上一篇文章寫了《“波段操作”還是“長(zhǎng)期持有”？》這篇接著寫寫另一個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題：“集中投資”還是“分散持股”？再談?wù)勍顿Y大師們的風(fēng)格。
價(jià)值投資的大師們貌似也在這個(gè)問題上存在著很大差異，有些大師分散持股取得了長(zhǎng)期優(yōu)異的成績(jī)，還有些大師依靠集中投資也長(zhǎng)期取得了優(yōu)秀成果。所以我們先來看看投資大師們的投資風(fēng)格與方法，再思考一下對(duì)我們自己有何啟迪？
分散持股的典型代表有：格雷.厄姆、沃爾特.施洛斯、彼得.林奇。
集中投資的代表有：沃倫.巴菲特、查理.芒格、菲利普.費(fèi)雪。
還有一個(gè)即反對(duì)把雞蛋放在一個(gè)籃子里，又反對(duì)過度分散的代表：約翰.聶夫。
先逐一簡(jiǎn)單的介紹：
格雷.厄姆：證券分析之父，股神巴菲特的老師。他主要選股標(biāo)準(zhǔn)是，股價(jià)大幅低于凈流動(dòng)資產(chǎn)或者股價(jià)大幅低于凈資產(chǎn)的股票，并采取多元化的原則，通常建立一個(gè)廣泛的投資組合，其組合中常常包含上百只不同的股票，其中也包括投資債券。格雷厄姆的這種分散的投資組合給他帶來了15%～20%的年復(fù)利收益率。（格雷厄姆是分散持股）
沃爾特.施洛斯：師從格雷厄姆，股神巴菲特的師兄。他喜歡關(guān)注股價(jià)一直創(chuàng)新低的“差股票”，樂于多元化投資組合，任何股票在其持倉組合中的占比都不會(huì)超過五分之一。其風(fēng)格接近于其老師格雷厄姆。在近50年的投資生涯中，沃爾特為所有股東贏得了20%的年復(fù)合回報(bào)率。（沃爾特施洛斯是分散持股）
彼得.林奇：全球著名投資基金經(jīng)理，出任麥哲倫基金的經(jīng)理人13年，其間的年平均復(fù)利報(bào)酬率超過25%。善于投資規(guī)模小成長(zhǎng)快的十倍成長(zhǎng)股。在其著作《彼得林奇的成功投資》一書中寫到：“我最多的時(shí)候持有1400多只股票，因?yàn)槲业幕鹨?guī)模太過龐大，并且法規(guī)使其在一只股票上不能超過基金總規(guī)模的5%的限制?！辈贿^即使這樣，他的組合股票之多，也屬實(shí)太驚人、太分散了！但他并不建議普通投資者買入股票太過分散。（彼得林奇也是分散持股）
沃倫.巴菲特：股神，在老師格雷厄姆的投資基礎(chǔ)上進(jìn)一步把價(jià)值投資發(fā)揚(yáng)光大，最初巴菲特的投資者風(fēng)格是完全繼承了老師格雷厄姆的方法。但其后來在投資紡織廠失利，并且接觸到了費(fèi)雪與芒格后，其投資風(fēng)格逐漸改變了。從煙蒂股投資升級(jí)到了優(yōu)秀企業(yè)投資，從分散持股轉(zhuǎn)變?yōu)榧型顿Y、長(zhǎng)期持有。投資業(yè)績(jī)平均年復(fù)利20%。（巴菲特是集中投資）
查理.芒格：股神巴菲特的黃金搭檔。他和巴菲特聯(lián)手創(chuàng)造了有史以來最優(yōu)秀的投資紀(jì)錄——伯克希爾公司股票賬面價(jià)值以年均20.3%的復(fù)合收益率創(chuàng)造投資神話。芒格意識(shí)到收購高品質(zhì)企業(yè)的巨大獲利空間，所以只集中投資最優(yōu)秀，甚至是偉大的投資機(jī)會(huì)。芒格說：投資 你只需要找到最偉大的公司，以合理的價(jià)格買入，然后坐在那等著就行了，優(yōu)秀企業(yè)長(zhǎng)期的復(fù)利發(fā)展會(huì)使你變得越來越富有。其善于運(yùn)用多元思維模型去分析評(píng)估投資。（芒格是集中投資）
約翰.聶夫：是比肩彼得·林奇的傳奇投資大師，執(zhí)掌溫莎基金31年，22次跑贏市場(chǎng)，投資增長(zhǎng)55倍，年平均收益率遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。有些人把聶夫稱為價(jià)值投資者，有些人稱他為逆向投資者，而聶夫更喜歡稱自己為低市盈率投資者。聶夫稱自己沒有神機(jī)妙算的能力，所以不會(huì)把雞蛋過度集中到一個(gè)籃子里，但同時(shí)也十分反對(duì)過度分散。對(duì)于個(gè)人投資者來說，他的持股顯然不少。但是相對(duì)于那些分散投資的同行機(jī)構(gòu)來說，他確實(shí)算不上分散。他在書中也強(qiáng)調(diào)，他沒有尋找偉大企業(yè)的能力，不敢把雞蛋都放在一個(gè)籃子里，但是他同時(shí)也非常反對(duì)過度分散持股。
