2017是中國(guó)股市走向成熟的一年：兩市IPO發(fā)行數(shù)量雄冠世界之最，監(jiān)管令密集發(fā)布，對(duì)市場(chǎng)舞弊零容忍，大額罰單不斷開出，定增新規(guī)抑制市場(chǎng)融資亂象，減持質(zhì)押新規(guī)限制大股東魚肉市場(chǎng)，中國(guó)A股也在今年被納入MSCI全球指數(shù)。
青山遮不住，畢竟東流去。滾滾大勢(shì)最終拋棄了靠“概念”和“故事”營(yíng)生的公司，以“樂視”為代表的一批公司原形畢露，以高市盈率為依托的外延并購(gòu)類企業(yè)也被發(fā)現(xiàn)紛紛“裸泳”，已過業(yè)績(jī)承諾期的被投企業(yè)2016年平均業(yè)績(jī)下滑了57%。市場(chǎng)重回價(jià)值，創(chuàng)業(yè)板中位數(shù)PE從年初的73.4倍繼續(xù)下滑至年末的46.9倍，主板中位數(shù)PE則從年初的35.1倍下滑至年末的28.2倍；而代表著優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌公司的央視50指數(shù)的PE平均數(shù)則從年初的27.6倍上升至年末的32.3倍，加上藍(lán)籌公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2017年央視50指數(shù)整體上漲45.43%；而上證綜指只上漲6.56%，創(chuàng)業(yè)板反倒下跌了10.67%。這體現(xiàn)了2017年A股市場(chǎng)的一道主旋律：優(yōu)質(zhì)公司從折價(jià)到溢價(jià)，以及劣質(zhì)公司從溢價(jià)到折價(jià)的轉(zhuǎn)變。企業(yè)質(zhì)地和業(yè)績(jī)?cè)鏊俚牟町悾瑢?dǎo)致股價(jià)的截然不同表現(xiàn)，這本該就是證券市場(chǎng)的應(yīng)有規(guī)律。
港股和美股市場(chǎng)在各行業(yè)龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶動(dòng)下持續(xù)創(chuàng)出了新高，恒生指數(shù)上漲35.99%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲28.24%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了25.08%。我們認(rèn)為， A股過往“牛短熊長(zhǎng)”現(xiàn)象的核心驅(qū)動(dòng)是P/E的漲跌；而成熟市場(chǎng)的慢牛走勢(shì)，核心驅(qū)動(dòng)力是領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的持續(xù)高質(zhì)量盈利增長(zhǎng)。歷史上，美國(guó)股市曾經(jīng)經(jīng)歷過多輪慢牛，本輪牛市從2008年金融危機(jī)以來，雖然已經(jīng)持續(xù)9年光景，但1942年和1982年啟動(dòng)長(zhǎng)期牛市則維持了15-18年。相信隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場(chǎng)構(gòu)成優(yōu)化，監(jiān)管架構(gòu)愈發(fā)成熟，投資者更為理性，A股市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期慢牛的根基也在悄然成型。
2017年，我們所投資的企業(yè)交出了令人滿意的成績(jī)單。截至三季度末，國(guó)內(nèi)外持倉(cāng)的20多個(gè)公司，除去仍在虧損的Tesla，平均利潤(rùn)增速高達(dá)41%。加上優(yōu)秀企業(yè)在A股市場(chǎng)估值水平回歸正常，我們旗下的國(guó)內(nèi)基金在2017年全年獲得了平均67.57%的回報(bào)。根據(jù)Wind最新公布的排名，東方港灣位列2017年全國(guó)私募基金年度業(yè)績(jī)榜單第四名。海外基金亦不負(fù)所托，東方港灣海外投資基金以78.94%的全年成績(jī)，在摩根士丹利的對(duì)沖基金排名中，分別獲得12個(gè)月及36個(gè)月第一名的成績(jī)；在Eurekahedge的截至11月的對(duì)沖基金排名中位列第六。
