——黔陽古城內
中國股市演化到現在這一步，是長期功利主義的市場管理帶來的后果。認識到這一點，我們就不能以“惡竹應須斬萬桿”的態度來對待市場。我們需要鐵腕治市，但更要有菩薩心腸，要考慮到冰凍三尺非一日之寒，要反思管理層自身的責任，不能過河拆橋，不能目標至上，佛檔殺佛，道檔殺道。我們的鐵腕只能鐵在三公原則，鐵在合規性、合法性上，不能鐵在對正常買賣行為的干預上，否則，市場賴以生存的基礎就被摧毀了。這是我最想說的話！
50指數一文在讀者中引起了一些反響，也引起了一些誤讀。本周我就繼續這個話題。
50指數的崛起符合投資邏輯。投資，不管是哪種類型的投資，最后都要落實到價值上。即使丑小鴨，我們炒它，也是期望它能變成白天鵝，變成白天鵝后，它的價值就能覆蓋住當前的價格。只是很多人炒著炒著就忘了這一條，變成只要有概念、有資金就能炒，純粹的博傻行為。所以，50指數的崛起（相關的還有高股息股、低市盈率股、QFII重倉、基金重倉……），具有矯枉的意義和市場進化意義。
從資金驅動走向定價驅動（或估值驅動），這是必由之路，滬深股市也不能例外。這個進程何時開始，取決于宏觀供求關系的變化。沒有合理供求就沒有合理價格，如果股票市值占社會資金總量的比例總是只有百分之幾，那這個進程就不可能出現。哪怕短時間看似乎是那么回事了，過段時間，又會回到不看估值看走勢的老路上去。
這個關鍵條件在2016年已經成熟——支撐傳統牛市的臺腳被徹底拗斷，常規投資資金本不足以支撐資金驅動型牛市，“不適當資金”的來源又被截斷。尤其是“各歸各位”的表述，表明最高層在總結了2015年的“杠桿牛市”和股災教訓后，已意識到：這個股市，除了融資，別的任何企求都是一種奢求，弄不好就搬起石頭砸自己腳，給自己下套、添亂子、添麻煩。所以，繼2015年股災后提出“出清”這個判斷后，我又在2016年下半年提出了“滬深股市已開始從資金驅動向定價驅動轉變”的判斷。
這是20年股市未有之大變局。過去我們一直講中國股市的大起大落，但這一次大落后，還會大起嗎？我想，把2012年1月-2014年6月，再把2016年1月到目前的k線組合起來，大概就是未來相當年份內我們可以期待的牛市了。至于個股，我相信，會有很多毛股，很多沉淪之后再也起不來的死股。
但我希望，這個轉變應該是市場自組織、自適應、自演化的結果，而不是因為某種需要，添加著人為干預因素。
早先的滬深股市，也有投機狂潮，但市場的聚焦點基本在業績、在真實可見可判的成長上?！百I什么？”“買績優股呀！”是很多老一代股評家、分析師都會脫口而出的一句話。最根本的變化從5·19后的人造牛市開始，為達到某種政策性目的，不惜一次次地鞭打快牛、老牛、病牛。其后，滬深股市的炒作模式就開始變化——顯然，當價值無以支持炒作時，人們只能另辟蹊徑，在“新松恨不高千尺”的情況下，那也是被允許，被默認的。
雖然在這之后，也有價值理念的短暫回歸，但那都是被熊市逼迫的，總體上，市場行為越來越偏離價值這條主線。因此，中國股市、中國股民演化到現在這一步，是長期功利主義的市場管理帶來的后果。認識到這一點，我們就不能以“惡竹應須斬萬桿”的態度來對待市場。我們需要鐵腕治市，但更要有菩薩心腸，要考慮到冰凍三尺非一日之寒，要反思管理層自身的責任，不能過河拆橋，不能目標至上，佛檔殺佛，道檔殺道。我們的鐵腕只能鐵在三公原則，鐵在合規性、合法性上，不能鐵在對正常買賣行為的干預上，否則，市場賴以生存的基礎就被摧毀了。這是我最想說的話！
50的崛起同時也符合風格輪換規律。成長和價值，是市場最永恒的主題。在歐美股市中，人們一般會把價值股、價值型和周期性藍籌股以外的其他個股炒作，都歸到成長投資上——是呀，既然無法用價值來解釋其上漲，除了成長，還有什么可以解釋的？
我對風格輪換的第一次關注是1998年，當時價值投資的龍頭四川長虹已見頂回落，未來市場的炒作重點會轉向哪里？研究發現，滬深股市存在一個3年的風格輪換周期?？儍灩?、藍籌股的炒作正好已有3年，因此，我判斷，市場的重點將會轉向科技股——炒成長概念！
最初我以為，風格輪換就是中國特色，反映了市場不成熟。后來我發現，美股其實也一樣：當價值令人失望時，人們就涌向成長；當成長令人失望后，人們就涌向價值。其時間周期大約在3-5年。
從內部機理來說，促成風格輪換的第一個關鍵因素是宏觀基本面，是某一類股票的業績增長強度的變化。
