有矛盾。
易方達(dá)藍(lán)籌精選作為“雅選”最重倉(cāng)的標(biāo)的，我們關(guān)注張坤季報(bào)，不在于他是不是“頂流”，更需要從持有的角度，去認(rèn)真厘清基本事實(shí)。
只有厘清事實(shí)，我們才能對(duì)各種聲音做自己的判斷，以及能安心繼續(xù)持有。
小雅花了一整天細(xì)看張坤的二季報(bào)和市場(chǎng)解讀，可能看到一些內(nèi)容，分享并期待一起探討。
（一）二季度，張坤是否減倉(cāng)白酒？是否大幅減持茅臺(tái)？
有人說加了，也有人說減了。
小雅看到的事實(shí)是：一季度張坤減倉(cāng)白酒了，二季度又加倉(cāng)白酒了！加得不多。
二季度，張坤主要加倉(cāng)洋河，減了五糧液，但你也不能說減倉(cāng)五糧液，因?yàn)槟鞘潜粍?dòng)減倉(cāng)！
一是，中小盤基金二季度罕見大幅降低股票倉(cāng)位，一季度被中小盤減倉(cāng)的五糧液和瀘州老窖，中小盤二季度沒有把它們加回來；
茅臺(tái)也被中小盤減了一點(diǎn)，但明顯沒有中小盤的股票倉(cāng)位減持力度大。很明顯，即便要為股票倉(cāng)位騰挪空間，張坤也不太下得了手減持茅臺(tái)。
二是，張坤管理的另兩只境內(nèi)基金，都增持了五糧液和瀘州老窖。
所以，二季度中小盤減倉(cāng)了白酒股，但整體上，張坤是加倉(cāng)了白酒股。
至于茅臺(tái)，不能說加倉(cāng)，也不能說減倉(cāng)。
因?yàn)槊┡_(tái)的倉(cāng)位已經(jīng)打的很滿了，沒有加倉(cāng)空間；至于減倉(cāng)之說，即使中小盤需要如此減倉(cāng)，茅臺(tái)比例如此高企，減倉(cāng)之說太粗暴。
（二）中小盤二季度大減倉(cāng)，非常罕見！可能與贖回的關(guān)系不大，估計(jì)另有隱情。
盡管張坤在二季報(bào)中提到，股票倉(cāng)位有所調(diào)降，但中小盤的大降倉(cāng)，應(yīng)該與市場(chǎng)看法無關(guān)。
理由是：1，張坤很少用倉(cāng)位去管理風(fēng)險(xiǎn)，歷史上的股票倉(cāng)位都沒有這么大幅變化。
2，藍(lán)籌精選和優(yōu)質(zhì)企業(yè)持有三年基金。倉(cāng)位只有兩三個(gè)點(diǎn)的調(diào)降，中小盤直接把倉(cāng)位降了20多個(gè)點(diǎn)。只有一只基金這么看市場(chǎng)？不符合邏輯！
3，二季度，中小盤基金還在禁申購(gòu)，凈贖回自己大概10%，且贖回不是一、兩日內(nèi)完成的，不需要基金預(yù)留三成倉(cāng)位應(yīng)對(duì)贖回。
中小盤大幅減倉(cāng)的確很不平常，原因目前尚不得而知。
但可以確定是，與市場(chǎng)無關(guān)，與當(dāng)下贖回沒有太大關(guān)聯(lián)！
（三）張坤罕見認(rèn)錯(cuò)？反思教育股投資？
看到認(rèn)錯(cuò)標(biāo)題滿天飛，小雅有點(diǎn)兒意外！
首先，做投資，時(shí)時(shí)會(huì)犯錯(cuò)，因此才會(huì)有如履薄冰的投資慎重。
張坤在接受小雅訪談時(shí)，直言不諱提到了自己犯過的錯(cuò)。
（點(diǎn)此查看：小雅深訪 | 易方達(dá)張坤最完整投資思路：至少應(yīng)跟全市場(chǎng)對(duì)抗過兩三次）
投資人承認(rèn)會(huì)犯錯(cuò)，這本身是一個(gè)常識(shí)，沒想到，這個(gè)常識(shí)成了行業(yè)大事件！
其次，小雅看了看“認(rèn)錯(cuò)”，更多是對(duì)未來不確定性的擔(dān)心，和容易犯錯(cuò)的謹(jǐn)慎，張坤并沒有二季報(bào)中明確指向犯錯(cuò)的板塊或具體投資。
