不知道是哪一天開始起，在抖音上、微信群里，被疫情隔離在家的'宅'人們開始嗮自己做的糕點食品，例如：面包、饅頭、油條、花卷等。與其說人們是因為疫情所致，躲在家里解決基本生活，不如說是為了追求更美好的生活。今天就來看一看，面食發酵中用到的安琪酵母。
2020年2月19日東方財富通網站顯示一條這樣的新聞：
其他相關新聞鏈接：http://www.nbd.com.cn/articles/2020-02-22/1410533.html
蒸饅頭、烤面包、包餃子離不開發酵，發酵離不開酵母。安琪酵母是一家專業從事酵母、酵母衍生物及相關生物制品經營的國家重點高新技術企業。公司主營面包酵母、酵母抽提物、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營養保健產品、食品原料等的生產和銷售，產品廣泛應用于烘焙與發酵面食、食品調味、微生物發酵、動物營養、人類營養健康、釀造與生物能源等領域。目前全球酵母總產能約為 150 萬噸，樂思福、AB 馬利、安琪分列行業前三位。全球細分行業第三，國內絕對龍頭老大。具備優勢壟斷地位。
順便解釋一下什么是酵母：
公司官網這樣說：酵母與人類的伙伴關系，已經有幾千年的歷史。4000多年前，修建金字塔的古埃及人用發酵的面包作為主食，古代中國人用酒曲釀造美酒，那時的人們并不知道是 酵母在發揮重要作用。17世紀，列文虎克通過顯微鏡發現了酵母，開啟了人類科學利用酵母的歷史。隨著科技的日新月異，小小的酵母已成為生物工程、基因工程 的重要材料，人類的智慧讓酵母的價值發揮得淋漓盡致。
（資料來源：2018年年報、公司官網）
安琪酵母核心投資邏輯支點：
★海外市場的拓展，尤其關注東南亞市場的未來的動態變化。市場競爭力強大，國內龍頭壟斷，具備下游提價能力（市場端）
★擴建工廠，產能的釋放（產能外延、供應端）
★追求生活質量，注重健康生活的需求（需求端）
★注重研發（技術端）
★成本費用嚴格管控，尤其是現金流狀況很好（成本費用端）
安琪酵母投資建議
目前公司處于價值創造成熟階段，在未來，隨著產能釋放和新興海外市場的拓展，再加上對健康生活的追求，凈利潤的增長是大概率的事件。內部管控較嚴格，現金流狀況不錯，但是也很容易受到外部經濟環境的影響導致凈利潤增長下滑，建議目前采取謹慎觀望的態度，有待外部環境的改變。
具體分析如下：
一、 公司簡介
安琪酵母于 1986年在湖北宜昌成立，2000年8月18日在上交所上市，是國內研究天然酵母并進行規模化制造的專業化公司。自1986年公司第一條生產線在宜昌正式動工起，三十多年以來，公司不斷進行產品及生產線拓張，逐步成長為亞洲第一、全球第三的酵母行業龍頭。公司2018年在國內市占率高達56%，國外市占率17%。
1、 業務范圍：面包酵母、酵母抽提物、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營養保健產品、食品原料等的生產和銷售
2、 主營構成：
產品中，有我們日常生活中經常接觸到的，例如：高活性干酵母，用于傳統面食發酵；無鋁油條蓬松劑；饅頭改良劑；面包預拌粉、蛋糕預拌粉；食品和營養強化劑等。近年來，又向食品調味行業發展，開發增味調鮮的琪酵母抽提物。同時還提供釀造領域的發酵輔料，如白酒行業發酵用輔料。
主要產品如下圖所示：
資料來源：公司官網
3、 上下游及銷售模式：
★原材料糖蜜是影響安琪產品成本最大的因素，而糖蜜的采購價格又是跟隨白糖的價格呈周期性變化。
資料來源：https://www.cngold.org/qihuo/baitang.html
上圖為白糖近期來的期貨走勢，由圖可看出，近期來，白糖價格有平緩上升趨勢，對未來產品成本有一定影響。
以下按預付賬款/營業成本和應付賬款/營業成本比較分析在上游中的議價權
議價權的判斷邏輯：
如果預付賬款/營業成本小于應付賬款/營業成本，說明在上游采購中缺乏議價權，反之，則是有相當議價權
預付賬款/營業成本和應付賬款/營業成本
