我們對富春環保的理解與市場不同之處，在于通過對富春環保歷史收購之路的回顧發現其收購具備資金折價和管理折價的特點，由于兩者具備可復制性，通過資產負債情況和現金流重構利潤表，可以發現，若公司以此收購模式復制下去，即使現有項目盈利不再增長、其他環保業務完全不涉及，公司僅憑熱電業務主業2020年可達10億凈利潤，20倍PE估值，則2019年底可達到200億市值，按極限15%折現率，折現到2017年底，公司可達到150億市值。
我們認為年底150億市值僅是富春環保目標市值的下限，公司在傳統主業之外，也在研發儲備新技術、醞釀新業務，環保新業務領域的涉足，還將帶來更多提升空間。我們先按150億元市值給予目標價，維持“強烈推薦-A”評級。· 富春環保主業并購有10億凈利潤潛力，2019年底200億市值折現至2017年底，有150億市值的確定成長空間。自2012年以來，公司幾乎每年都有以自有資金完成的新項目并購，且項目在并購2-3年內均實現了利潤大幅增厚。從盈利穩態對應的PE估值來看，富春環保收購熱電項目的估值僅為6-8倍，故對業績的增厚極為明顯。公司目前在手現金充沛，資產負債率也還較低，以自有資金并購增厚業績的潛在空間仍然很大。我們從現金流量表及資產負債表出發，對公司的利潤表成長潛力進行了重構，在最中性假設下（60%負債率水平、9倍PE估值收購），2020年公司可完全憑自有資金并購實現10.1億歸屬凈利潤規模，20倍PE估值，則2019年底可達到200億市值，按極限每年15%折現率，折現到2017年底，公司可達150億市值。
· 富春低PE收購模式成功的關鍵——資金折價。熱電業務良好的現金流狀況、以及公司極低的負債率水平，是公司收購擴張的資金基礎。而在充沛現金流的基礎上，富春環保還擁有較低的資金成本，我們對富春環保歷年來的有息負債和財務費用進行分析測算，可以得到公司歷年資金成本約4.5%左右利率水平，僅略高于10年期國債利率，屬于較低的資金成本水平。
· 富春低PE收購模式成功的關鍵——管理層折價。在資金充沛且成本低的基礎上，可實現低PE收購熱電資產的必要條件則是收購標的的管理層折價，對應到富春則是管理溢價。從公司歷史收購中可以看到，在富春收購完成后，通過管理進駐、技術改良，項目實現了盈利能力提升及利潤快速增長。正是因為富春環保的管理層加持可以提升收購項目的盈利能力，富春環保才能夠實現低PE估值的項目收購，而這也是單純擁有資金優勢的企業所不具備的。
· 投資建議：主業憑自有資金并購擴張可達的年底150億市值僅是富春環保目標市值的下限，公司在傳統主業之外，也在研發儲備新技術、醞釀新業務，環保新業務領域的涉足，將帶來更多市值提升空間。我們先按目標市值150億元，對應目標價18.8元，維持“強烈推薦-A”評級。
（1）歷史并購的高頻率
上市之初，富春環保主要經營區域在浙江省富陽市（全國百強縣），滿足當地三大造紙園區的供熱供電需求。2012年開始，公司通過“外延并購+投資新建”兩種模式開啟異地擴張進程。目前，公司已有富陽（包括富陽本部和清園生態）、衢州（東港熱電）、常州（新港熱電）、江蘇溧陽（江蘇熱電）共四大基地，以及2017年擬新并購的南通常安（南通常安能源）。可以看到，自2012年以來，公司幾乎每年都有以自有資金完成的新項目并購，并在未來2-3年內實現了利潤大幅增厚。
（2）歷史并購的低估值及利潤增厚
從并購項目的盈利情況來看，在富春環保對新項目并購完成后，憑借管理進駐、技術改良對于新項目的盈利增長具有積極作用，項目凈利率持續提升至20%左右，且項目收入往往在2-3年內還有大幅提升，帶動凈利潤絕對值增長，對公司業績有明顯增厚。而從盈利穩態對應的PE估值來看，富春環保收購熱電項目的估值均較低，在6-8倍。
· 收購PE估值計算：對于熱電聯產運營類項目的PE估值應看其正常生產負荷下全年的穩定收益作為基數、而非剛投產時產能利用率還不夠時的水平；從新港、東港項目2015、2016年的凈利潤可以看到，項目盈利已較為穩定，凈利率約20%，對應PE估值具備參考性，收購PE估值均在6-8倍。而清園生態、江蘇熱電項目均還未達到正常盈利狀態，凈利率還處于10%以下的非正常水平，因此PE暫不具備參考性，但也可以看到項目收益在逐年持續提升。
（1）低PE模式快速收購模式成功的關鍵基礎——充沛的現金流及低資金成本
截至2016年末，富春環保資產負債率僅為37%，遠低于其他固廢處理類企業50%以上的資產負債率水平，因此，從資產負債率角度來看，富春環保負債還有較大提升空間。
同時，富春環保的熱電業務現金回流極好，2013-2016年每年經營性現金流凈額均高于凈利潤，且在手貨幣資金充裕，截至2016年末，公司仍有在手貨幣資金7.1億元。
熱電業務良好的現金流狀況、以及公司極低的負債率水平，是公司憑借自有資金快速收購擴張的資金基礎。而在充沛現金流的基礎上，富春環保還擁有較低的資金成本。
我們對富春環保歷年來的有息負債和財務費用進行分析測算，可以得到公司歷年資金成本的平均水平，約4.5%左右利率水平，僅略高于10年期國債利率，屬于較低的資金成本水平。
（2）低PE模式快速收購模式成功的必要條件——管理層折價