不同的選股方法，對(duì)于“集中還是分散”起著至關(guān)重要的作用！所以再來略微詳細(xì)說說大師們的選股與持股風(fēng)格，看看對(duì)我們有何啟迪！
格雷厄姆，被稱為證券之父，著作有《證券分析》、《聰明的投資者》。應(yīng)該說格老對(duì)于價(jià)值投資的貢獻(xiàn)是巨大的，他最早的提出了價(jià)值投資的基礎(chǔ)理念，比如：市場(chǎng)先生、安全邊際等。奠定了后輩們的價(jià)值投資基礎(chǔ)。他的兩本著作我都讀過，證券分析寫的有點(diǎn)難懂，聰明的投資者相對(duì)來說更好一些。他的選股方法側(cè)重于企業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估，他更關(guān)心企業(yè)的凈流動(dòng)資產(chǎn)與股票價(jià)格的差距，只要凈流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于價(jià)格合適，那么大多數(shù)股票都可以成為他的投資標(biāo)的。但是之后大家都知道了這種方法，所以市場(chǎng)中值得買的“煙蒂股”越來越難找。而且“煙蒂股”的選擇主要依據(jù)是凈資產(chǎn)，但是很多凈資產(chǎn)大幅低于價(jià)格的企業(yè)本身質(zhì)地很差，企業(yè)本身無法創(chuàng)造新增價(jià)值。所以獲利只能依靠?jī)r(jià)格漲起來，漲到與其凈資產(chǎn)相當(dāng)或者更高才能獲得滿意的收益。
不過并不是每只煙蒂都能短期快速的漲起來，隨著時(shí)間的推移，一些差的企業(yè)可能會(huì)變得越來越差，甚至將原有的凈資產(chǎn)都損失殆盡?；蛘邇扇瓴艥q起來，那么算上時(shí)間成本，其年復(fù)利收益率將大打折扣。但是因?yàn)槠涑止沙３＿_(dá)到百余只，并且每一只持股都要求有巨大的安全邊際，所以只要大部分能夠達(dá)到滿意的收益就可以了。所以說，如果依據(jù)格雷厄姆的撿煙蒂的投資方法，那肯定是要盡可量的分散投資的。如果這種選股風(fēng)格還集中持股，把全部資金押在少數(shù)幾只煙蒂股上，是非常危險(xiǎn)的！
沃爾特.施洛斯，格雷.厄姆的學(xué)生，巴菲特的師兄。他樂于關(guān)注股價(jià)一直創(chuàng)新低的“差股票”，之后利用他自己的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析；樂于尋找公司高層持有大量股份的股票，回避負(fù)債高的公司；樂于多元化投資組合，任何股票在其持倉組合中的占比都不會(huì)超過20%，沃爾特的組合中常常持有超過100種股票。他還傾向于保留足夠的現(xiàn)金，以便在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)買入更多股票。一般價(jià)格下跌幅度很大的股票會(huì)引起施洛斯的關(guān)注，他會(huì)檢查創(chuàng)出新低的股票名單，如果他發(fā)現(xiàn)一只股票的價(jià)格處于最近幾年的低點(diǎn)，他就會(huì)認(rèn)為非常好。他主要關(guān)注的是資產(chǎn)，然后看有多少債務(wù)，他說那些資產(chǎn)總會(huì)值些錢。如果他看上了，他先會(huì)買少量。施洛斯不太注重企業(yè)的具體運(yùn)營(yíng)，也幾乎不與公司的管理層交流，這方面與巴菲特有很大區(qū)別。
顯然他的選股方法更接近于他的老師格雷厄姆，施洛斯實(shí)踐著傳統(tǒng)格雷厄姆理念，他尋求股價(jià)低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的股票，然后賣出任何達(dá)到內(nèi)在價(jià)值的投資，不會(huì)很長(zhǎng)期的持有，并且是非常分散的持股。對(duì)于這種選股方法，顯然分散持股更適合！