（四）從整體持倉(cāng)來看，張坤用委婉的方式，提醒了一些熱門行業(yè)板塊的下跌風(fēng)險(xiǎn)。這表現(xiàn)在，1，他的持倉(cāng)增加了對(duì)確定性板塊的持倉(cāng)，提高了對(duì)不確定性的警惕。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一些公司，在各種假設(shè)都兌現(xiàn)的情況下，可能未來5年能賺取貼現(xiàn)率或者比貼現(xiàn)率略高的收益率水平，但是一旦錯(cuò)誤，可能要面臨30%甚至50%的股價(jià)下跌。在一個(gè)流動(dòng)性寬裕、資本焦慮地尋找高回報(bào)率領(lǐng)域的環(huán)境下，未來幾年，不少行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度恐怕比過去5年更為激烈。回首自己以往的判斷，發(fā)現(xiàn)有不少錯(cuò)誤。我認(rèn)為，對(duì)于未來5年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷難度恐怕只增不減。綜合來看，如果正確，可能只獲得一個(gè)平庸的回報(bào)率，但一旦錯(cuò)誤，卻面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對(duì)于投資來說顯然是高難度動(dòng)作。
文末，張坤提醒基民：目前來看，未來幾年預(yù)期回報(bào)率下降可能是難以避免的。小雅理解，此處，張坤談的是關(guān)于投資的脆弱性。
不管企業(yè)還是投資，都有一定的脆弱性。在投資過程中，投資人要不斷反思，目標(biāo)公司會(huì)有哪些脆弱的地方容易被攻擊而導(dǎo)致投資上的重大虧損。
一些熱門行業(yè)看上去很符合當(dāng)下大趨勢(shì)，但它們能否建立足夠?qū)挼淖o(hù)城河來保護(hù)利潤(rùn)不受侵蝕，技術(shù)能否順應(yīng)時(shí)代變遷等，這些脆弱性是投資股票時(shí)需要考慮的，但也是市場(chǎng)狂熱中最容易忽略的。
以下是小雅關(guān)于張坤二季報(bào)的分析和觀察：
先看基民申贖情況，這個(gè)數(shù)據(jù)股民不太關(guān)心，基民還是應(yīng)該看看。二季度，張坤的管理規(guī)模變化不大，從一季度末的1331億元增加到1344.78億元。對(duì)于上千億的管理資產(chǎn)，增減10幾億只是小數(shù)字。但整體來看，二季度張坤管理的四只基金遭遇了凈贖回。季報(bào)只公布申贖份額，不公布申贖凈額，小雅根據(jù)基金單位凈值，按照最高單位凈值和最低單位凈值，取簡(jiǎn)單平均凈值，對(duì)當(dāng)季申贖資金做估算。
今年二季度，A股波動(dòng)減小，基民申贖量有所減少，但易方達(dá)藍(lán)籌精選在過去一個(gè)季度的申贖額，各自超過百億元。由于易方達(dá)藍(lán)籌精選日限購(gòu)2000元、不限贖回，簡(jiǎn)單按照申購(gòu)贖回份額估算，贖回額超過160億元，申購(gòu)額在120億左右。但由于基民追漲殺跌的心態(tài)，申購(gòu)更多在凈值高位進(jìn)行，贖回更多在凈值低位完成，因此，實(shí)際申購(gòu)額可能更大，贖回額略低，凈贖回資金大概是30多億元。
易方達(dá)中小盤可贖回、禁申購(gòu)，只有贖回額，估計(jì)贖回35.84億元。易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)禁申購(gòu)、禁贖回，沒有變化。張坤管理的四只基金中，只有易方達(dá)亞洲精選二季度是凈申購(gòu)，申購(gòu)凈額約15億左右。總體來看，四只基金呈現(xiàn)凈贖回的態(tài)勢(shì)。
但二季度張坤管理規(guī)模略有增加，這可能來自基金凈值的增長(zhǎng)。
從回報(bào)率來看，二季度張坤管理規(guī)模增加，主要得益于易方達(dá)尤其企業(yè)三年持有基金和易方達(dá)藍(lán)籌精選基金的凈值上漲。比較而言，易方達(dá)中小盤的收益率，明顯低很多，并不是因?yàn)橹行”P不能投資海外市場(chǎng)。因?yàn)閺囊追竭_(dá)亞洲精選二季度負(fù)收益來看，海外市場(chǎng)二季度對(duì)于藍(lán)籌精選的收益率更多是拖累，而不是貢獻(xiàn)。導(dǎo)致收益差的核心原因是：股票倉(cāng)位。今年二季度末，易方達(dá)中小盤基金股票倉(cāng)位罕見降至7成。