在資金充沛且成本低的基礎上，可實現低PE收購熱電資產的必要條件則是收購標的的管理層折價，而對應到富春則是管理溢價。從公司歷史收購的新港、東港項目可以看到，在富春收購完成后，通過管理進駐、技術改良，收購項目凈利率水平均有所提升，并在2-3年達到更高的穩定盈利水平。而江蘇溧陽、清園生態兩項目則在收購當年盈利水平都極低甚至不盈利，富春收購完成后，項目實現了利潤的高速增長以及盈利能力提升。
正是因為富春環保的管理層加持可以提升收購項目的盈利能力，富春環保才能夠實現低PE估值的項目收購，而這也是其他單純擁有資金優勢的企業所不具備的。
從更長遠的未來來看，公司目前在手現金充沛，資產負債率也還較低，以自有資金并購增厚業績的潛在空間仍然很大，以強大現金流為基礎的并購模式持續推進，將保障公司主業持續增長。接下來，我們通過不同的負債率和收購估值假設，測算分析到2020年富春環保完全憑借自有資金實現利潤增長的空間。
首先，我們以公司2016年各項數據為基礎，在產能擴大、利用率提升、價格上漲的三重利好下，預計公司2017年可實現歸屬凈利潤接近翻倍，約4.5億元左右凈利潤。若按最保守假設，2018、2019、2020年公司已有項目收益均不再增長、每年歸屬凈利潤穩定在4.5億元（實際后續仍有擴產和產能利用率提升，利潤仍有增長），以每年4.5億凈利潤作為凈資產增加、以及貨幣資金增加的來源，估算到2020年，公司將有凈資產規模50.1億元，貨幣資金25.1億元。按50%、60%、70%三種負債率假設得到2020年不同情境下總資產、負債規模、以及負債增加對應帶來的財務費用，如下表所示。
同時，按2020年不同的負債率水平下的可用資金、以及并購PE（8、9、10倍）假設，得到不同情境下，公司完全通過自有資金實現增長的空間如下表所示。
· 并購PE的假設依據：根據第一部分對歷史收購項目盈利的分析可以看到，新港、東港項目的收購PE估值均在6-8倍。考慮未來收購價格的提升，我們按8-10倍PE估值區間給予測算假設。
通過測算可以看到，在最中性假設下（60%負債率水平、9倍PE估值收購），2020年公司可完全憑自有資金并購實現10.1億歸屬凈利潤規模，持續增長有保障。
4、管理層更迭后資本運作更積極，并購擴張還有望提速
2016年3月16日，公司原董事長吳斌因工作變動原因辭去董事長職務，公司副總張杰擔任董事長，管理層發生變更。
· 張杰：1977年10月出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，中共黨員。曾赴法國雷恩大學和法國克萊蒙費朗高等商業學院留學，獲國際商務和國際項目工程碩士及法國高級商務師資格證書，曾任法國工商會下屬的依康管理咨詢公司法國總部亞洲市場部經理助理，中國市場部副經理.現任本公司董事，副總經理兼董事會秘書，常州市新港熱電有限公司董事長，衢州東港環保熱電有限公司董事。
原董事長吳斌先生出生于1967年，而新任董事長張杰先生出生于1977年，管理層更迭為富春環保公司注入了年輕活力。此外，從張杰先生簡歷來看，擁有商務、工程項目管理等多方面學習經驗，并有管理咨詢公司工作經驗，在商務管理、以及資本運作推動上均有豐富經驗。
2015年7月，富春環保曾非公開發行股票，募集資金4.78億元用于補充流動資金。而2016年3月份，新董事長張杰先生上任后即快速推動了第二次非公開增發（2016年11月發布預案），擬募集資金9.2億元，收購新港熱電30%股權、以及用于新港熱電改擴建項目、煙氣治理技術改造項目、燃燒系統技術改造項目、溧陽北片區熱電聯產項目。可以看到，新董事長上任后，資本運作速度加快，新港熱電等項目的剩余股權收購也快速啟動，未來并購擴張還有望提速。
2017年，公司管理運作、業務發展都將迎來新氣象，目前公司在手現金充沛，資本運作預期強烈，或存在超預期可能，并有望迎來業績、估值雙提升，維持“強烈推薦-A”評級。
已有項目產能將繼續擴大、產能利用率持續提升，以及供熱價格上漲三方面積極因素將促進2017年業績大幅增長，公司擁有充沛在手現金、資產負債率有較大提升空間，僅憑自有資金就擁有持續并購成長的潛力，中性來看，我們測算公司全憑自有資金和負債率提升，到2020年擁有并購達到10億凈利潤規模的潛在能力；同時，公司在傳統主業之外，也在研發儲備新技術、醞釀新業務，環保新業務領域的涉足，還將帶來估值的提升空間。
我們預計，公司2017年和2018年預計將實現歸屬母公司凈利潤為4.5和5.9億元，若公司以此收購模式復制下去，即使現有項目盈利不再增長、其他環保業務完全不涉及，公司熱電業務主業2020年可達10億凈利潤，20倍PE估值，則2019年底可達到200億市值，按極限每年15%折現率，折現到2017年底，公司可達150億市值。而這150億市值還僅是富春環保目標市值的下限，公司在傳統主業之外，也在研發儲備新技術、醞釀新業務，環保新業務領域的涉足，還將帶來更多提升空間。我們先按150億元市值，對應目標價18.8元，維持“強烈推薦-A”評級。
新項目投產進度偏慢；新業務拓展進度低于預期。
大盤系統性風險。
