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來源：中銀律師事務所（ID:zhongyin_lawyer）

作者：吳則濤

私募股權投資（“PE”)基金運作大致可分為資金募集、項目投資、項目管理、項目退出（“募、投、管、退”）四個階段，其中，項目退出是整個投資鏈條上最為核心也是投資人最為關注的環節。但近兩年，在國內整體經濟形勢欠佳、金融行業監管措施趨嚴、監管力度逐步加強、國家政策不斷加大對去杠桿化的要求等多重因素疊加影響下，項目退出幾乎成為困擾投資人、投資機構的最大難題。本文擬對PE投資常見退出方式及相關法律風險作一簡要概述。

一、PE投資常見退出方式概述

私募股權投資基金主要投資于非上市公司股權，其退出主要渠道常見于：IPO、新三板、并購、股權轉讓、回購、借殼上市、清算等[i]。

1、IPO方式退出

IPO方式退出是投資人最熱衷的一種退出方式。究其原因，主要還是源于被投企業IPO之后能給投資人帶來高額的收益回報，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍之多。此類成功案例比比皆是，強者如黑石集團，自希爾頓上市以來，黑石集團逐步清倉了希爾頓股票，最終在2018年5月通過全數拋售所持希爾頓1580萬股股票，實現約140億美元利潤的巨額收益，成為私募股權史上回報最豐厚的一筆投資；同為PE巨頭的摩根士丹利2002年以4.77億元投資蒙牛乳業，在2004年蒙牛在香港掛牌上市后實現退出，并獲得約26億元港元收益；軟銀、高盛投資的阿里巴巴在香港聯交所掛牌上市后，為其帶來超34倍的投資收益；達晨創投投資的同洲電子在深圳中小板上市后，也為其帶來超20倍的收益。除此之外，IPO方式退出能進一步提升PE機構的知名度和市場影響力，是對其資本運作能力和經營管理水平的充分肯定，也將為其繼續籌措資金和獲得優質企業項目資源創造更為有利的條件。但不可否認的是，上市門檻高導致的IPO所需時間長、機會成本高、發行的平均市盈率也較初期已經出現了明顯的下滑、退出周期長（如存在禁售期的強制性規定）等問題的存在也讓該種方式退出面臨諸多風險。

2、新三板方式退出

新三板全稱為“全國中小企業股份轉讓系統”，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后推出的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分。新三板方式退出是指PE機構通過風險投資獲得新三板掛牌前的企業股權，而后在新三板市場轉讓股權進行投資退出[ii]。新三板方式退出也是較為常見且能實現較高投資回報率的方式，如國信證券全資子公司國信弘盛旗下PE所投的安達科技（830809）通過新三板做市交易退出，拿到近1倍收益?？陀^來講，相較于IPO方式，新三板掛牌門檻雖相對較低，周期也更為短暫，但就目前監管政策來看，由于需要滿足合格投資者的要求導致新三板公司股權流動性較差，而在流動性差的情況下即便公司賬面價值再高、估值再高，那也可能只是水中月、鏡中花，無法實現退出獲利，看似漂亮的數據對投資人而言則毫無意義。

3、并購方式退出

兼并和收購統稱為并購。兼并又稱吸收合并，是指兩家或者更多的獨立企業、公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司；收購是指私募股權投資機構將股份轉讓給其他實力較強企業，這些企業通過收購股份達到控制目標公司的目的。并購意味著通過將目標公司股權出售給其他PE機構或者另一家公司，從而實現項目的順利退出[iii]。并購最常見的動機就是協同效應，因此并購也被認為是整合行業資源最為有效的方式。為人熟知的騰訊86億美元并購全球游戲巨頭Supercell、滴滴出行與優步出行合并都是并購的經典案例。在當前審核趨嚴、新股發行依舊處于謹慎狀態的情況下，退出期相對較短、退出方式更為靈活的并購方式退出已逐步成為一種主要的退出方式。