從上圖表中我們可以看出，應付項目占營業成本比重遠遠大于預付項目占營業成本比重，，并且預付項目有平緩下行的趨勢，說明，公司在上游采購中有議價權，在經營中占用上游資金，相當于一種無息負債。
★下游客戶及營銷模式：公司銷售采取經銷商+大客戶直供模式，在全球布局，公司產品按業類形態分為工業用和民用，工業用產品通過經銷商分銷或直供的方式提供給用戶，民用產品則通過經銷商分銷、直銷或者通過公司搭建的各類電商平臺交付給消費者。所以下游客戶包扣經銷商、工業用大客戶、消費者。大客戶中有我們比較熟悉的桃李面包，達能食品等。安琪在中國有27個辦事處，銷售到歐洲、美洲、亞洲、非洲一百五十多個國家和地區。
下游的主要應用領域如下圖所示：
資料來源：公司官網、2018年年報
4、 實際控制人及機構持股占比
由宜昌市國資委100%控股湖北安琪生物集團有限公司，湖北安琪生物掌握安琪酵母39.98%的股權，所以實際控制人為宜昌市國資委。
股權結構如下：
總股本（全流通）合計：8.24億股，截止2020年2月23日總市值為235.77億。
5、 近年分紅增發
截止2019年第三季度報
該股自上市以來累計分紅 9 次，累計分紅金額為 9.42 億元。
累計募資金額為：該股自上市以來累計增發 3 次，累計實際募資凈額為 16.21億 元。
累計未分配利潤：32.73億
分析判斷邏輯：公式（未分配利潤+分紅）/募資金額
分子：未分配利潤+分紅=32.73+9.42=42.15億
分母：募資金額=16.21億
分析：分子大，分母小，典型的現金奶牛
我們再分析一下現金流量表結構，來印證一下：
從上表中，我們可以看到每年的經營活動現金流量凈額完全可以覆蓋投資活動和融資活動的流量，說明，公司完全可以憑借自己在市場上賺來的錢用于投資活動和歸還借款、分紅等。說明公司的現金掌控能力很強。
二、生意特征
1、 重要經營數據：截止2019年第三季度，主營業務收入55.6億，同比增長13.49%，扣非凈利潤6.27億，同比增長-1.74%，其他數據如下。
注：應收=應收賬款+應收票據
2、各項數據分析
★凈利潤的變化及影響因素
扣非凈利潤增長率在2018年有一個斷崖式的下降，查閱2018年年報
大致以下幾個原因：
1、 匯率變動導致營收下降，影響凈利潤
2、 分公司產量下降
3、 原材料成本價格變動
4、 運輸費用、廣告費增加
5、 財務費用增加
從以上分析可以看出，公司凈利潤增長比較容易受到外部經濟環境的影響。
★固定資產、應收帳款
固定資產和應收賬款在2014年至2018年變化不大，平均固定資產比例54.6%，是一個依賴固定資產的生產性工業化的企業，屬于重資產行業。如果固定資產的折舊費大幅增加會影響到公司的毛利水平。
應收賬款/營業收入表現一直較為穩定，但是在2019年上半年變化很大。這是因為全年的應收變化不大，計算的分母為半年營收，導致年底應收賬款/營業收入在年末時比例縮小，如下表所示：
分析：公司對應收賬款管控較好，說明在下游市場具備很強的競爭實力，并且有定價權。
★三項費用率表現平穩，表明公司在管理上并無大的瑕疵。總資產周轉率很穩定也同樣說明這一點。
★扣非ROE從2016年后保持在15%優秀水平，2015年水平提升很大，通過分解ROE,發現影響ROE水平最大的因素是銷售凈利率。2026年銷售凈利率幾乎提升了90%，總資產周轉率略微提升，權益乘數幾乎沒變化。靠內生性增長是一個優秀企業的基本特征，安琪酵母在近三年的表現符合我們對優秀企業的'審美觀'。
★現金凈利潤比率一直保持在1以上，說明現金流很好
3、安琪酵母生意特征小結
★公司凈利潤增長比較容易受到外部經濟環境的影響
★屬于重資產行業
★上游有很強的議價權，下游市場話語權很強，具備很強的市場競爭實力
★現金流很好
★近三年扣非ROE保持在15以上，說明盈利能力很強。
★扣非ROE主要靠銷售凈利率提升，說明是一家靠內生性增長的好公司。
三、核心投資邏輯及業務分析
1、公司所處行業：