百舸爭(zhēng)流，千帆競(jìng)渡，資本市場(chǎng)年年不乏閃耀的“明星”，但成為“壽星”卻極為不易。東方港灣有幸能在資本市場(chǎng)上屹立了十四載，歷經(jīng)多年風(fēng)雨的洗禮，對(duì)投資的學(xué)習(xí)和思考一直沒停下腳步。在投資的路上越往深處走，我們也越是發(fā)覺“做減法”的重要性。有人問米開朗琪羅創(chuàng)作大衛(wèi)雕像時(shí)所秉承的方法理念，他簡(jiǎn)單地將之總結(jié)為“把無關(guān)的石料去掉”。我們也嘗試著將對(duì)投資數(shù)十年來的理解和實(shí)踐凝練為簡(jiǎn)單的一句話：“與偉大企業(yè)共成長(zhǎng)”。
“如何在資本市場(chǎng)獲得阿爾法收益”是每個(gè)專業(yè)投資人最關(guān)心的問題，所采用的方法大致可以分成兩類。第一種方法希望依靠自身的聰明才智，比其他參與者更及時(shí)獲得關(guān)鍵信息，抉擇時(shí)機(jī)采取行動(dòng)，通過不斷的價(jià)差交易轉(zhuǎn)移市場(chǎng)財(cái)富。另外一種方法則需要克制對(duì)大部分短期次要信息的過度反應(yīng)，做少數(shù)重大的決策，放棄與市場(chǎng)爭(zhēng)奪短期差價(jià)，憑藉企業(yè)的長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)獲取投資收益。
巴菲特講過一個(gè)打孔理論，假如我們生命中只有二十次投資機(jī)會(huì)，一旦卡片上打滿了二十個(gè)孔，就不能再做任何投資了。我們的投資將會(huì)變得更加謹(jǐn)慎和嚴(yán)格，把機(jī)會(huì)留給真正優(yōu)秀的公司，大多數(shù)人的投資成績(jī)都會(huì)變得更好。概率學(xué)也告訴我們，如果一個(gè)決策的正確概率有70%，那么同時(shí)做對(duì)兩個(gè)決策的概率就只剩49%，所做的決策越多難度越大。東方港灣努力構(gòu)建的投資體系，是希望投資收益來源于為數(shù)不多優(yōu)秀企業(yè)的長(zhǎng)期耕耘與創(chuàng)新，而不是作為我們比資本市場(chǎng)其他投資人更聰明更敏捷的回報(bào)。所以我們會(huì)致力去尋找那些優(yōu)勢(shì)行業(yè)中最偉大的企業(yè)，以合適的價(jià)格投資，然后用歲月伴隨企業(yè)去結(jié)出豐碩果實(shí)。
首先在標(biāo)的選擇上，我們堅(jiān)持只選最優(yōu)秀最偉大的企業(yè)。有人說“好公司不一定是好股票”，潛臺(tái)詞是說，好公司不一定伴隨著好價(jià)格，而且短期若沒催化劑，股價(jià)的表現(xiàn)也乏善可陳；另一面的潛臺(tái)詞則是說，好股票不一定來自于好公司，只要有個(gè)便宜的價(jià)格，或是當(dāng)下有催化事件，短期內(nèi)也能為投資人帶來滿意的回報(bào)。我們不同意這種說法。我們認(rèn)為，用合理甚至偏貴的價(jià)格買一個(gè)偉大的企業(yè)，然后長(zhǎng)期持有，要遠(yuǎn)勝于用便宜的價(jià)格不停地交易平庸的公司。我們以茅臺(tái)為例，在過去17年時(shí)間里，茅臺(tái)的漲幅只有8年排進(jìn)了A股的前百分之二十，大部分時(shí)間因?yàn)楫?dāng)年沒有催化因素或估值偏高，都表現(xiàn)平平，甚至中間有三年股價(jià)出現(xiàn)了的較大回調(diào)（如下圖1）。但這完全不妨礙茅臺(tái)成為偉大的長(zhǎng)牛股，公司上市至今上漲了125倍，年復(fù)合回報(bào)35%，在所有中國(guó)上市公司里位列第七（如下圖2）。這是一個(gè)“局部漲幅最大化”和“全局漲幅最大化”的抉擇。所以，東方港灣不止致力于尋找“好公司”，更是追求好公司中的“偉大公司”。偉大企業(yè)誠(chéng)然不多，但絕非無跡可尋，他們通常擁有廣闊的行業(yè)空間，商業(yè)模式壁壘高筑，增長(zhǎng)潛力巨大，財(cái)務(wù)水平健康，管理層優(yōu)秀；公司常常在發(fā)展的前半程就已表現(xiàn)突出，進(jìn)入投資者的視野，我們要做的只是重倉(cāng)長(zhǎng)期持有這些企業(yè)，若能在十年中發(fā)現(xiàn)兩三家這樣的企業(yè)，對(duì)資產(chǎn)增值就會(huì)產(chǎn)生巨大效果。東方港灣在過去的十四年，有幸能與下表中近一半的公司共同成長(zhǎng)，2017年再次有賴于這些企業(yè)辛勤的付出和創(chuàng)新，令我們繼續(xù)獲得令人滿意的回報(bào)。
