1、本周策略觀點
本周值得關注的變化有：1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增速下跌31.44%,相比上周繼續下降;2、本周國內工業品中水泥、鋼鐵上漲，化工品和煤炭下跌，而海外大宗品價格開始出現反彈;3、本周兩融余額較上周下降2.2%至8877億元，大小非凈增持16.3億元。
本周路演下來感覺最受投資者關注的還是消費龍頭抱團的問題，雖然我們在前期已經發布過兩篇報告對此問題進行了分析，但似乎還無法完全解除大家的困惑，因此本篇周報我們再次對A股歷史上的三次“抱團取暖”(見下圖)進行了特征分析，希望大家能從中找到有用的借鑒：
1、三次弱市中的“抱團取暖”——2003~2004年的“五朵金花”、2011~2012年的白酒、2012~2013年的“白馬股”。2000年以來，在A股處于震蕩或陰跌的階段時，共發生過三次“抱團取暖”——第一次是在2003年1月到2004年6月的大盤震蕩走平階段，以石化、鋼鐵、電力、銀行、汽車為代表的“五朵金花”上漲了30%~60%;第二次是在2011年4月到2012年7月的大盤陰跌階段，白酒行業一枝獨秀，上漲了40%;都三次是2012年1月到2013年10月大盤震蕩走平階段，以海康、大華、歌爾等股票為代表的“白馬股”普遍翻倍。在這些板塊上漲的背后，都是機構持倉比例的大幅增加——第一次對“五朵金花”的持倉比例從30%提升到46%;第二次對白酒的持倉比例從6%提升到15%;第三次對“白馬股”的持倉比例從8%提升到23%。
2、最好的防御就是進攻——弱市中被抱團的品種，都是不同時代背景下最強的“成長股”。在A股市場震蕩或陰跌階段，其整體盈利能力往往也是下降的。但是我們發現三次被抱團的板塊，其盈利能力(ROE)不僅沒有下降，反而發生了持續且明顯的提升——雖然這些被抱團的板塊有的是周期股、有的是消費股、有的是科技股，但是他們有一點是共通的：即都是當期盈利能力提升最快的板塊，是不同時代背景下最強的“成長股”。
3、高成長性使得這些板塊即使在抱團瓦解的時候，估值看起來都不貴。很多投資者認為抱團結束的信號應該是估值過高，但歷史上被抱團的三大板塊，由于他們在當時的成長性實在太好了，使得即使在抱團瓦解的時候估值看起來都不貴，甚至有的板塊是“越漲越便宜”——“五朵金花”在2003~2004年的盈利復合增速一般都有50%到60%左右，而整個抱團時期的最高PE水平也沒超過40倍;白酒在2011~2012年的盈利復合增速高達56%，而整個抱團時期的最高PE水平也就37倍;“白馬股”整體在2012~2013年的盈利復合增速高達46%，而整個抱團時期的最高PE水平也就29倍。
4、而最終導致抱團瓦解的因素是對高成長持續性的預期被打破，以及出現了有更強成長性的替代板塊。2004年對“五朵金花”抱團瓦解的核心原因，在于當時政府通過緊縮政策對經濟過熱現象進行了嚴厲打壓，使投資者對經濟增長的預期由樂觀轉向悲觀;2012年對白酒抱團瓦解的核心原因，在于“反腐”力度加大以及“塑化劑”事件，使投資者對白酒需求的預期由樂觀轉向悲觀;2013年對“白馬股”抱團瓦解的核心原因，在于部分公司三季報業績低于預期(如長城汽車、歌爾聲學、長春高新等)，使投資者對“白馬股”高成長的持續性開始產生懷疑。另一方面，同期也出現了有更強成長性的替代板塊分流了原先抱團的資金——2004年下半年茅臺、白藥、蘇寧等個股開始分流“五朵金花”的抱團資金;2012年下半年“白馬股”開始分流白酒股的資金;2013年下半年科技互聯網股票開始分流“白馬股”的資金。
5、反觀當前，目前被抱團的“消費龍頭股”自身條件已明顯差于前面三次抱團的板塊，更多是一種“確定性溢價”以及“別無選擇”在支撐抱團——當宏觀環境的不確定性降低以及出現新的替代板塊以后，抱團就會面臨瓦解風險。從盈利能力的角度來看，過去三次被抱團板塊的ROE都是持續提升的，但是本次被抱團的“消費龍頭股”至少目前來看ROE仍在下行;從估值的角度來看，過去三次抱團板塊的PEG均小于1，而本次被抱團的“消費龍頭股”PE水平已達到23倍，但最新的一季報盈利增速也只有23%，PEG已經等于1。因此可以說本次被抱團的“消費龍頭股”其自身條件明顯差于前三次抱團的板塊，只是當前宏觀環境面臨巨大的不確定性，使得這些穩定增長的公司獲得了“確定性溢價”(類似于美國70年代的“漂亮50”)，再加上很多人認為“賣了消費龍頭不知道該買什么”，使得目前的抱團看起來還比較牢固。但是當未來國內宏觀環境和政策環境的不確定性降低以后，這種“確定性溢價”就會消失，抱團也就會面臨瓦解風險(未來可能降低不確定性的事件有：經濟復蘇的證實或證偽、地產調控的效果檢驗、“十九大”的政策定調，等等);此外，我們還需要密切留意接下里是否會有新的更有成長性的板塊對其進行替代(對于潛在的替代板塊，我們建議關注中報業績有望見底反轉的航空、電力、新能源汽車，以及ROE有望持續回升的零售、高速公路、保險等行業)。
附注：(1)2012~2013年抱團的“白馬股”樣本包括：長城汽車、格力電器、康得新、大華股份、伊利股份、歌爾股份、海康威視、云南白藥、上海家化、長春高新、光明乳業、片仔癀。
(2)目前抱團的“消費龍頭股”樣本包括：貴州茅臺、五糧液、沱牌舍得、水井坊、瀘州老窖、老板電器、海信科龍、華帝股份、小天鵝A、格力電器、美的集團、蘇泊爾、青島海爾、索菲亞、大亞圣象、華東醫藥、復星醫藥、片仔癀、東阿阿膠、云南白藥、恒瑞醫藥、永輝超市。