第二個因素是比價。同等資本投入客觀上要求有同等回報，如果一段時間內，某一類股票的回報太高，另一類股票的回報太低，處在低回報中的資本就會產生強烈的要求同等回報的欲望，其他資本也會從回報高的一類股票中撤出，流入回報低的那一類股票中。在這方面，最好的指標就是我介紹過的價格強度——把它用到板塊指數上。
還有一個就是簡單的比價。比如，以滬綜指為基準指數，以創業板為成長風格指數，我們就可以看到：2012年1月，創業板指數÷滬綜指=0.28，到2016年6月達到最高峰，為0.96，成長風格相對基準指數，多漲了3.57倍。
——創業板和滬綜指比價
第三個因素是估值比。我說過，成長股的整體估值對價值股的整體估值達到4倍左右是比較正常的。而在2013到2015年的2年間，創業板的平均PE對滬綜指的平均PE，2次到達7倍和7倍以上。
價值與成長會輪流成為市場的主角，顯然，這一次的成長型炒作，從2012年醞釀，到2016年收尾，歷時5年，周期上達到了風格輪換的最大時間點。指數的比價，多漲了3.57倍。平均估值比大大超過4倍左右的合理位置。無論周期，還是比價，還是估值，都達到了極限，這就是我去年3、4季度提出“最大調整風險來自深綜指，更明確地說是創業板”的原由?，F在看，這個警示還算及時。
從市場機理說，間斷性的風格輪換，既符合投資者對利潤最大化的追求（個體理性），也滿足了市場需要在價值和成長間保持一種相對平衡的需要（整體理性）。它讓投資和投機能量能在不同市道中找到不同宣泄口，又動態地平衡了成長與價值關系，調整了價格和估值序列，讓每一棵樹都不長到天上。
由于價值在牛市中通常不如成長受歡迎，所以，一般來講，價值在弱市中逞強的可能性更大。但這不是絕對的，比較絕對的是：價值和成長會在牛熊循環中各占一段。在牛市中偏弱的，會在弱市中逞強；在牛市中逞強的，會在弱市中偏弱。
看看50指數：2011年2月，50指數對滬綜指的比價是0.7，到2013年2月達到0.84。以后分2波下跌，到2015年6月，跌到最低0.67。但滬綜指跌到2638點時，它已回升到了0.72倍。目前，它已回升到0.8，和5178點行情中的最高點持平。由于50指數對滬綜指比價的2個歷史峰值分別是0.85和0.84，因此，它有繼續逞強的空間和可能。
——50指數與滬綜指比價
在市場機理方面，威廉·歐奈爾提出過一個非常好的概念——過度持有，對我們從市場角度去把握和理解風格輪換，提供了最有意義的參考。過度持有，就是看好它的、有興趣的，都已持有了，其余的投資人，對它興趣缺乏，或因錯過最佳時機，不想再介入了。被過度持有的股票，絕對需求會降低到不足以克服其相對賣盤的程度，所以它的股價也會進入牛皮狀態。牛皮狀態中的股票，消耗能量，卻做不出相應的功。所以過度持有狀態下的能量運動，是最不經濟的能量運動，于個股無補，于大市有害。
回頭看看中小創：去年6月到11月，中小創的成交總額等于滬綜指的1.14倍，但指數卻一直原地踏步。而滬綜指則以比它們小12.3%的成交額，產生出12%的漲幅。
股價朝阻力最小方向走，能量朝最經濟方向走。過度持有狀態延續到一定時候，市場自組織、自適應功能就會起作用，推動能量從最不經濟狀態中擺脫出來，朝最經濟的方向運行。所以，但凡有交易功能的市場，就一定會有風格輪換。
每當市場天平傾斜到價值這一端時，我們總能聽到“價值投資的時代開始了”。其實，這市場根本就沒有價值時代和成長時代，有的只是風格輪換，只是一種度——炒價值能炒到什么程度，炒成長能炒到什么程度。決定這個程度的是天時地利人和——宏觀的背景、起點的價位和估值、入市資金的多寡。
目前，中小創已開始從過度持有中走出來，50指數接續而上。從估值比看，創業板對滬綜指的PE比，2012年最低約2.8倍，2015年最高超過7倍，2016年最高5.5倍，目前已降到3.1倍。是否還會降，降到2.8倍以下？盡可讓市場自己去解決，去尋找答案，用不著管理者來指手畫腳。
——估值比（韋海生提供）
我也希望經過這一輪調整，每個投資者心中都能樹立起一個估值的概念，不管什么股票，都要做一個定價分析，通過，才買，把它作為一條底線。
有人看到我說“50不死，熊市不止”，就火冒三丈，其實，這觀點和所有東西都無關，它只是根據當前市勢和牛熊演化的能量規律推導出來的結論——任何一個板塊，炒到最后，都會陷入過度持有狀態，而熊市之末，牛市之初，是沒有一個板塊可以處在過度持有狀態的，否則，能量的不經濟運行，會阻礙熊市的終結、牛市的啟動，這是一種“能量與功”的關系。