彼得林奇，全球著名基金經(jīng)理，麥哲倫基金當(dāng)家人，著作有《戰(zhàn)勝華爾街》、《彼得林奇的成功投資》。我只讀過后面那本，林奇比較喜歡投資規(guī)模小的成長(zhǎng)股，善于從中尋找十倍大牛股，他在書中提到尋找10倍股的最佳地方就是家的附近開始，還可以到大型超市中尋找，到自己工作的地方尋找。他把股票分為六種類型，緩慢增長(zhǎng)型股票、穩(wěn)定成長(zhǎng)型股票、快速成長(zhǎng)型股票、周期型股票、困境反轉(zhuǎn)型股票、隱蔽資產(chǎn)型股票。他對(duì)于不同類型的股票會(huì)區(qū)別對(duì)待，他喜歡尋找那些未被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的小型成長(zhǎng)公司。不喜歡熱門股，也不投資過度多元化的公司。彼得林奇認(rèn)為批量的投資那些冷門的小成長(zhǎng)股，即使十家中只有兩三家獲得了十倍以上的收益，那么就會(huì)使他的整體收益十分可觀。
他的估值標(biāo)準(zhǔn)一般主要依靠PE PB PEG。PEG這個(gè)指標(biāo)就是市盈率÷預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，當(dāng)PEG＜1的時(shí)候表示價(jià)值低估，當(dāng)PEG＞1時(shí)則表示高估。PEG值越低，說明該股的市盈率越低，或者盈利增長(zhǎng)率越高，從而越具有投資價(jià)值。該指標(biāo)最先由英國投資大師史萊特提出，后來由美國投資大師彼得·林奇發(fā)揚(yáng)光大。
雖然彼得林奇說自己基金規(guī)模太大，所以持股非常分散，并且也建議投資者不要太過分散。但是不可否認(rèn)的是彼得林奇的投資組合確實(shí)太過分散了！當(dāng)然，他自己也說了，喜歡那些未被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的小型成長(zhǎng)股，并且批量買入，即使其中只有一部分達(dá)到十倍以上的獲利，其整體組合也會(huì)有滿意的回報(bào)。所以，如果你是彼得林奇的這種投資選股風(fēng)格，喜歡買小型成長(zhǎng)股，那你顯然應(yīng)該多買幾只，盡量分散。因?yàn)槟切┬」静皇敲考叶寄茏罱K成長(zhǎng)起來，你如果只買少數(shù)幾家，恐怕難以成功。但是如果你買進(jìn)二十家這樣的公司，最終只有五家翻了十倍，你整體的盈利還是不錯(cuò)的。如果你是林奇的選股風(fēng)格，那么最好分散持股！
沃倫.巴菲特，股神，伯克希爾董事長(zhǎng)。關(guān)于巴菲特的著作比較多，但是股神自己沒有寫過書。唯一自己寫的是歷年給股東們的信，被人集合成《巴菲特致股東的信》一書，這本書是價(jià)值投資者必讀的作品。另外還有一本是他親自授權(quán)的官方傳記《滾雪球》。巴菲特最初的投資風(fēng)格是繼承了格雷厄姆的撿煙蒂投資法，就是挑選那些股價(jià)大幅低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的股票，直到發(fā)現(xiàn)菲利普.費(fèi)雪的投資方法，再加上芒格的影響，使其投資風(fēng)格由“撿煙蒂”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙院侠韮r(jià)格買入優(yōu)秀公司并長(zhǎng)期持有”。
巴菲特中后期喜歡投資那些具有消費(fèi)壟斷性質(zhì)、有著長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，愿意以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司，拋棄那些便宜且平庸的公司。巴菲特認(rèn)為只有經(jīng)濟(jì)動(dòng)力強(qiáng)勁的優(yōu)秀企業(yè)才值得投資，也更愿意長(zhǎng)期持有這些公司。巴菲特說，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是：“企業(yè)余下壽命能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值?！碑?dāng)他所認(rèn)為的優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值大幅被低估的時(shí)候，他就會(huì)重倉買入，并長(zhǎng)期持有。巴菲特管理著龐大的資金規(guī)模，但是他的前十大重倉股竟然超過資產(chǎn)總規(guī)模的90%以上，這是非常非常集中的投資。巴菲特說天上下金子的時(shí)候要用大桶去接，要重倉買入。