4、回購方式退出

回購是通過目標公司、目標公司實際控制人或大股東對投資人所持目標公司股權或股份進行受讓從而實現退出的方式。私募股權投資協議中回購條款的設置其實是PE機構為自己變現股權留有的一個帶有強制性的退出渠道，該退出方式的設計往往結合對賭安排。阿里巴巴回購雅虎股份是回購退出的經典案例，阿里巴巴集團公司用63億元美元現金和8億美元新增阿里集團優先股，回購雅虎所持阿里集團20%的股份，該筆回購為雅虎帶來超12倍收益。設置強制性退出渠道的目的就在于當目標企業發展不如預期時，此種方式可以保證PE機構投入資本的安全性以及固定收益。此種安排更多見于基金管理規模較小、抗風險能力較差的投資機構。

5、借殼上市方式退出

所謂借殼上市，是指非上市公司通過收購業績較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被收購公司資產，注入新資產，從而實現間接上市的操作方式。相對IPO方式而言，借殼上市具有周期短、成本低的巨大優勢。近些年，互聯網消費市場的興起，促使快遞物流業的蓬勃發展，借殼上市的成功案例在該行業也有體現，比如順豐控股借殼鼎泰新材、圓通物流借殼大楊創世。但自《上市公司重大資產重組管理辦法》實施以來，監管逐漸趨嚴，“炒殼”行為逐步得到規范，進而借殼上市方式也不斷降溫。

6、清算方式退出

所謂清算退出，是指被投資企業的經營狀況不能達到預期水平或由于其他原因不能繼續維持經營，采取清算的方式解散企業，私募股權投資基金根據清算規則獲得部分資金的退出方式。清算退出有兩種情況，破產清算和非破產清算。破產清算是指公司資不抵債而致使公司解散清算。非破產清算是指公司資產可以清償債務而解散公司所進行的清算。破產清算是投資人和目標公司最不愿意看到的結果，也是投資失敗的表現。破產清算的結果不僅可能導致投資血本無歸，也可能會引起外界對該投資機構投資管理能力和市場判斷力的質疑，選擇該種方式退出實屬避免損失擴大化的無奈之舉。

二、投資退出相關法律風險概述

私募股權投資具有的高風險屬性，投資的風險防范和無法退出的救濟問題一直受到社會各界的廣泛關注[iv]，特別是未事先進行強制退出安排情形下的退出路徑選擇、雖有強制退出安排但投資機構不作為情形下投資人直接以自己名義進行司法救濟的主體資格是否適格、與目標公司所簽對賭協議效力以及對賭安排能否得到法院支持等與民法理論、司法實踐相關的問題。關于此類法律風險，本文中筆者暫且作一簡要概述，后續再逐一分析：

1、未作強制退出設計，私募基金存續期限屆滿后，無法退出獲利的法律風險

大部分投資項目，投資機構會在與目標公司所簽投資協議中進行投資退出的設計安排，具體表現為在股權融資協議中約定股權回購或者現金補償等條款，以對未來不確定事項進行安排；也有直接約定由目標公司、實際控制人或者大股東在投資款項到賬后無條件按期、按固定收益率回購股份的安排，以上交易安排均是為保障投資安全的強制退出手段。但實踐中，也不乏未作強制退出設計的投資項目，在該等項目中，一旦目標公司發展態勢不佳，投資機構無法通過IPO、新三板、并購、借殼上市等方式退出的，就存在在私募基金存續期限屆滿甚至延期后，投資人沒有退出路徑可選的法律風險，以致于不得不選擇清算方式退出。

