本文源自微信公眾號“國盛汽車研究小組”。
公司是國內鋰電自行車龍頭。公司成立于2014年，目前是國內最大的鋰電池自行車公司，并在歐洲中端電動車市場排名第三。2018年公司登陸納斯達克，并在全年實現全球銷量34萬輛，同比增長79.2%，海外銷售占比翻倍。公司共推出N、M、U三個系列產品，銷售網點覆蓋國內150個城市，全球20個國家。
電動自行車行業銷量穩定，結構性劇變。我國是全球電動自行車生產和銷售第一大國，2017年累計生產3097萬輛，同比增長 0.55%，累計銷售3200萬，累計保有量已達2.5億輛。從結構來看，鉛酸電池自行車占據國內市場約90%份額，鋰電池占10%。新修訂《電動自行車安全技術規范》于2019年4月15日正式實施，新國標落地有利于低端產能出清，鋰電車型有望實現對鉛酸電池的大量替代：新標準要求電動自行車整備質量小于55kg，鉛酸電池在保證續航的情況下難以滿足新國標，而鋰電池的重量僅為鉛酸電池的1/3，兼顧續航和重量要求。考慮到消費意愿及監管力度，假定城市地區未來鋰電車型滲透率達到80%，有望催生1500萬輛/年的升級空間。
品牌價值造就護城河，公司顯著受益行業空間快速提升。公司作為鋰電電動車龍頭，致力于打造電動兩輪車市場中生活方式品牌：1）產品多次獲得德國紅點等設計大獎，品牌設計感深入人心；2）相比于傳統電動車品牌，嵌入了智能中樞ECU，通過遍布車內的傳感器以及NIU CLOUD 智能云進行數據收集與分析為用戶帶來智能騎行體驗；3）注重粉絲運營，多渠道打造品牌文化，形成用戶品牌價值認同感。從電池成本來看，鋰電池在2100-2300元左右，而鉛酸電池在700-800元左右，鋰電池化必然導致造車成本提高，電動車價格中樞上移。而公司作為行業最先開拓了鋰電兩輪電動車品類的企業，擁有充足的技術儲備以及強大的品牌價值，必將受益政策紅利。
盈利預測與估值。我們看好小牛電動在鋰電自行車領域的護城河優勢，受益政策催化下的市場空間快速提升。預計2019-2021年實現歸屬凈利潤2330萬元/1.93億元/3.94億元人民幣，對應PE 144.7/17.4/8.5倍，首次覆蓋給與“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇導致單車價值下滑；海外市場存在一定的不確定性；新國標政策執行力度或不及預期。
一、全球領先智能城市出14年9月，目前已成為全球領先能城市供商致力于提供更便捷出行工具2017年公司在中國的鋰電池驅動電動，是中國電車動車內有
2018全年營收創新高，四季度表現良好。
2018年全年毛利率為13.4%，較2017年的7.1%大幅增長，主要受零售價格上漲和產品結構變化的推動。
2018年全年，小牛電動實現全球銷量34萬輛，同比增長79.2%，海外銷售占比翻倍。毛利率同比增長9個百分點，達到13.5%。
中國市場電動車銷售凈收入占89.3%，海外市場占10.7%，海外市場收入占比同比增長5.4%。
電動自行車行業銷量穩定，結構性劇變
2.1國內已進入成熟市場，海外尚有電池作為輔能源，具有腳踏騎行能力，能實現電電驅動功能的兩輪自行車上游供應商包括電裝部件，車體標準件、裝飾部件其中電裝部件的電電原材料，由企下游銷售渠道包括經銷商、直營以及電商等中經銷模式是主要的銷售售式。
我國是全球電動自行車生產和銷售第一大國，經過多年發展，行業已逐漸進入成熟期。2018年產銷水平略有下滑，主要原因在于：1）部分用戶需求下降，包括作為電動車購買主力人群之一的流動人口和外來務工人員下降；2）新國標的發布和各地針對“超標車”的整頓工作，消費者短期觀望情緒顯著。未來隨著新增購買、換新和產品升級需求逐步復蘇，行業產銷水平將逐步恢復。
