在與投資人討論過程觸級到一個問題：“價值投資是強調(diào)越跌越買的。越低越買構(gòu)成價值投資的主要行為模式，問題是既然金條價格能跌到稻草價，那又有什么理由稻草的價格不能跌成塵土呢？”
這個問題讓我想起了2013年，我在投資茅臺過程中所經(jīng)歷的一波越跌越買越買越虧的過程。
2013年茅臺持續(xù)下跌，從260元錢跌到了一百塊錢，在這個下跌過程中，我是越跌越買的，我從200、180元、150元、130元持續(xù)的買入，因為股價在下跌，越跌越買會導致總資產(chǎn)萎縮。但是我并沒有懷疑自己行為的正確性，因為我有一個基礎(chǔ)的認知，這個公司它有一個客觀的內(nèi)在價值，這個客觀的內(nèi)在價值沒有因為價格的下跌而減少，內(nèi)在價值不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移約束控制價格的中長期變化。
我認為由于客觀內(nèi)在價值沒有發(fā)生任何變化，并且這個客觀的內(nèi)在價值從根本上決定了價格的中長期走勢，就根本不會出現(xiàn)跌沒了的情況。我應(yīng)該趁著價格下跌多買入，利用市場的不理性擴大持有量，同時在自己買入時平抑市場的非理性。
但是，在當時絕大部分人認為既然從260元就能跌到一百，那非常有可能從100元能跌到50元，可以從50元跌到5元。今天當茅臺漲到500遠附近時，還是有人說茅臺沒有跌倒50元是偶然和幸運！他們這種觀點使得我面臨著一個困難，我們需要從理論上證明在客觀價值存在的情況下，股價不可能持續(xù)下跌到零，它一定會在某個邊際發(fā)生反轉(zhuǎn)，假如我們在理論上不能夠證明：“有客觀內(nèi)在價值的公司，不會因為市場情緒的恐慌持續(xù)跌沒，而不發(fā)生估值修復，那么整個價值投資的理論基礎(chǔ)就比較蒼白。”其實關(guān)于這個問題，有人曾經(jīng)也問過格雷厄姆，格雷厄姆說：“詳細的機制我也不是太清楚，但是我可以向你保證市場卻神奇的在跌到一定程度，自然而然的發(fā)生了估值修復和復蘇。”經(jīng)濟學的奠基人亞當斯密，對這個問題也是籠統(tǒng)的用了一個看不見的手來形象的比喻，沒有對內(nèi)在的機制做過詳細的解釋。
下面我就個人的投資實踐和個人的思考談一下自己的看法。
首先要思考一個問題，價格為什么會波動？為什么突然暴漲突然暴跌？
有一句話給出答案：“波動即人性，周期即人性！”價格代表市場參與者的主觀情緒和主觀認知，價格的下跌是因為參與者的情緒恐慌、情緒悲觀或者是認知上發(fā)生了錯誤。下跌是恐懼和悲觀所導致的，上漲是貪婪和樂觀所導致的。我們所感知到的股價，其實是所有市場參與者主觀情緒和認識的外在表現(xiàn)，手舞足蹈只是人高興的外在表現(xiàn)，落淚是悲傷或者激動的外在表現(xiàn)，落淚、手舞足蹈本質(zhì)上都是一種主觀情緒的外在表現(xiàn)，同樣價格也與手舞足蹈和落淚一樣，只不過是一群人的主觀情緒主觀認知的外在表現(xiàn)。由于價格是人的主觀認知和情緒的外在表現(xiàn)，所以價格不是永遠正確，因為主觀不可能永遠正確。又因為我們每一個人的情緒都是波動的，都是起伏不定的，因此市場的價格總是波動的，由于人的情緒變化是呈趨勢性變化的，因此作為情緒外在表現(xiàn)的價格也是呈趨勢波動。
當恐懼悲觀的時候，人會認為金條的價格跌到稻草仍舊不能止跌，還會跌成塵土。這種想法在每一次熊市都大規(guī)模流行，但歷史上古今中外的資本市場從來沒有出現(xiàn)跌沒的情況！跌到一定程度，總會自然而然的反轉(zhuǎn)！這是為什么？這種客觀現(xiàn)實證明了一點，人的主觀情緒、主觀愿望不是價格的唯一決定因素，尤其不是價格方向性變化的決定因素。價格在兩端方向選擇的根本決定因素不是人的情緒！在人的情緒和認知之外還有一個價格的決定因素。這個決定因素就是客觀的價值，價值給股價波動劃定邊界，它在中間沉默在兩端一言九鼎、一錘定音！在在極端的邊界地區(qū)，在波動范圍的框架兩端，價值會強有力地出現(xiàn)，并主宰價格的方向。為了說明價值與價格的關(guān)系，我借用中國古代哲學中天理和人欲的關(guān)系，價值是天理，價格是人欲！