巴菲特在商學(xué)院講課時(shí)曾對(duì)學(xué)生們說：用一張考勤卡就能改變你最終的投資業(yè)績(jī)，這張卡片上有20個(gè)格子，你只有20次機(jī)會(huì)，這代表你一生中所能擁有的投資次數(shù)。當(dāng)你把卡打完之后，你就再也不能進(jìn)行投資，所以你將不得不花大筆資金重倉在你真正想投資的項(xiàng)目上，這樣你的表現(xiàn)將會(huì)好很多。巴菲特不但自己集中持股，也告誡別人要集中投資。
從巴菲特的持股可以看出，他只買那些非常優(yōu)秀的企業(yè)，不但過去優(yōu)秀、現(xiàn)在優(yōu)秀，重要的是他還能看到未來很遠(yuǎn)的優(yōu)秀。他有著超乎常人的商業(yè)洞察力！巴菲特說他不是股票分析師、不是經(jīng)濟(jì)分析師、而是企業(yè)分析師，他看企業(yè)的眼光可以說無人能及！股神的這種商業(yè)洞察力與眼光，當(dāng)然是越集中投資越好！把資金投到最偉大的企業(yè)上！
查理.芒格，股神搭檔，伯克希爾副董事長(zhǎng)。經(jīng)典著作《窮查理寶典》，這是一本收錄了查理過去所有演講稿的書，我個(gè)人覺得這本書非常好！前面說了，巴菲特深受芒格投資思想的影響，才會(huì)從格老的思維中走了出來。巴菲特自己形容說：是查理幫助我從猴子進(jìn)化成人。所以說巴菲特與芒格這對(duì)搭檔的投資風(fēng)格是很相近的，但是芒格似乎比巴菲特更為集中的持股。芒格說：“所有的聰明投資都是價(jià)值投資，獲得比你付出更多的東西。你必須先評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，然后才能評(píng)估它股票的價(jià)值?！泵⒏駱O其關(guān)注“買什么”，而極少關(guān)注“何時(shí)賣”。他說：我們偏向于把大量的錢放在我們不用再另外決策的地方。如果你因?yàn)橐粯訓(xùn)|西的價(jià)值被低估而買入了它，那么當(dāng)它的價(jià)格上漲到你預(yù)期水平時(shí)，你就必須把它賣掉，這很難！但是，如果你能購買幾個(gè)偉大的公司，那么你就可以坐下來，時(shí)間會(huì)讓你逐漸變得富有?！憋@然，查理是“集中重倉持有少數(shù)股票”的風(fēng)格。
約翰.聶夫，全球著名基金經(jīng)理，溫莎基金當(dāng)家人，著作《約翰聶夫的成功投資》。說實(shí)話，我讀了林奇的書和聶夫的書之后，相比較之下我更喜歡聶夫的投資方法，我認(rèn)為約翰聶夫的投資方法更適合于普通投資者，當(dāng)然，這只是我個(gè)人主觀的看法。約翰聶夫的投資風(fēng)格有幾大要素：1低市盈率。2基本增長(zhǎng)率超過7%。3收益要穩(wěn)定有保障。4總回報(bào)率相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳。5除非低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買周期性股票。6成長(zhǎng)行業(yè)中的穩(wěn)健公司。7基本面好。其它幾點(diǎn)都好理解，第4條可能沒讀過這本書的人不太明白是什么意思，我就簡(jiǎn)單說說。聶夫說的總回報(bào)率的意思是“預(yù)期的成長(zhǎng)率+股息率”，而總回報(bào)率相對(duì)于市盈率的關(guān)系絕佳指的是（預(yù)期成長(zhǎng)率+股息率）÷市盈率，這個(gè)數(shù)值大于2就是理想的價(jià)格，很多時(shí)候這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)略微降低。
約翰聶夫是與彼得林奇齊名的投資大師，但其投資風(fēng)格卻與林奇有很大出入，林奇以尋找高成長(zhǎng)大牛股著稱，而聶夫則善于投資低成長(zhǎng)低市盈率股。聶夫說股價(jià)反應(yīng)兩個(gè)基本變量：一是每股收益，二是市盈率。如果兩只股票收益一樣，則被認(rèn)為成長(zhǎng)更快的將有更高的市盈率。但是高增長(zhǎng)的股票一旦增長(zhǎng)率變慢，那么它的市盈率將會(huì)直線下降，這只股票將承受災(zāi)難性的后果。低市盈率股票的收入和成長(zhǎng)預(yù)期大多數(shù)人都不看好，作為低市盈率投資者，你必須能夠分辨哪些股票是大勢(shì)已去，而哪些股票又是被市場(chǎng)暫時(shí)誤解和忽視。并且他很重視股息率。