從保有量上看，國內保有量已達2.5億輛，未來以存量升級/替代為主。
目前出口比例約5%，出口單價約400美元/輛。
主要出口歐美及東南亞，約10%-20%市場增速。
其中，天津是中國最早的電動車生產基地，以自行車起家，齊聚了愛瑪、小刀等一大批知名企業；無錫是目前電動自行車行業兩家上市公司新日和雅迪的總部所在；臺州是電摩品類聚集地，依托區位和制造優勢，以及塑膜優勢，成為中國電動車最大的模具供應基地，聚集了立馬、綠佳等一批知名企業；廣東知名品牌有臺鈴。
從銷量看，2017年雅迪約完成406萬輛的電動自行車銷量，占全國銷量的13.13%。2018年，在行業趨勢向下的條件下，雅迪實現銷售504萬輛，同樣，愛瑪2017年完成銷售月420萬輛，兩者合計市占率25%，牢牢占據行業第一梯隊。同時，進入銷量排名榜前十名的還有新日、綠源、小刀、綠佳、立馬、金箭、小鳥，10家企業合計銷量占市場過半份額，達到50.62%，同比增長4.6 PCT，未來隨著行業逐步走向高端，市場競爭有望進一步加劇。
行業第二梯隊格局相對分散，百萬銷量以下規模競爭激烈。
2018年1月16日，工信部、公安部、原工商總局、原質檢總局（國家標準委）聯合公布《電動自行車安全技術規范》強制性國家標準報批稿，向社會公眾征求意見。5月17日下午，國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會正式批準了新修訂的《電動自行車安全技術規范》強制性國家標準。
新標準將于2019年4月15日起正式實施。
此外，行業由許可證制度轉為3C認證，進一步加強推進力度。
新國標落地有利于低端產能出清，鋰電車型有望實現大量替代。
1、從整車廠而言，電動自行車重量主要集中在電池，目前鉛酸電池難以滿足整車55kg要求。
2、從消費端，目前行業監管已成為中低端消費者車型選擇的首要因素。不考慮農村及縣級市，按全國市級人口2.39億戶，百戶電動車保有54輛計算，則保佑電動車約1.29億輛。假定2025年之前鋰電車型滲透率由目前的10%提升至80%，將催生電動自行車車換代9000萬輛，年均1500萬輛的市場空間。
根據品牌關注度，排名較高的主要包括兩類：1）傳統巨頭，主要包括雅迪、愛瑪、臺鈴、綠源、新日，這些品牌積累多年，市占率高，經銷商渠道優勢明顯；2）定位年輕的新勢力，主要包括小牛、E客電動、速客，其對象群體基本是 80/90后用戶，這一年齡層用戶的用車需求基本上都以通勤為主，由于這一部分用戶往往有著更好的經濟基礎，所以他們會更愿意去嘗試一些全新的車型和高端品牌產品。
根據ZDC互聯網消費調研中心調研，對比2017年的數據，2K以下區間的用戶比例基本保持不變，作為用戶關注度最高的2K-3K區間占比出現了明顯下降，與之形成對比，3K-4K和5K以上價格區間用戶占比均出現了明顯增加。分車型看，消費者對于鉛酸車型的價格認知還停留在2000元左右的價格區間，但對于鋰電車型，用戶普遍擁有更高的價格寬容度，超過三成用戶的心理價位已經超過4000元。
對于不同的市場而言，目前自行車電動替代比例已達到58%，而摩托車替代比例不到1% ，高端市場未來有望逐步打開。