其次，對(duì)于偉大企業(yè)的價(jià)格，我們的態(tài)度是“合理”即可，有“安全邊際”再好不過。誠(chéng)然，以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入企業(yè)，能夠形成一定的安全邊際，緩沖無法預(yù)測(cè)的極端風(fēng)險(xiǎn)，也提供額外的投資回報(bào)。但“偉大企業(yè)+便宜價(jià)格”的機(jī)會(huì)太少，可遇不可求，大多數(shù)時(shí)候偉大企業(yè)的價(jià)格只是“合理”而已。簡(jiǎn)單來說，根據(jù)“股價(jià)=市盈率×每股收益”的公式,如果能用合理的價(jià)格買到偉大的企業(yè)，通過每股收益的增長(zhǎng)所帶來的回報(bào)是長(zhǎng)期而持續(xù)的，而通過市盈率增長(zhǎng)所帶來的回報(bào)或“安全邊際”卻是一次性的。茅臺(tái)在2013年碰到“三公消費(fèi)”危機(jī)的時(shí)候，市盈率一度跌至8.8倍，那時(shí)候的安全邊際很高。但茅臺(tái)在2017年初330元時(shí)，市盈率就已經(jīng)修復(fù)至25倍的合理區(qū)間，是否意味著茅臺(tái)不值得持有了呢？是否意味著2017年至今140%的收益全是泡沫？我們認(rèn)為，過度追求當(dāng)期估值上的保障和回報(bào)，而忽略企業(yè)成長(zhǎng)所帶來的回報(bào)和保障，實(shí)為買櫝還珠，是舍本逐末的行為。當(dāng)然，如果偉大企業(yè)的估值到達(dá)了“瘋狂”的程度，比如兌現(xiàn)了未來5年的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，使投資的隱含回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他機(jī)會(huì)成本，乃至現(xiàn)金的成本，我們則沒有理由會(huì)繼續(xù)持有該倉(cāng)位了。
最后，偉大的企業(yè)還需要用“時(shí)間”去發(fā)酵，方能綻放價(jià)值的玫瑰。投資是一場(chǎng)下注未來的事業(yè)，股價(jià)是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，企業(yè)的未來越是清晰可見，資本市場(chǎng)給的價(jià)格也會(huì)越準(zhǔn)確合理。聰明的投資人企圖通過量化“已知的未來”判斷股價(jià)的走勢(shì)，趨吉避兇，在階段性高點(diǎn)出清持股，回避了之后的調(diào)整，最后卻戲劇般的與偉大企業(yè)和巨額財(cái)富失之交臂。隨著未來的畫卷徐徐展開，人們常常會(huì)發(fā)現(xiàn)，在“已知的未來”之外，永遠(yuǎn)還有“未知的未來”，其中雖蘊(yùn)含著無數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于偉大企業(yè)而言，卻是無盡財(cái)富的源泉。在騰訊的創(chuàng)始之初，誰也料不到一個(gè)通訊軟件最后會(huì)演進(jìn)成為中國(guó)最大的游戲平臺(tái)；同樣在微信出世之前，騰訊還籠罩在一片會(huì)員和游戲增速見頂?shù)年庼仓校荒酥劣诘搅私裉欤?lián)結(jié)著中國(guó)人民生活方方面面的微信，仍在不斷地給我們創(chuàng)造出驚喜。“未知的未來”可能結(jié)出財(cái)富的碩果，但卻非投資者所能預(yù)見，更非靠“交易”所能把握，而是偉大企業(yè)和優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)在一次次創(chuàng)新和困境突破中所創(chuàng)造的，給予極具遠(yuǎn)見和耐心的投資者應(yīng)有的報(bào)酬。如果因?yàn)槎虝旱摹耙阎奈磥怼保艞壛碎L(zhǎng)遠(yuǎn)的“未知的未來”，就是因小失大、得不償失了。當(dāng)然，“未知的未來”也蘊(yùn)藏著許多導(dǎo)致企業(yè)從繁榮走向衰落的陷阱，這也是為何巴菲特一再?gòu)?qiáng)調(diào)“護(hù)城河”重要性的原因。