至于分散還是集中，聶夫在書中這樣寫到：“我不考慮組合中行業(yè)比重，哪里價(jià)值相對(duì)于價(jià)格更合適，我們?cè)谀睦锏馁Y金密度就最高，我們對(duì)庸俗的行業(yè)配置嗤之以鼻！我們沒有神奇妙算的能力把雞蛋都放在一個(gè)籃子里，但是過度分散往往又對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生相反作用。例如，當(dāng)股票明顯受到市場(chǎng)過度追捧，你明明可以賣出獲得超額利潤(rùn)，那么為什么還要擁有它們呢？更令人費(fèi)解的是，有些基金經(jīng)理如果其組合中某些行業(yè)的持倉不足，那么不管這些公司股價(jià)如何之高，不管有多少泡沫存在，他們還是會(huì)去追高，目的僅僅是為了使自己的組合行業(yè)配置平衡。我看這些人買進(jìn)了他們本該賣出的股票。”說實(shí)話，對(duì)于“集中還是分散”這個(gè)話題，我非常贊同約翰聶夫的觀點(diǎn)！不要過度集中只買一兩只，也不要刻意的分散持股。主要看你了解什么，哪些是低估的。
我個(gè)人認(rèn)為是分散還是集中，很大程度取決于你的投資風(fēng)格，取決于你的選股風(fēng)格、估值方法。如果你是格雷.厄姆和沃爾特.施洛斯的那種“不深研究 重視資產(chǎn)折價(jià)”的風(fēng)格，那么你絕對(duì)要分散持股。如果你是彼得.林奇那種尋找成長(zhǎng)十倍股的風(fēng)格，你也應(yīng)該分散一些。如果你像喬爾.格林布拉特單純依據(jù)低市盈率和高ROIC的選股風(fēng)格，建立一個(gè)大的投資組合，你還是得分散持股。但如果你是沃倫.巴菲特和查理.芒格那種尋找優(yōu)秀偉大的公司，并且也具備很強(qiáng)的商業(yè)洞察力，那么你應(yīng)該盡量集中投資。甚至像芒格說的那樣只投資到一兩個(gè)最偉大的機(jī)會(huì)。
我還是比較認(rèn)可約翰.聶夫的風(fēng)格，投資者沒必要強(qiáng)調(diào)過份集中或者過份分散，重點(diǎn)是依據(jù)“價(jià)格與價(jià)值的差距”來做投資決策。我認(rèn)為普通個(gè)人投資者在自己熟悉的幾個(gè)行業(yè)中，耐心的等待低估的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，然后買入其中比較優(yōu)秀、也足夠低估的3～8只股票都是正常且合理的！即使是一些規(guī)模小的機(jī)構(gòu)，我也認(rèn)為其組合投資標(biāo)的也不應(yīng)該超過15只，沒必要為了行業(yè)配置而買入自己不了解或者根本不低估的股票！
集中只買一只股票存在著“黑天鵝”的風(fēng)險(xiǎn)，而分散到太多的股票間又難以找到并難以理解那么多好機(jī)會(huì)。當(dāng)好的投資機(jī)會(huì)來臨的時(shí)候，把三分之一甚至更多一點(diǎn)的資金投入到一只股票中是正常的，相對(duì)的把資金分散投入到四五只股票中也是正常的。普通投資者一般不具備超強(qiáng)的商業(yè)洞察力，所以滿倉持有一兩只股票是很危險(xiǎn)的，一旦對(duì)于企業(yè)評(píng)估的錯(cuò)誤，或者其它“黑天鵝”事件出現(xiàn)，將會(huì)導(dǎo)致無法彌補(bǔ)的重大損失！但是相反的，我也非常反感過度分散持有十幾只或者更多的股票，特別是刻意分散到很多個(gè)不同行業(yè)的組合。一是投資者的資金量大小不需要這么做，二是很多時(shí)候不太可能多個(gè)行業(yè)都同時(shí)低估，或者說不太可能同時(shí)大幅低估，很多時(shí)候難免為了湊數(shù)而買入不了解或者不夠低估的行業(yè)股票。三是買入標(biāo)的太多將很難每一家都研究透 看的準(zhǔn)，太過分散將會(huì)增加失敗率。
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