目前我國萬元以上的高端電動車市場尚未打開，各家整車廠尚處在產品試水階段。未來隨著消費理念的逐步變化，同時行業集中度提升，低端產能的逐步出清，高端電動車市場有望迅速發展。同時，對于高端消費者往往更注重品牌，對價格敏感性更低，小牛等新興整車廠，有望憑借在高端市場的先發優勢，率先享受行業紅利。
三、品牌價值鑄造鋰電兩輪車龍頭護城河
3.1多維度打造公司品牌價值
公司是全球領先的智能城市移動解決方案供應商，2017年以27%的市占率在中國鋰電池電動車市場占據領先地位，以11.1％的市占率在歐洲中端電動摩托車市場排名第三。
公司成立于2014年，致力于打造電動兩輪車市場中生活方式品牌，以4年的時間在細分領域獲得領先地位并成功上市。更具設計感、智能化的產品以及獨有的品牌文化 。
公司專注于新穎時尚的造型設計，其中M1車型2017年獲得了德國紅點、德國IF、美國IDEA、日本G－Mark、中國紅星、臺灣Golden pin、香港DFA共 7項國際大獎，實現設計類“大滿貫”，成為過去二十年唯一一個獲得所有七項設計獎項的都市移動產品。
公司產品在實用和功能配置上同樣更具設計感。同時產品配置有CLOUD-ECU 智能中央控制器， 以及BOSCH電機、磁場定向控制（FOC）、PACK技術、電池管理系統（BMS）和電子制動系統（EBS）等組件保證產品性能。
小牛電動車產品包括N，M和U系列，每個系列都有多個型號或規格，款式與車型選擇更為豐富。在2019年4月發布US、U+兩款車型以后，公司在中國市場各大品牌推出的鋰電池電動車中，。
公司在產品設計和開發中采用以用戶為中心的方法，其所有的產品都是根據從電動自行車智能芯片中收集的定量數據和定性反饋而設計的。同時公司通過在線交互以及密切監控并積極參與700多個線上虛擬社區，主動互動以收集用戶的反饋。基于從芯片以及用戶收集的數據，公司開發了即時用戶反饋循環，實現了敏捷的產品開發流程。例如公司利用反饋中獲得的見解，開發巡航控制和光感大燈等新功能。
3.1.2打造智能電動車概念，創行業之先河公司核心團隊主要來自BMW、intel、微軟、華為、麥肯錫、KKR等全球頂尖公司，從進入行業一開始，就將物聯網應用到電動車的日常使用與服務中。公司將大量科技融入自己的產品。公司相比于傳統電動車品牌，嵌入了智能中樞ECU，通過遍布車內的傳感器以及NIU CLOUD 智能云進行數據收集與分析，同時提供NIU應用程序作為用戶體驗的組成部分。
CLOUD-ECU智能中央控制器
CLOUD-ECU智能中央控制器，現已升級至V3版本。作為整車的智能中樞將每分鐘200 次監測、收集、分析多達72項車輛信息，并將信息通過 App 讓用戶實現對車輛狀態的遠程查看和控制，加強車輛的安防預警能力。同時配置有 OTA 無線升級功能，無需更換硬件，也能完成功能更新和拓展。
NIU App 車況智能管家
NIU應用程序與電動車上的CLOUD-ECU芯片相連接，讓用戶了解車輛的狀態、電池的情況、歷史軌跡、實時的定位等等，加強車輛的安防預警能力。在車輛設防狀態下，一旦出現異動、震動、傾倒等情況，APP都會第一時間將消息即時推送給用戶。根據公司統計，2018年上半年月活躍用戶占總用戶數達97％以上。
3.1.3創造電動車品牌文化
多渠道傳播品牌文化。公司通過數字營銷和試駕體驗活動以及更傳統的促銷和廣告活動向消費者銷售產品和推廣品牌。公司利用社交媒體策劃營銷活動，并建立一個在線和離線用戶生態系統，同時也通過戶外廣告，例如通過城市廣告牌廣告和公共汽車廣告來營銷推廣。