價值決定了根本的變化方向，價值才是真正的主宰。而價格作為人的情緒和認知，它是人欲望的表現(xiàn)。資本市場上價格的整個變化過程只不過是人欲與天理的爭斗。人的欲望認為自己是無所不能的，沒有其他力量可以約束控制。人的欲望否定在資本市場上有一個看不見的內(nèi)在價值，否定這個內(nèi)在價值根本的決定了股價波動的方向！事實是，股價的變動方向有兩個因素決定的，一個因素是人的情緒和欲望，另一個是作為天理的內(nèi)在價值，并且二者有一些相對的分工。內(nèi)在價值在兩端負責劃定邊界，而人的情緒和認知主要是在中間發(fā)揮作用。
那些提出金條可以跌成稻草，進一步稻草也可以跌成塵土的觀點，沒有明白價格的變化受到了兩個因素的決定，他們誤以為人的欲望唯一的決定了價格，人的欲望是為所欲為的，沒有人可以管理和控制的。這種觀點否定了客觀獨立的價值的存在！更否定價值對價格波動邊界的主宰，這個觀點單方面無限放大人欲望在價格決定過程中的作用，把人的欲望視為唯一的決定因素，在否定價值的存在和價值的主宰地位的同時，進一步否定了資本市場的確定性。資本市場不論有多么超預期的波動，最終的波動邊界是被基本的價值所控制所約束。
投資者追求的是確定性，這個確定性是什么呢？這個確定性就是作為價值的終極主宰，是永恒不變的，最終決定了價格的走向，資本市場有一個最大的絕對確定性，價值最終根本的決定價格走向，低估之后會上漲，高估之后會下跌，這在資本市場是永恒確定的。從這個意義上講，資本市場上在本質(zhì)上是確定了，而且是絕對確定的！太多的人欲望感受到具體每一天的變化是非常隨機的，非常不可預知的，于是認為整個資本市場在任何情況下都沒有任何規(guī)律和章法，完全是人的欲望在支配著，這是大部分人，不認同不會走向價值投資的根本原因。資本市場上所謂的動蕩和不確定是表象，在表象背后的本質(zhì)層面有一個永恒的天理決定著一切，這個天理決定下資本市場上在大的框架邏輯規(guī)則層面是絕對確定的，是決不會脫序，絕不會出現(xiàn)跌沒了和無限上漲漲到天上的情況！資本市場有確定性又規(guī)律可循。在這種信仰和認知的決定下，價值投資就會越跌越買，因為跌得越多價值發(fā)揮決定意義，價值登場的時間越近。所謂的不確定只是一些具體的過程，那些具體過程又是短期的，你承受一下就自然跨越它了，不能夠無限礦大的擴大了一些短期的波動和幅度，而徹底否定抹殺的確定性。
2013年的貴州茅臺已經(jīng)跌破十倍市盈率，進入八倍市盈率的時候，這是人類資本市場上從沒有出現(xiàn)過的，一個可以提價的消費食品企業(yè)的最低估值。在這種情況下，客觀的內(nèi)在價值就不可阻擋的，必然要發(fā)揮力量，將非理性的人欲控制住，這是一個永恒的不變的規(guī)律和法則。那些在100元買茅臺的人，堅定的認為那個客觀價值一定要發(fā)揮作用，而且馬上就要發(fā)揮作用，不會任由非理性的情緒胡作非為。他們敢于低買，而且越跌越買中，是對這種價值在極端情況下起根本決定作用的信任，他們堅信有一個恒古不變，客觀永恒的屬于天理范疇的價值決定、主宰一切。他們認為人的情緒和想法對事物、對股價的改變只是瞬間的、短期的、階段性的。太多人否定資本市場的確定性，基于眼前現(xiàn)象的復雜性和不確定性，他們不相信在本質(zhì)層面有確定性，由于不相信確定性就沒有堅持的信念了。你沒有堅持的信念，你就變?yōu)殡S波逐流的浮萍，隨波逐流是不賺錢的。在我投資茅臺的過程中，有很多然中途屈服了！只有很少一部分人堅定的走到最后的成功！為什么有人會信念堅定有人會中間屈服？信念堅定是因為他認為有一些東西永遠不會改變，永遠值得他信任，具體說是價值決定一切價。值根本決定每個人的命運，這是永遠不會改變的永恒真理，有了這種認知就會產(chǎn)生信仰和信念，懷疑價值的決定意義和價值決定價格的絕對性就不可能有信仰。投資在最后的時候，比的是誰的信念堅定，誰死不動搖，真正能走下來的就是死抱著一個堅定的信念，這個信念就是價值決定根本，這一點永遠不會改變！銀行股過去5、6年就是不漲，在這種情況下很多人說看來這個銀行是不可能上漲了，否則為什么5、6年沒有任何上漲，于是他們放棄了。這種放棄實際上是不能堅信永恒的價值終究顯現(xiàn)，認為價值是不可信賴的。對價值決定根本方向的信念要無條件絕對信仰，否則在資本市場隨時都可能放棄信念，變成一個隨波逐流。那些大量的中途放棄者歸根結(jié)底只是不相信價值決定根本方向，這個永不改變的確定性！