在“與偉大企業(yè)共成長(zhǎng)”的核心理念的指導(dǎo)下，我們?cè)贏股、港股和美股選擇了數(shù)個(gè)領(lǐng)域的30多個(gè)龍頭企業(yè)，涵蓋了白酒、游戲、電商、零售、家電、保險(xiǎn)、教育、消費(fèi)電子、人工智能、云計(jì)算、智能駕駛、VR、芯片、高端醫(yī)療機(jī)器人等諸多領(lǐng)域。2017年，這些企業(yè)依舊在各自領(lǐng)域保持著絕對(duì)領(lǐng)先的地位，以持倉(cāng)的20個(gè)個(gè)股為例，2017年前三季度剔除虧損的Tesla之外，利潤(rùn)增速高達(dá)41%。步入2018年，我們的投資策略仍將一以貫之，這是放之四海皆成立，可以穿越時(shí)間長(zhǎng)河的投資方法。無論是A股還是海外市場(chǎng)，我們?nèi)詴?huì)自下而上地去找尋、鑒別、跟蹤和堅(jiān)守那些優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的偉大企業(yè)。從目前的持倉(cāng)角度看，我們部分列舉了以下幾類優(yōu)秀的生意。
1） 高端白酒：由大眾消費(fèi)所承接的“無酒不成宴”的中華文化消費(fèi)，對(duì)于站在金字塔尖且擁有行業(yè)定價(jià)權(quán)的高端白酒而言，是一次蛻變和騰飛。面對(duì)上千億規(guī)模的白酒行業(yè)，稀缺的高端酒是“液體黃金”般的存在，在酒質(zhì)和品牌上無可撼動(dòng)，成長(zhǎng)空間巨大。
2） 游戲：互聯(lián)網(wǎng)游戲“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)已經(jīng)牢不可破，游戲的研發(fā)、發(fā)行和分銷渠道牢牢的把控在兩家行業(yè)巨頭手里，消費(fèi)者的虛擬消費(fèi)習(xí)慣和支付能力不斷在提高，游戲的格式亦不斷推陳出新，這是個(gè)沒有終點(diǎn)的“精神鴉片”。
3） 電商與新零售：中國(guó)電商的格局已經(jīng)牢不可破，在電商以外，占社會(huì)零售總額85%比例的傳統(tǒng)零售和服務(wù)，亦在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的改造下開發(fā)出了許多如網(wǎng)絡(luò)外賣、無人超市、生鮮電商、商家服務(wù)號(hào)等新價(jià)值，原本分散的線下格局在也在逐漸呈現(xiàn)聚集效應(yīng)。
4） 家電：大眾消費(fèi)升級(jí)體現(xiàn)在從“擁有生活”到“精致生活”的轉(zhuǎn)變，在家電上亦體現(xiàn)得淋漓盡致，品類不斷推陳出新，功能不斷智能化，品牌不斷的集中，擁有品牌、通路和研發(fā)實(shí)力的公司，更能夠分享中國(guó)財(cái)富增長(zhǎng)的成果。
5） 保險(xiǎn)：以理財(cái)為賣點(diǎn)的保險(xiǎn)業(yè)，隨著人們對(duì)“精致生活”的追求，以及金融監(jiān)管的升級(jí)，開始回歸到保障的本質(zhì)中來，保險(xiǎn)行業(yè)“一條腿走路”變成“兩條腿奔跑”，估值也逐漸與國(guó)際并軌。
6） 教育：課外輔導(dǎo)原本數(shù)千億的全國(guó)市場(chǎng)支離破碎，擁有完善教研體系和品牌優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)，在全國(guó)各地成功復(fù)制，不停攻城略地，一點(diǎn)點(diǎn)地整合著這個(gè)分散的市場(chǎng)，空間巨大。
7）人工智能：以人工智能改造互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，一如過去以互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)商業(yè)，在各行各業(yè)已經(jīng)開始星火燎原。傳統(tǒng)的行業(yè)龍頭擁有無可比擬的算法和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，在此輪變革里占盡先機(jī)。
這是個(gè)對(duì)投資很友善的時(shí)代，代表時(shí)代發(fā)展方向的偉大企業(yè)卓然屹立，壁壘高筑，強(qiáng)者恒強(qiáng)。與這些偉大企業(yè)同行，將使投資事半功倍！
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