此外公司積極參與跨界合作，舉辦各類聯合品牌活動。公司于2018年7月與邁凱輪GT客戶賽車簽訂了聯合品牌協議，以生產限量版聯合品牌NIU-McLaren智能電動滑板車，在中國和歐洲銷售。此外，公司已成為2018年上半年在中國11個城市舉辦馬拉松賽事的官方MedAid工具。
公司未來將持續擴大先下銷售網絡。公司采用全渠道零售模式，整合離線和在線渠道。先下，公司通過中國獨特的“城市合作伙伴”系統銷售，公司為城市合作伙伴提供培訓和支持，以提高他們的能力，并確保一致的品牌形象和服務質量。截至2018年12月31日，該系統擁有200多個城市合作伙伴，公司在中國170多個城市擁有760家特許經營電，在海外27個國家擁有22家經銷商，并計劃在未來幾年內將足跡增加四倍。此外，公司還計劃在中國一線城市的主要高流量零售點開設公司經營的旗艦電。
公司采用全渠道零售模式，整合離線和在線渠道。先下，公司通過中國獨特的“城市合作伙伴”系統銷售，公司為城市合作伙伴提供培訓和支持，以提高他們的能力，并確保一致的品牌形象和服務質量。此外，公司還計劃在中國一線城市的主要高流量零售點開設公司經營的旗艦電。
公司的NIU創新實驗室擁有61名成員的研發團隊，其中包括用戶體驗設計團隊，智能電子研究團隊，動力總成設計團隊和工業設計團隊。公司研發主要團隊成員平均擁有超過10年的各自領域經驗，來自寶馬，英特爾，松下，微軟和聯想等高科技公司。該實驗室專注于工業設計，結構設計，智能電子研究，電力電子研究，用戶數據分析，商業智能系統開發和用戶體驗研究。
公司研發支出、營銷費用占收入比值較行業上市公司偏高。
在智能手機行業，蘋果的精神內核是改變世界的創新精神。在零售業，星巴克是在表達人類“第三空間”的獨特價值；無印良品是在宣揚日式極簡生活方式。生活方式品牌的提倡有利于的提升品牌力，享有品牌定價的護城河和客戶忠誠度。如在汽車領域，由特斯拉和寶馬等生活品牌制造的電動汽車平均比普通電動汽車價格高出190％、100％。
公司在中國的電動兩輪車市場中打造“NIU”品牌的概念和生活方式，代表風格、自由和技術。根據公司財報顯示，電動自行車單均收入（營業收入/銷量）持續增長，從2016年年報的4180元增長至2018年年報的4352元，公司的品牌定價能力逐步提高。
憑借強大的品牌，公司獲得了卓越的客戶忠誠度和定價權，用戶愿意為產品付高價。
依據新國標電動自行車整車重量要求，鋰電池化將是未來趨勢。此外新國標電動車由于增加了防火阻燃等要求，也會導致直接成本的增加。從消費端價格中樞來看，消費者對于鉛酸車型的價格認知還停留在2000元左右的價格區間，而對于鋰電池電動車型普遍擁有更高的價格寬容度，超過三成用戶的心理價位已經超過4000元。隨著鋰電池化的未來趨勢，電動車市場整體價格中樞有望上移。
公司作為新興車廠，更有可能收益政策紅利。而公司作為行業最先開拓了鋰電兩輪電動車品類的企業，擁有充足的技術儲備以及適當的價格區間，更有可能收益政策紅利。
在行業處于洗牌階段，公司作為具有野心與變革的企業有望實現彎道超車。
公司U系列銷量從17年中報的1.5萬輛增長至3.5萬輛，占總銷量的比值由17年中報的21.3%增長至18年的28.2%。在政策過渡期率先破舊立新，未來公司有望通過國標車的先行者優勢，以及被廣泛接受的價格區間在行業洗牌階段實現對傳統巨頭的彎道超車。
3.4實現多元業態布局