酵母工業屬于生物產業中的生物制造業，生物產業是我國七大戰略性新興產業之一。目前全球酵母總產能約為 150 萬噸，樂思福、AB 馬利、安琪分列行業前三位；歐美及大洋洲活性酵母應用成熟，市場增長潛力有限，酵母衍生品需求潛力較大；非洲、亞太等區域人口增長塊，活性酵母市場需求增長迅速。中國已成為全球酵母行業競爭的主戰場，行業龍頭憑借規模、品牌、技術、渠道等優勢進一步鞏固市場地位；中國酵母抽提物產能平穩增長，行業集中度提升；酵母傳統應用領域平穩增長；酵母衍生品領域潛力較大，下游應用領域不斷增加；
（資料來源：2018年公司年報）
2、公司的行業地位
公司是專業從事酵母、酵母衍生物及相關生物制品經營的國家重點高新技術企業、上市公司，
亞洲第一、全球第三大酵母公司。公司擁有行業內唯一的國家級企業技術中心、博士后科研工作站、國家認可試驗室、湖北省酵母工程中心。2018年國內收入48億元，占總收入71%，市場份額56%；國外收入20億元，占總收入29%，市場份額16%。在國內市場是絕對的行業龍頭。自國內市場，議價能力強，有明顯的渠道優勢，毛利率35%高于國外同行業28%。市場占有率從2006年30%逐步提升到2018年的56%。
（資料來源：2018年年報、相關研報）
全球酵母競爭格局（產能：萬噸）
（資料來源：2019年12月9日德邦證券研報）
3、公司未來的發展空間
★從應用領域上看，酵母應用的傳統和主導領域為面食發酵、烘焙、釀造與生物能源，行業發展相對成熟；酵母在飼料養殖、生物發酵等新興領域市場容量巨大，應用前景廣闊；酵母衍生品在風味、營養、健康等領域應用的廣度和深度正在進一步拓展。
★近十年來，行業第一位樂斯福和第二位的AB 馬利產能在逐漸下降，樂斯福更是關閉了在歐洲的部分老廠，計劃在人口及經濟快速發展的東南亞、南美洲、中國建立新的工廠。AB 馬利由于產業多元化，逐步收縮酵母產能，有退出酵母行業的計劃。安琪近年來不斷擴張產能，2018年全年產能23.7萬噸，隨著未來在海外布局，有望超過AB 馬利。
http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-11-26/doc-iihnzhfz1838928.shtml（新浪財經）
★由于酵母行業在國內下游市場需求一直較為穩定，市場份額已經很高了，國內市場增長空間相對來說有限，增長將維持穩定。在歐洲，市場比較成熟，增長空間也有限。但在南美、東南亞、非洲等快速發展的地區，酵母行業仍有較大的發展空間。目前安琪酵母憑借自身規模、技術、服務不斷拓展海外空間，有望成為成長的重要支點。在亞洲，飲食結構與中國類似，由于東南亞經濟較落后，安琪在規模及技術上有更強的優勢，此外，東南亞原材料成本和人工成本的優勢也會讓東南亞成為公司的主要利潤來源。
★2019年8月10日公司發布公告，為了進一步發揮公司已建立的銷售渠道和市場優勢，更好的滿足市場對食品原料的需求，公司擬擴建年產3.3萬噸食品原料生產線及配套倉儲項目。
項目分兩期完成，計劃在2020年9月完工，預計年產量合計28萬噸，較好地滿足未來市場增長的需求。
4、公司市場上的競爭優勢
★產能優勢：公司產能規模亞洲第一，全球第三，目前擁有15條酵母生產線，酵母類產品年產約21萬噸，在埃及、俄羅斯、東南亞分別建立工廠，海外銷售150多個國家和地區。海外經銷商達2800余家。
歐洲、非洲工廠大致情況
產能十年變化比較圖
從上圖中，我們可以清晰看到，從2009年到2019年，安琪的產能放大了兩到三倍，反觀樂斯福，增長并不快，而馬利卻在下降。
★技術研發：
可以看到研發費用占營收比例是周期性變化的，但研發人員數量一直保持平穩上升，說明公司還是比較注重研發技術。
研發/營收與其他公司比較
目前公司擁有發酵技術、烘焙與發酵面食技術、YE食品調味、營養健康、釀造及生物能源、動物營養、酶技術、菌種8個研究所（室）和中試生產線。擁有分子生物學實驗室、發酵室、工程裝備、應用技術等完整的研究設施和手段，為國內一流的酵母產業化研究平臺。
