當一國發(fā)生貨幣危機時，利率如何反應(yīng)？特別是在當前人民幣暗含著貶值危機，人民幣匯率的波動對國內(nèi)利率市場的影響到底意味著什么？
本文我當時寫作的時間為2015年底，原文較長，為了適合大家閱讀，我將其精簡之，并以連載的形式描述一個個曾經(jīng)發(fā)生過貨幣危機的國家。
本文為第一部分，研究日本在1973-1977年發(fā)生貨幣危機的情形。需要說明的是，這并不是大家熟知的日本房地產(chǎn)崩盤的時段，那一時間段為1991-1995年，我會在今后的文章中描述。
本文把研究的案例和數(shù)據(jù)發(fā)生時間選取在布雷頓森林體系崩潰之后。之所以要做這個時間節(jié)點的區(qū)分，因為從1900年到1973年布雷頓森林體系崩潰之前，金融危機主要以黃金擠兌的銀行危機形式出現(xiàn)。其中20世界30年代全球大蕭條時期發(fā)生的銀行危機國家和地區(qū)的比例無疑是最高的(圖一)。
在此之前，發(fā)生了兩次范圍稍小的明顯的全球金融危機，一次是1907年左右的紐約金融恐慌，另一次是伴隨著第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)的金融危機。但是1973年布雷頓森林體系崩潰之后，固定匯率制度分崩瓦解，金融自由化和資本賬戶開放在全世界扎根，金融危機開始以新的形勢出現(xiàn)。20世紀80年代后，隨著商品價格崩盤和美國高波動的利率，導(dǎo)致了大量采用類似固定匯率制度的新興市場國家出現(xiàn)了新一輪的銀行危機和主權(quán)債務(wù)危機，并且最終都以貨幣危機的形式出現(xiàn)。
貨幣危機發(fā)生后，許多國家在隨后的匯率貶值過程中，國內(nèi)利率水平的走勢出現(xiàn)了一些有趣的現(xiàn)象。以下進入今天的連載一：
日本：1973-1977
背景：1971年后，布雷頓森林體系走到了盡頭，固定匯率時代也即將走向終結(jié)。在此之前日本經(jīng)歷了高速的經(jīng)濟增長，這時發(fā)生了如下一些事件：
1971年7月9日，基辛格秘密訪華，為尼克松訪華做鋪墊。這一事件直到公布前的最后一刻才通知日本政府，日本人深感被美國所拋棄。這次事件導(dǎo)致佐藤內(nèi)閣后來在外交上進退失據(jù)，被迫辭職。日本政壇和外交政策因此受到了了巨大沖擊。
1971年8月15日，美國總統(tǒng)尼克松宣布，實行“新經(jīng)濟政策”，具體包括三個方面的內(nèi)容：一是放棄金本位；二是停止美元兌換黃金；三是征收10%的進口附加稅。“尼克松沖擊”是布雷頓森林體系解體的導(dǎo)火索。
1971年12月18日，美國與日本等國家在華盛頓特區(qū)的史密森研究所達成一致：美元對黃金貶值7.89%，大多數(shù)其他貨幣對美元升值，其中，日元對美元匯率升值16.88%。
為了抵銷日元升值帶來的影響，防止可能出現(xiàn)的通貨緊縮，維護國內(nèi)的政治穩(wěn)定，日本政府決定實施擴張性的財政政策和貨幣政策。最終M2的增長率達到20%，為1973年后的滯漲埋下了隱患。
1973年2月13日，美國財長宣布美元對黃金貶值10％。同時在此形勢下，日元開始向浮動匯率制過渡。
1973 年10 月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)成為第一次石油危機的開端，1973-74 年，國際市場上的石油價格從每桶3 美元漲到12 美元，上漲了4倍。油價的不斷彪升使得日本的通貨膨脹率嚴重惡化，實際GDP出現(xiàn)負增長。
政府目的和采取手段：政府迅速出臺了強硬的抑制政策，1973 年3 月，日本央行首次將法定貼現(xiàn)率提高了75 個點，此后直到1975 年3 月，央行先后四次提息，央行再貼現(xiàn)率從4.5%一直調(diào)高至9.0%。從1973 年4 月至1974 年3 月，政府兩次推遲公共事業(yè)計劃的實施時間。
匯率：實施緊縮貨幣政策后，匯率卻不升反跌，貶值13%。為了應(yīng)對資本流出，采取措施包括從沙特等國家借款、自由日元存款賬戶的儲備金率降低，暫時取消日元兌換限制，取消居民借入國外貸款限制、限制非居民發(fā)行證券、，限制出境旅游攜帶外匯數(shù)量。
利率：雖然經(jīng)濟增速跌幅很大，但是高通脹和貨幣政策緊縮卻導(dǎo)致這一階段10年期國債收益率大幅上升170bp左右。
主要經(jīng)濟結(jié)果：70年代初期寬松的貨幣政策和石油危機沖擊引發(fā)了嚴重的通貨膨脹，1971 年CPI 上漲6.3％，1973 年CPI 高達11.7％，1974 年更是達到了23.2％的水平。1973年貨幣政策緊縮后，股市到1974年11月跌去35%。
經(jīng)驗總結(jié)：
73年-74年日本利率上升主要是因為高通脹促使央行在經(jīng)濟高漲時主動收緊貨幣政策；
惡性通貨膨脹和國內(nèi)資產(chǎn)價格高漲使得名義匯率高估。
資產(chǎn)價格高估時，提升利率，進一步凸顯資產(chǎn)價格高估。匯率貶值就順理成章了。
在下一期的連載中介紹：芬蘭和瑞典：1991-1994