通過產品線以及產業合作的多元布局，公司對生活方式品牌的再次升級。公司從NIU應用程序，公司網站，電子商務平臺以及提供維修和維護服務中收集數據。截至2018年6月30日，NIU App與大約396,000個電動自行車相連，共累積了大約12億公里的數據騎行距離，而這個數據根據公司官網實時跟蹤顯示，截至2019年4月累積24.7億公里的騎行距離。公司通過專有的大數據平臺NIU Inspire分析智能中樞ECU收集的數據用來更好的升級自身產品，以及基于用戶騎行路線數據分析，為廣告投放以及門店網點建設提供參考意見。
在此背景下，2019年4月小牛和大眾集團在歐洲簽署了合作協議，共同在城市出行解決方案層面開展合作。引用程序以及大數據分析為第三方保險公司的理賠定價以及向個人客戶銷售保險提供便利。2015年11月，公司推出了NIU Cover（又稱為“牛油保”），以促進有關事故傷害，滑板車損失和第三方責任的保險銷售。“牛油保”全面覆蓋人身，三者，車輛盜搶三大方面，根據公司官網，公司現與中國平安、中國人壽合作，推出整車盜搶賠付、第三者傷害賠付、駕駛人意外傷害賠付和雙人安全保障服務。
公司Cloud-ECU開放API平臺允許與第三方連接，以支持車隊管理和智能電動滑板車共享計劃等功能。公司通過大數據平臺能夠為滑板車共享，租賃和物流公司開發和提供創新的車隊管理解決方案。公司已經支持部分海外市場的本地運營商實施由公司的物聯網或物聯網技術提供支持的無碼頭踏板車共享計劃。這些分享計劃于2018年在維也納和馬德里正式啟動。此外公司還可以利用積累的電池性能數據和電池充電和放電行為數據來支持新一代充電站和電池更換站的開發。而未來公司計劃通過與第三方合作伙伴的合作進行消費金融合作。
持續上漲的應用軟件用戶數疊加數據合作和保險服務，使公司服務收入成倍增長。公司銷售專用配件和備件，以便安裝在我們的智能電動滑板車上或與之配合使用，例如后部儲物箱和前筐。同時還提供NIU品牌的配件和一般商品，從騎行必備的頭盔護具，到生活文化品T-shirt和徽章均有涉及。
1. 配件包括騎行裝備，如雨衣，手套，護膝等，以及和在售產品配套的擴展功能組件，如存儲籃和尾箱，智能手機座，靠背和鎖等。
2. NIU POWER生活配件系列包括品牌服裝，如T恤，外套，牛仔褲，帽子，包和珠寶，以及紀念品，如筆記本，徽章，鑰匙鏈和馬克杯等品牌文化衍生品。
3. NIU POWER Performance系列高性能升級組件包括升級車輪，減震器，制動卡鉗和碳纖維車身面板等銷售配件及零配件產生的凈收入分別占公司2016年，2017年及2018年上半年營收的4.2％，6.4％及6.4％，約為行業平均水平的四倍。生活方式品牌在擁有高價定價能力以外還擁有高占比的配件銷售收入，如哈里戴維森是一個標志性的生活方式品牌，2017年通過銷售紀念品和配飾（如T恤，夾克，帽子和其他與該品牌相關的商品）產生約16.4％的收入。公司計劃未來增加服裝配件供應，以幫助其用戶圍繞NIU建立豐富的生活方式。此外還將與不同行業的其他生活方式品牌合作，共同推廣NIU品牌。雖然智能電動自行車的銷售將繼續占公司現階段收入的絕大部分，但公司預計在未來，銷售配件和備件伴隨品牌力的提升，所產生的收入將以絕對數量增加。
3.4.3兩輪車市場全方位布局
公司開發對標125cc級摩托性能產品，率先試水萬元以上高端電動摩托車市場。2019年4月公司發布了全新產品系列——NIU AERO，定位于專業運動自行車。此系列產品沿襲公司統一的設計語言以及科技賦能。在外形設計上引入空氣動力學、仿生學減少迎面的橫向風阻，提升剎車控制力。與公司的電動自行車產品類似NIU AERO 擁有全能全方位的的智能性能儀表盤。NIU AERO是公司對于出行的又一次探索與拓展，同時作為新興專業運動自行車品牌，以及自身在電動自行車領域的品牌定價優勢，NIU AERO系列車型在定價上也有明顯的優勢。ROAD公路與MTBX山地兩大系列產品定價分別為：ROAD系列3999-61999元、MTBX系列2499-8999元，定位為專業自行車品牌中的高端產品。