下表是最近一年，張坤管理的四只基金的股票倉(cāng)位統(tǒng)計(jì)：盡管張坤管理的四只基金股票倉(cāng)位都有所調(diào)降，但另三只基金的股票倉(cāng)位調(diào)降很小，只有易方達(dá)中小盤“意外”大幅調(diào)降。目前，易方達(dá)中小盤只能贖回、不能申購(gòu)，二季度贖回額約占其資產(chǎn)的10%左右，張坤需要預(yù)留一定現(xiàn)金，應(yīng)付贖回壓力。但贖回通常并不是一、兩日內(nèi)發(fā)生，并不需要把資金留足到贖回金額，何況目前留有的倉(cāng)位空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于贖回比例。一個(gè)常年高倉(cāng)位運(yùn)作的基金經(jīng)理，直接將股票減倉(cāng)20%多，非常值得關(guān)注。加倉(cāng)高確定性股票，減倉(cāng)醫(yī)藥
下表是張坤管理的三只基金今年二季度重倉(cāng)股匯總，未包含易方達(dá)亞洲精選。按照增持股份數(shù)做的排序：（注：本表不包含易方達(dá)亞洲精選在內(nèi)，wind統(tǒng)計(jì)軟件不提供四只基金匯總數(shù)據(jù)，本表只有三只基金重倉(cāng)匯總數(shù)據(jù)。好在，亞洲精選規(guī)模不大，基本不影響整體結(jié)論。下同）港股的招行，是易方達(dá)藍(lán)籌精選基金增持最多的。張坤加倉(cāng)的，還有愛爾眼科、洋河股份、瀘州老窖、恒生電子、港交所、騰訊。上表可以看到，平安銀行的重倉(cāng)數(shù)量被張坤減持一大半。二季度，美年健康、華蘭生物、通策醫(yī)療、天壇生物等醫(yī)療股被減持。張坤在二季度報(bào)中明確表示：“對(duì)于一些市場(chǎng)公認(rèn)長(zhǎng)期有成長(zhǎng)空間行業(yè)（科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源）中的優(yōu)質(zhì)公司，除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，估值也得到了顯著的提升。”“面對(duì)越來越高的市盈率水平，對(duì)企業(yè)的估值方法也越來越多采用遠(yuǎn)期（如2025年甚至2030年）市值貼現(xiàn)回當(dāng)年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個(gè)可以接受的回報(bào)率水平。無疑，這樣的環(huán)境對(duì)投資人判斷正確率的要求是很高的。”面對(duì)估值提高、公司回報(bào)確定性下降的情況，張坤選擇了避讓。為何會(huì)加倉(cāng)招行、減倉(cāng)平安銀行？在張坤二季度的增減倉(cāng)名單中，最受矚目、也最有爭(zhēng)議的，是加倉(cāng)招商銀行。
事實(shí)上，今年一季度，易方達(dá)藍(lán)籌精選已在A股增持招行：
張坤88.79億元重倉(cāng)招行，讓市場(chǎng)意外。之前，張坤在接受小雅訪談時(shí)曾提到，一般不太會(huì)碰周期行業(yè)，包括金融行業(yè)，這個(gè)行業(yè)帶有高杠桿，需要特別警惕。但很多人忽略了一件事，張坤在接受訪談時(shí)還曾提到：在本次二季報(bào)當(dāng)中，張坤也反復(fù)提到，如果股市暫停交易5年，現(xiàn)在的公司私有化交易，是否配得上目前的價(jià)格：所以，最核心的還是，你買的是公司所有權(quán)，而不是股票。公司現(xiàn)在的價(jià)格，你用內(nèi)在價(jià)值能不能算得上這筆帳，行業(yè)杠桿是重要、但也相對(duì)次要的考量因素。
張坤怎么看招行、因何買招行？我們不得而知，不妨看看周邊，做自我思考。
近日，小雅圍觀了一位與張坤方法論非常類似的投資人路演，他對(duì)銀行板塊的解讀如下：