最后我補充一點，價值對價格的約束，有一個非線性的特征。當價格越偏離價值，價值對價格的主宰力越強，以至于當價格偏離了足夠的幅度達到了歷史的邊界之后，這個時候價值對價格的主宰和決定你達到了無窮大，從而使得價格必然發(fā)生反轉(zhuǎn)。這個里面的道理就好比是彈簧，彈簧的彈力也不是線性的。你把一個彈簧拉得越長，拉力是隨著拉伸長度指數(shù)上升的，價值對價格的主宰和約束也是如此。在價格偏離價值越遠的時候，價值對價格的約束力越大，這種約束力是呈指數(shù)式飛速增長，在歷史邊際附近這種決定力無窮大，于是價格就會反轉(zhuǎn)。基于這個道理價格越是偏離價值遠，價值對價格的約束力與強大，從而導致一種局面，這種局面用巴菲特的話說是：“在資本市場上只有兩端的時候才能看得清。”
本文同時發(fā)到了《證券市場周刊》上http://stock.qq.com/a/20170730/018398.htm。以下內(nèi)容是發(fā)到《證券市場周刊》上的內(nèi)容。
最近與投資人會面時觸及到一個問題：“價值投資是強調(diào)越跌越買的。越跌越買構(gòu)成價值投資的主要行為模式，問題是既然金條價格能跌到稻草價，那又有什么理由稻草的價格不能跌成塵土呢？”
這個問題讓我想起了2013年投資茅臺時所經(jīng)歷的一波越跌越買、越買越虧的過程。2013年茅臺持續(xù)下跌，從260元錢跌到了100元左右，在這個下跌過程中，我從200元、180元、150元、130元持續(xù)買入，因為股價在下跌，導致總資產(chǎn)不斷縮水。但是我并沒有懷疑自己行為的正確性，因為我有一個基礎(chǔ)的認知，貴州茅臺有一個客觀的內(nèi)在價值，這個內(nèi)在價值決定了貴州茅臺根本不會出現(xiàn)跌沒了的情況。
但是，當時絕大部分人認為，茅臺既然能從260元跌到100元，那非常有可能從100元跌到50元，可以從50元跌再到5元。當茅臺在今天漲到500元附近時，仍然有人說茅臺沒有跌到50元是偶然和幸運的！
他們這種觀點使得我面臨著一個困難，我們需要從理論上證明在客觀價值存在的情況下，股價不可能持續(xù)下跌到零，它一定會在某個邊際發(fā)生反轉(zhuǎn)。假如我們在理論上不能夠證明：“有客觀內(nèi)在價值的公司，不會因為市場情緒的恐慌持續(xù)跌沒，且必然發(fā)生估值修復，那么整個價值投資的理論基礎(chǔ)就比較蒼白。”
股價僅僅反映市場參與者情緒？
首先在這里提出一個問題，價格為什么會波動？為什么突然暴漲突然暴跌？有一句話給出答案：“波動即人性，周期即人性！”價格代表市場參與者的主觀情緒和主觀認知，價格的下跌是因為參與者的情緒恐慌、情緒悲觀或者是認知上發(fā)生了錯誤；價格上漲是貪婪和樂觀所導致的。
我們所感知到的股價，其實是所有市場參與者主觀情緒和認知的外在表現(xiàn)，手舞足蹈只是人高興的外在表現(xiàn)，落淚是悲傷或者激動的外在表現(xiàn)，價格與手舞足蹈和落淚一樣，只不過是一群人的主觀情緒、主觀認知的外在表現(xiàn)。因此，價格不可能永遠正確，因為主觀不可能永遠正確。又因為人的情緒的波動性和趨勢性，表現(xiàn)在市場就是價格的波動以及趨勢性變化。
當恐懼悲觀的時候，人會認為金條的價格跌到稻草仍舊不能止跌，還會跌成塵土。這種想法在每一次熊市都大規(guī)模流行，但歷史上中外的資本市場從來沒有出現(xiàn)跌沒的情況！跌到一定程度，總會自然而然的反轉(zhuǎn)！這種客觀現(xiàn)實證明了一點，人的主觀情緒、主觀愿望不是價格的惟一決定因素，尤其不是價格方向性變化的決定因素。價格在兩端方向選擇的根本決定因素不只是人的情緒！還有一個價格的決定因素，就是客觀的價值，價值給股價波動劃定邊界，它在“中間”沉默，在“兩端”一言九鼎、一錘定音！