資料來源：公司官網、2014年-2018年年報
★渠道優勢
截止到2018年，公司在全國設立了27個辦事處，國內經銷商11245家，銷售人員1330人，7個技術服務中心，而行業第一的樂斯福在國內5個辦事處，150名銷售人員，2個技術服務中心，AB馬利在中國有4個辦事處，200名銷售人員，1個技術服務中心。比較來看，在國內擁有強大的渠道網絡布局。在國外，安琪的產品銷售150多個國家和地區，海外擁有80多個辦事機構，海外經銷商2800多家。
國內銷售人員對比
目前線上渠道
資料來源：公司官網
★品牌優勢
經過三十多年的發展，安琪已成為中國酵母的代名詞。'安琪'品牌已成為具有較高知名度、廣泛影響力的國際品牌，擁有'安琪'、'福邦'兩件 中國馳名商標； '安琪'入圍中國最有價值品牌百強，'安琪紐特'連續五屆入選'中國保健品十大公信 力品牌'。公司打造自主品牌，實現國際化的品牌布局。海外市場銷售的產品 95%為自主品牌。市場占有率國內第一，海外第三。
資料來源：2018年年報
5、公司未來成長的驅動要素（投資的邏輯支點）
從前面的分析，總結一下公司未來發展的驅動要素，也是我們要關注的投資邏輯支點：
★海外市場的拓展，尤其關注東南亞市場的未來的動態變化。市場競爭力強大，國內龍頭壟斷，具備下游提價能力（市場端）
★擴建工廠，產能的釋放（產能外延、供應端）
★追求生活質量，注重健康生活的需求（需求端）
★注重研發（技術端）
★成本費用嚴格管控，尤其是現金流狀況很好（成本費用端）
6、 關注的風險要點
★凈利潤的增長很容易受到外部經濟環境的影響
★重資產行業，產能釋放有一定周期性，尤其是固定資產折舊費用對凈利潤的影響
★食品安全事件
★原材料成本價格變動、匯率變動
★涉及環保要求
四、價值評估
近三年來，扣非ROE一直保持在15%以上，在未來我們關注的是該水平是否能保持，從前面的分析我們得知，ROE主要影響因素是銷售凈利率的提升，即凈利潤增長的持續性。從公司未來成長的驅動要素看，未來凈利潤的增長是大概率的事件。下面從 ROE 角度透視公司價值的源泉和價值特性，以前面的業務分析為基礎，分別以 ROE、持續優勢、成長三要素評估，判斷公司處于什么價值創造區間。
1、 判斷公司目前處于何種發展階段
預收/營收與銷售費用率的四象限圖判斷
判斷邏輯：
擴張期：企業開始時，需要投入大量營業費用推廣品牌，預收/營收在企業初始期沒有起色
成長期：通過不斷推廣，隨著銷售費用的投入，預收/營收開始有起色
成熟期：企業品牌具備一定影響力，不需要通過費用投入，也能提升預收/營收比例
衰退期：隨著銷售費用的減少，預收/營收比例逐漸下降，品牌影響力受到影響。
從上圖中，看出預收/營收整體上是上升的，營業費用率略有下降，說明，在營業費用沒有提高的基礎上，公司的品牌影響力在慢慢提升，表明公司目前是處于成熟階段。根據前面的分析，凈利潤的增長主要靠海外市場的拓展和消費者對生活質量的追求判斷，在未來，公司凈利潤增長是大概率的事件，但是增長空間可能并不大，屬于穩定增長。
2、ROE可持續性分析
★凈利潤的可持續性提升
杜邦公式各因素分解
公司的銷售凈利率在2017年有一個拐點，從前面的資料已經分析了幾個大致原因：1、匯率變動導致營收下降，影響凈利潤。2、分公司產量下降。3、原材料成本價格變動。3、運輸費用、廣告費增加。4、財務費用增加。結論是比較容易受到外部經濟環境的影響，這也是今后我們關注的幾個變化要點。如果外部經濟環境仍然沒有變化，在投資中保持謹慎態度。
★凈資產對ROE的影響
除2017年出現拐點外，其余年份兩者基本是正向變化。不排除因為2018年凈利潤增長斷崖式下降為數據好看，而做出大筆分紅，保持ROE的水平的可能性。
五、投資建議
目前公司處于價值創造成熟階段，在未來，隨著產能釋放和新興海外市場的拓展，再加上對健康生活的追求，凈利潤的增長是大概率的事件。內部管控較嚴格，現金流狀況不錯，但是也很容易受到外部經濟環境的影響導致凈利潤增長下滑，建議目前采取謹慎觀望的態度，有待外部環境的改變。