銀行里面有些公司有比較明確的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如有些公司融資成本有優(yōu)勢(shì)，有些公司在資產(chǎn)端專注于某些特別好的地區(qū)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量，這些公司可能是有機(jī)會(huì)的。總的來說，核心還是看公司長(zhǎng)期的發(fā)展空間和趨勢(shì)。另外，對(duì)于高杠桿的行業(yè)，行業(yè)最重要的因素是風(fēng)險(xiǎn)控制，比如金融行業(yè)，銀行基本上是1：10的杠桿，在經(jīng)濟(jì)下行周期里，銀行壞賬上升很容易侵蝕它的利潤(rùn)，投資這類行業(yè)，應(yīng)該去找風(fēng)控能力特別強(qiáng)的公司。有本書《資本回報(bào)》里面提到，瑞典銀行對(duì)風(fēng)控非常嚴(yán)苛，甚至內(nèi)部考核沒有任何增長(zhǎng)方面的指標(biāo)，這類公司在A股確實(shí)比較少，如果有這樣風(fēng)控很強(qiáng)的公司，討論高股息才有意義。另外，今年5月，張坤的同事蕭楠（易方達(dá)另一明星基金經(jīng)理）在機(jī)構(gòu)路演中提到，財(cái)富管理行業(yè)是目前僅次于互聯(lián)網(wǎng)研究的第二大值得重視的行業(yè)。
我們覺得，這是未來空間極其大的行業(yè)，中國(guó)從一窮二白進(jìn)入小康社會(huì)，去年我們剛脫貧，未來中國(guó)人均收入的中位數(shù)哪怕向前挪一點(diǎn)點(diǎn)，比如說挪動(dòng)5%或10%。
由于巨大的基數(shù)效應(yīng)，由于巨大的收入分布的冪律效應(yīng)，會(huì)有巨額的剩余財(cái)富有待專業(yè)機(jī)構(gòu)、專業(yè)的經(jīng)理人去管理。
這個(gè)行業(yè)的增速或者潛在的行業(yè)空間，遠(yuǎn)超我們的想象。所以，過去一段時(shí)間，我們也在這個(gè)行業(yè)去做了相當(dāng)多的研究。“今年3月22日，在招行業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，行長(zhǎng)田惠宇稱：“今天的招商銀行可能是離大財(cái)富管理最近的幸運(yùn)兒。”今年7月15日，招行官宣，其零售AUM時(shí)點(diǎn)規(guī)模已于近日突破10萬億大關(guān)，成為率先站上10萬億新臺(tái)階的股份制商業(yè)銀行。與增持招行相對(duì)應(yīng)的，是張坤二季度減持了平安銀行。而且，減倉(cāng)平安銀行的并不是需要降低股票倉(cāng)位的易方達(dá)中小盤，而主要來自易方達(dá)藍(lán)籌精選。以下是張坤基金二季報(bào)的重倉(cāng)平安銀行的情況：同樣邁向財(cái)富管理管理的銀行，張坤增持招行、減持平安銀行。某種程度上，是要把最多的持倉(cāng)集中在最好的公司？
二季度末，張坤重倉(cāng)四大白酒股的情況如下表，重倉(cāng)持有總市值高達(dá)434.07億元。其中，茅臺(tái)121億；五糧液115.73億；瀘州老窖、洋河股份接近百億。下表是一季度末的四大白酒股持有情況，總計(jì)持有市值377.24億。
重倉(cāng)持有總量增加了接近60億，哪兒能看出減倉(cāng)了？從持股市值對(duì)比來看，張坤主要增加了洋河的持有量。具體到每個(gè)重倉(cāng)白酒股，我們?cè)僖恢恢蛔屑?xì)拆分：下表是張坤管理的三只基金今年二季度重倉(cāng)股匯總，按照持有市值排序：（注：未包含易方達(dá)亞洲精選數(shù)據(jù)，下同）如圖，貴州茅臺(tái)依然是張坤第一大重倉(cāng)股，占三只基金的資產(chǎn)凈值超過9%。表面看，茅臺(tái)略有減倉(cāng)，但實(shí)際可看到，大概率是面對(duì)基金贖回，不得已的操作。規(guī)模穩(wěn)定的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有基金，增加了茅臺(tái)的持倉(cāng)。不過，鑒于茅臺(tái)已經(jīng)接近10%的持股上限，只是略增了一點(diǎn)點(diǎn)。易方達(dá)藍(lán)籌精選略微減少了一點(diǎn)點(diǎn)茅臺(tái)持倉(cāng)，但是與易方達(dá)藍(lán)籌精選的資金體量、申贖的資金量相比，完全可以忽略不計(jì)。