在極端的邊界地區(qū)，在波動范圍的框架兩端，價值會強有力地出現(xiàn)，并主宰價格的方向。為了說明價值與價格的關(guān)系，我借用中國古代哲學中天理和人欲的關(guān)系，價值是天理，價格是人欲！價值決定了根本的變化方向，價值才是真正的主宰。而價格作為人的情緒和認知，它是人欲望的表現(xiàn)。資本市場上價格的整個變化過程只不過是人欲與天理的爭斗。人的欲望認為自己是無所不能的，否定在資本市場上有一個看不見的內(nèi)在價值，否定這個內(nèi)在價值根本地決定了股價波動的方向！事實是，股價的變動方向由兩個因素決定，一個因素是人的情緒和欲望，另一個是作為“天理”的內(nèi)在價值，并且二者有一些相對的分工。內(nèi)在價值在兩端負責劃定邊界，而人的情緒和認知主要是在中間發(fā)揮作用。
那些提出金條可以跌成稻草，進一步稻草也可以跌成塵土的觀點，沒有明白價格的變化受到了兩個因素的決定，單方面無限放大了人的欲望在價格決定過程中的作用，把人的欲望視為惟一的決定因素，在否定價值的存在和價值的主宰地位的同時，進一步否定了資本市場的確定性。資本市場不論有多么超預期的波動，最終的波動邊界是被基本的價值所控制、所約束。
確定性規(guī)律
投資者追求的是確定性，這個確定性是什么呢？這個確定性就是價值作為終極主宰，是永恒不變的，最終決定了價格的走向。低估之后會上漲，高估之后會下跌，這在資本市場是永恒確定的。從這個意義上講，資本市場在本質(zhì)上是確定的，而且是絕對確定的！
資本市場上所謂的動蕩和不確定是表象，在表象背后的本質(zhì)層面有一個永恒的天理決定著一切，這個天理決定了資本市場上在大的框架邏輯規(guī)則層面是絕對確定的，是絕不會脫序，絕不會出現(xiàn)跌沒了和無限上漲、漲到天上的情況！資本市場有確定性又有規(guī)律可循。在這種信仰和認知的決定下，價值投資就會越跌越買，因為跌得越多價值發(fā)揮決定意義，價值登場的時間越近。所謂的不確定只是一些具體的過程，那些具體過程又是短期的，你承受一下就自然跨越它了，不能夠無限擴大一些短期的波動和幅度，就徹底抹殺了確定性。
2013年的貴州茅臺已經(jīng)跌破10倍市盈率，進入8倍市盈率的時候，這是資本市場上從沒有出現(xiàn)過的——一個可以提價的消費食品企業(yè)的最低估值。在這種情況下，客觀的內(nèi)在價值就不可阻擋地、必然要發(fā)揮力量，將非理性的人欲控制住，這是一個永恒的不變的規(guī)律和法則。
那些在100元買茅臺的人，堅定地認為那個客觀價值一定要發(fā)揮作用，而且馬上就要發(fā)揮作用，不會任由非理性的情緒胡作非為。他們敢于低買，而且越跌越買，是對這種價值在極端情況下起根本決定作用的信任。如果不相信確定性，就沒有堅持的信念，就會變?yōu)殡S波逐流的浮萍，這樣的人是不賺錢的。在我投資茅臺的過程中，有很多人中途屈服了！只有很少一部分人堅定地走到最后的成功！
價值決定每個人的命運，這是永遠不會改變的永恒真理，有了這種認知就會產(chǎn)生信仰和信念，懷疑價值的決定意義和價值決定價格的絕對性就不可能有信仰。投資在最后的時候，比的是誰的信念堅定，誰死不動搖，真正能走下來的就是死抱著一個堅定的信念，這個信念就是價值決定根本，這一點永遠不會改變！
銀行股過去5、6年就是不漲，在這種情況下很多人放棄了。這種放棄實際上是不能堅信永恒的價值終會顯現(xiàn)，認為價值是不可信賴的。對價值決定根本方向的信念要無條件絕對信仰，否則在資本市場隨時都可能放棄信念，變得隨波逐流。那些大量的中途放棄者歸根結(jié)底只是不相信價值決定根本方向，這個永不改變的確定性！
最后我補充一點，價值對價格的約束，有一個非線性的特征。當價格越偏離價值，價值對價格的主宰力越強，以至于當價格偏離了足夠的幅度達到了歷史的邊界之后，這個時候價值對價格的主宰和決定已達到了無窮大，從而使得價格必然發(fā)生反轉(zhuǎn)。基于這個道理價格偏離價值越遠，價值對價格的約束力越強大，從而導致一種局面，這種局面用巴菲特的話說是：“在資本市場上只有兩端的時候才能看得清。
本文來源：博客：否極泰董寶珍、《證券市場周刊》
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