2、雖有強制退出安排，但私募基金管理人不作為，不積極采取訴訟手段，導致投資人無法自行采取司法救濟手段的法律風險

在雖有強制退出安排的投資項目中，尤其是契約型私募基金項目中，一旦私募基金管理人不積極采取訴訟手段向融資方主張權利，或者發生管理人失聯的情況，投資人以自己名義直接采取司法救濟手段則困難重重。一方面，私募基金項目中，投資人人數眾多，彼此也互不認識，組織聯系投資人的客觀難度很大，統一行動采取訴訟手段的難度更是可想而知；另一方面，私募基金管理人對受托資金具有較大的管理權，全權代表全體投資人對外投資，一旦其失聯或者不作為，投資人收集證據難度較大，且限于合同相對性，投資人很難直接向第三人索賠以維護私募基金和投資人的利益。而僅有在其他投資人能夠證明基金管理人（執行事務合伙人）怠于行使管理權限和執行合伙事務時，投資人可以依據合伙人派生訴訟制度以自己的名義代表私募基金直接起訴相對方。[v]

3、雖有對賭進而強制退出安排，但系與目標公司對賭，存在投資人的回購訴請得不到法院支持的法律風險

近期，最高院發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》（下稱《會議紀要》）首次提出對賭協議的效力及對賭糾紛的審判原則?！稌h紀要》雖對實踐中一直飽受爭議的投資方與目標公司（有時也同時包括與目標公司的股東）簽訂的“對賭協議”的效力進行了認定，即“如該協議不存在其他影響合同效力的事由的，應認定有效”，但投資人的回購訴請能否獲得支持，仍需取決于回購訴請是否具備法律和事實上的履行可能以及是否存在違反“資本維持”和“債權人保護”的原則；投資人要求目標公司業績補償的訴請能否得到支持則取決于目標公司利潤盈余情況[vi]。因此，仍存在投資人的回購和業績補償訴請得不到法院支持的法律風險。此外，該《會議紀要》目前僅是征求意見稿，尚未正式頒布，不具有司法解釋的效力。后續筆者也將密切關注該《會議紀要》的發布情況，以便進一步討論。

結語

私募股權投資所涉及的法律問題紛繁復雜，一份完整的私募股權投資協議，通常包括交易結構條款、公司治理條款、反稀釋條款、對賭條款、出售權條款以及清算優先權等諸多條款，這其中每個模塊均可能出現相應的法律風險。對于PE機構而言，其實現退出最基礎也最重要的前提是在私募股權投資協議中做好相關的交易安排，從而為其后續順利實現退出提供相關合同依據。

[i] 楊德勇，張弘.我國私募股權投資基金退出方式研究.金融天地

[ii] 范玉紅.投資者在新三板市場的投資渠道研究.金融商務

[iii] 劉芳.我國私募股權投資基金發展中存在的問題及對策.財政與金融

[iv] 申林平.論私募股權投資違約法律風險的防范與救濟_由一例私募股權投資仲裁爭議案件引發的思考_中國政法大學中歐法學院

[v] 參見最高人民法院（2016）最高法民終756號判決書

[vi] 《全國法院民商事審判工作會議紀要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》：“在對賭失敗的情形，關于由目標公司的原股東向目標公司承擔現金補償義務的約定，不存在履行的法律障礙，投資方請求履行的，應予支持。但關于由目標公司回購投資方的股權或者向投資方承擔現金補償義務的約定，投資方請求履行的，能否判決強制履行，則要看是否符合《公司法》關于股份回購或者盈利分配等強制性規定。符合強制性規定的，應予支持。不符合強制性規定，存在法律上不能履行的情形的，則應當根據《合同法》第一百一十條的規定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。例如，投資方請求目標公司收購其股權的，而目標公司一旦履行該義務，就會違反《公司法》第七十四條和第一百四十二條的規定。要不違反《公司法》的上述強制性規定，目標公司就必須履行減少公司注冊資本的義務。因此，在目標公司沒有履行減資義務的情況下，對投資方有關目標公司收購其股權的請求，就不應予以支持。又如，根據《公司法》第一百六十六條第四款的規定，公司只有在彌補虧損和提取公積金后仍有利潤的情況下才能進行分配。投資方請求目標公司承擔現金補償義務的，由于投資方已經是目標公司的股東，如無其他法律關系如借款，只能請求公司分配利潤。因此，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤。只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。否則，對投資方請求目標公司向其承擔現金補償義務的，不應予以支持?！?/section>

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