略減倉(cāng)估計(jì)與贖回、流動(dòng)性管理有關(guān)。減倉(cāng)茅臺(tái)主要來自易方達(dá)中小盤。但考慮到中小盤的股票倉(cāng)位整體減少了20%多，茅臺(tái)僅減少2個(gè)點(diǎn)的持有比例，應(yīng)該不算減少。二季度末，茅臺(tái)占易方達(dá)中小盤股票投資市值高達(dá)11.09%呢！這算減持？（2）五糧液：來自股價(jià)上漲的被動(dòng)減持二季度，張坤對(duì)五糧液做了相對(duì)明顯的減持。五糧液的減持，或主要來自其股價(jià)上漲帶來的超限壓力，以及易方達(dá)中小盤的減倉(cāng)。下圖是易方達(dá)藍(lán)籌精選的重倉(cāng)股二季度表現(xiàn)，盡管五糧液的區(qū)間漲幅不到10%，但其為第二大重倉(cāng)股，占基金凈值比實(shí)在太高了。即便是減倉(cāng)后，易方達(dá)藍(lán)籌對(duì)五糧液的持倉(cāng)，仍然達(dá)到基金資產(chǎn)凈值的9.88%。并且，易方達(dá)藍(lán)籌精選二季度申贖規(guī)模比較大，五糧液的區(qū)間最大漲幅更高，這讓張坤不得不做一些被動(dòng)減倉(cāng)，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性管理。易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年的持有比例，則依然高到9.65%。這樣的重倉(cāng)，要說減持，是不是有點(diǎn)兒說不過去？易方達(dá)中小盤減持五糧液還是比較明顯，二季度末，五糧液占易方達(dá)中小盤基金的股票投資市值比重為7.74%。一季度末，五糧液占中小盤股票投資市值的9.73%，這說明中小盤減持五糧液更爽快，比股票整體倉(cāng)位減地更快。二季度，藍(lán)籌精選和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年明顯增持了洋河。以下是二季度張坤對(duì)洋河的重倉(cāng)變化：其中，易方達(dá)藍(lán)籌精選持有量從一季度末的2500萬股，增加1700萬股，增了68%。易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年重倉(cāng)數(shù)量，從一季度末的330萬股，增加215萬股，增了65%。
中小盤則在一季度退出了重倉(cāng)洋河序列，二季度沒看到增持，但也看不出減持。
要說張坤減倉(cāng)白酒，應(yīng)該是在今年一季度。一季度末，在易方達(dá)中小盤保持高股票倉(cāng)位情況下，不再重倉(cāng)洋河，而另兩只基金則明顯在一季度減持了洋河。總之，一季度說張坤減倉(cāng)白酒是事實(shí)，二季度應(yīng)該是增持，而不是減持！二季度末，瀘州老窖持有市值從一季度末77億，增加到98億，增加21億。關(guān)鍵是，瀘州老窖成了規(guī)模最穩(wěn)定的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有的第一大重倉(cāng)股！
簡(jiǎn)單理解，從持有兩年以上不動(dòng)的角度說，目前張坤最傾心的是老窖，而不是茅臺(tái)。
有意思的是，今年一季度末，易方達(dá)中小盤也曾在高股票倉(cāng)位情形下，退出了對(duì)瀘州老窖的重倉(cāng)。
洋河股份和瀘州老窖，都得到了易方達(dá)藍(lán)籌精選和易方達(dá)尤其企業(yè)三年持有的明顯增持，但這兩個(gè)張坤看好的公司，在一季度被易方達(dá)中小盤一季末退出重倉(cāng)之后，二季度沒有重新納入重倉(cāng)股。
茅臺(tái)、五糧液因?yàn)槎径葷q超標(biāo)，被張坤管理的三只基金做了減持，但易方達(dá)中小盤為了降低股票倉(cāng)位，減持更為明顯。總之就是，今年2月開始暫停申購(gòu)的易方達(dá)中小盤，大幅減持股票倉(cāng)位，為后續(xù)騰挪空間。