3.5 開拓海外市場
公司海外戰略布局已久。自從N系列產品首度進入歐洲市場以來，公司便開始耕耘海外市場，從產品生產到銷售途徑的設置都充分考慮到海外市場的特點，進行有的放矢的差異化海外發展策略。在擁有兩輪車輛城市交通的流行文化的歐洲，公司持續擴大分銷網絡的同時與全球領先的公司合作，尋求不同的商機。歐洲是公司最大的出口市場，公司根據國際客戶的要求制造和定制旗下產品，并確保出口產品符合當地市場的標準。公司在2018年推出的N-GT以及M+車型便是專門面向歐洲設計與銷售。而在東南亞，印度和拉丁美洲，公司目前戰略將推出子品牌，以滿足當地消費者的需求，并探索當地的生產安排，以簡化制造過程。
海外市場租賃與共享模式擴大公司知名度。
國內線下門店+電商的策略實現在海外市場的有效復制。
公司投資海外營銷，以擴大在國際市場的品牌知名度。公司在2016年，2017年和2018年中報，收入的0.5％，4.9％和12.9％來自歐洲和其他海外市場的銷售。除重點開拓歐洲市場以外，公司也在開拓東南亞、印度和拉丁美洲。向特定國際市場的擴張不僅會推動公司的收入增長，還將有利于品牌知名度的提升。
3.6 市場空間測算
假設1：未來隨著新增購買、換新和產品升級需求，電動自行車市場銷量逐步復蘇，行業銷量將保持5%的增速；
假設2：考慮到消費意愿及監管力度，假設2020年鋰電車型新車銷售滲透率達到35%；
假設3：公司2017年國內鋰電池電動自行車銷量市占率約為27%，假設公司鋰電池電動自行車銷量市占率維持不變。
如果考慮監管力度在不同區域存在區別。鉛酸電池為主的傳統電動品牌將會渠道下沉，把鉛酸電池為主的電動品牌往4、5線推廣。在1、2線城市，由于政策較嚴考慮到1、2城市上牌成本，未來將普遍存在鋰電自行車取代鉛酸電池所產生的需求，提早布局鋰電池的新興車廠將更具有競爭優勢。在公司官網的實時騎行數據中，北京基本都在第一上海次之。公司未來的主要市場空間也將在Top30城市所產生的替換需求。目前Top30城市電動自行車存量超600萬臺，其中北京占60-80萬。
盈利預測與估值
公司目前處于業績快速增長期，19年7月份常州自有工廠將要投產，屆時公司新增產能70萬臺，破除制約公司快速發展的產能瓶頸。為預測公司未來3年的收入，我們做如下關鍵假設：
1.公司整車銷售收入2019年保持與開店數量相同的增長速度，2019年公司新開設500家門店，取平均值250家，同比增長60%左右。隨后兩年，公司收入保持相對平穩的收入增長；
2.公司零配件收入與整車保持相同的增長速率；
3.受益公司對服務端收入多元化的拓展，以及消費者對新消費模式接受度的提升，服務收入保持比整車較快的增長；
公司規模化效應不斷提現，以及電池價格的下降，毛利率逐步提升至20%的行業穩定水平。
公司所處行業為電動自行車，目前可比上市公司有新日股份（603787.SH）以及雅迪控股（1585.HK），以及目前正在申報IPO的愛瑪科技（A18052）。
我們看好小牛電動在鋰電自行車領域的護城河優勢，受益政策催化下的市場空間快速提升。預計2019-2021年實現歸屬凈利潤2330萬元/1.93億元/3.94億元人民幣，對應PE 144.7/17.4/8.5倍，首次覆蓋給與“買入”評級。