2021年二季度，A股市場(chǎng)震蕩上漲，滬深300指數(shù)上漲3.48%，上證指數(shù)上漲4.34%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅上漲26.05%。二季度，雖然偶有疫情，但國(guó)內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和居民生活基本恢復(fù)正常，同時(shí)貨幣政策保持寬松。全球來看，隨著疫苗的接種，各國(guó)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也開始緩慢恢復(fù)。股票市場(chǎng)方面，二季度分化較為明顯，新能源、汽車、電子、醫(yī)藥等行業(yè)表現(xiàn)較好，而農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、家電等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)落后。本基金在二季度股票倉(cāng)位略微下降，并對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，降低了計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配置，增加了電子等行業(yè)的配置。個(gè)股方面，我們依然長(zhǎng)期持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。疫情后，隨著全球流動(dòng)性的放松，全球股市都有了顯著上漲。對(duì)于一些市場(chǎng)公認(rèn)長(zhǎng)期有成長(zhǎng)空間行業(yè)（科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源）中的優(yōu)質(zhì)公司，除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，估值也得到了顯著的提升。面對(duì)越來越高的市盈率水平，對(duì)企業(yè)的估值方法也越來越多采用遠(yuǎn)期（如2025年甚至2030年）市值貼現(xiàn)回當(dāng)年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個(gè)可以接受的回報(bào)率水平。
無疑，這樣的環(huán)境對(duì)投資人判斷正確率的要求是很高的。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一些公司，在各種假設(shè)都兌現(xiàn)的情況下，可能未來5年能賺取貼現(xiàn)率或者比貼現(xiàn)率略高的收益率水平，但是一旦錯(cuò)誤，可能就要面臨30%甚至50%的股價(jià)下跌。在一個(gè)流動(dòng)性寬裕、資本焦慮地尋找高回報(bào)率領(lǐng)域的環(huán)境下，未來幾年，不少行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度恐怕比過去5年更為激烈。回首自己以往的判斷，發(fā)現(xiàn)有不少錯(cuò)誤。我認(rèn)為，對(duì)于未來5年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷難度恐怕只增不減。綜合來看，如果正確，可能只獲得一個(gè)平庸的回報(bào)率，但一旦錯(cuò)誤，卻面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對(duì)于投資來說顯然是高難度動(dòng)作。在這種情況下，要么在熱門行業(yè)進(jìn)行深入研究，試圖獲得更高的概率確信度，要么在不那么擁擠的行業(yè)，稍微犧牲一些概率，承擔(dān)多一點(diǎn)不確定性，獲得更佳的賠率回報(bào)。我經(jīng)常這樣審視組合，如果股市暫停，5年后恢復(fù)交易，每個(gè)企業(yè)能帶來多少的預(yù)期復(fù)合收益率，從目前的判斷來看，未來幾年預(yù)期回報(bào)率下降可能是難以避免的。（3）易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)持有三年
