文章來源：并購達人
私募股權投資是較長期投資，更需要嚴謹的風險控制體系來保護投資人的利益。今天我們就來聊聊如何構建私募股權基金的風控體系？
投資就有風險，風險無處不在。所謂風險控制，是指風險管理者采取各種措施和方法，消滅或減少風險事件發生的各種可能性，或者減少風險事件發生時造成的損失。有些風險要靠預測規避、有些風險要靠控制規避，私募股權投資是長期投資，需要嚴謹的風險控制體系來保護投資人的利益。
基金投資的一般風險控制
私募股權投資的風險有很多，從創建開始，風險便伴隨著私募股權基金一路前行。這里我們主要研究私募股權基金進行投資時的風險及風險控制，稱之為一般的風險控制，并區別于后文單個投資項目的風險控制。私募股權基金在投資時的風險及風險控制大體可以從以下幾個方面進行分析。
一、項目選擇的風險及其控制
項目選擇是項目投資的基礎和前提，只有獲得了優質項目，后續的投資管理過程才有意義。項目選擇對于項目投資至關重要，這就要求項目選擇時必須嚴格把關，按照投資的行業標準、區域標準、項目標準進行項目篩選，對于不符合要求的項目堅決否決。
1、行業選擇
P E業務的投資人期望的年投資回報率一般在20%-30%之間，PE業務應選擇高回報的行業。一般認為，高回報行業當屬壟斷型、資源型和能源型的項目，產品具有稀缺性和壟斷性，這些行業中的優質項目的年回報率一般都在40%以上。從目前PE的實踐看，行業的分布呈多元化趨勢，傳統行業仍然是較受青睞的行業，但也不乏規律可循，新消費品、新能源和媒體正成為潛力型行業，應該高度關注。
2、區域選擇
項目投資總是發生在特定的空間地域，因此區域投資環境的優劣對投資效果必然會產生影響。優越的投資環境可以減少項目運作成本，從而增加企業的效益，而低劣的投資環境會影響項目的正常運作，降低投資收益甚至導致投資失敗。選擇因素包括項目所在區域的自然地理環境、經濟環境、政策環境、制度環境、法律環境等。
隨著東北振興、中部崛起、天津濱海新區和成渝綜合配套改革試驗區等國家重大發展戰略的實施，這些地區面臨著千載難逢的機遇。所以私募基金不僅要關注東部發達地區，更應該把視線瞄準有著廣闊發展前景的新經濟增長區域。
3、階段選擇
一般來講，私募股權基金會根據企業種子期、初創期、成長期及成熟期各階段的特點與自身優劣勢進行匹配，側重于特定階段企業的投資：
私募股權投資基金還會對各種處于發展轉折期的企業進行投資，即投資那些受到資金困擾、力圖扭虧為盈的企業。另外，私募股權投資基金還從事MBO杠桿收購，即企業的管理層借貸大量資金或提供股份來共同購買他們所經營管理的公司，這也是一種特殊形式的投資。
4、項目選擇
首先，項目市場潛力問題，是否有足夠大的市場容量？是否能夠持續高成長？行業平均回報率高不高？
其次，項目產品或服務核心競爭力問題，是否具有某些方面的獨占性、防復制能力（壁壘）及較強的盈利能力？
再次，管理團隊整體素質問題，包括團隊成員是否勝任本職工作、誠信經營、團結協作等問題。
最后，項目合法性、可行性、規模性問題。即被投資企業經營手續和證件是否齊全，能否達到PE業務的預期收益率，所選項目的投資額度是否合適。如果項目太大，不僅會超出PE的投資額度和承受能力，也會蘊藏較大的投資風險。如果項目的投資額度太小，不但形不成規模經濟，還會分散項目管理人員的時間和精力。
二、項目管理的風險及其控制
1、項目組合投資
如果私募股權資金的規模較大，為避免可能造成的單個項目投資徹底失敗，一般情況下都要把資金投放到不同的項目中去，由此形成一個項目投資組合。搏實資本實踐表明，一個科學合理的項目投資組合的構建可以從行業組合、區域組合、投資階段組合三個層面來考慮。如果私募股權基金投資的多個項目分屬于不同的行業、不同的區域、處于不同的發展階段，私募股權基金的整體風險就被大大分解和降低。
2、分期控制
私募股權基金可以設計一整套項目管理的風險控制體系，分為事前審查和事中控制。事前審查，就是對項目實施小組提交的投資方案、投資協議等進行嚴格的審查，報經投資委員會批準后實施。
事中控制就是私募股權基金對被投資企業實施非現場監控和參與重大決策等，督促被投資企業及時報告相關事項，掌握企業狀況，定期制作、披露相關財務及市場信息，并保管相關原始憑證、資料等。同時，私募股權基金方的項目實施小組負責對被投資企業實施現場監控，及時跟蹤資金運用項目，控制資金運用過程中的各種風險，發現異常情況，參與應急處置等。
單個投資項目的風險控制
單個投資項目的風險控制是私募股權基金風險控制的重點，如果每個投資項目的風險都控制住了，私募股權基金的項目投資風險也就能全部控制住了。就單個投資項目的風險控制而言，也遠比投資項目的管理復雜得多。可以說，單個投資項目的風險控制是從投資進入之前開始，并伴隨項目投資的始終，而且單個投資項目的風險控制和私募股權基金的一般風險控制緊密相連，需要服從私募股權基金的一般風險控制戰略。
實踐中，單個投資項目的風險控制可以從以下幾個方面展開。
1、分段投資
分段投資是指私募股權投資基金為有效控制風險，避免企業浪費資金，對投資進度進行分段控制，投資資金的劃撥要按照項目進程分階段進行，而不要一次到位。只提供確保企業發展到下一階段所必需的資金，并保留放棄追加投資的權利和優先購買企業追加融資時發行股票的權利。只有當前一階段項目運作良好，達到預期目標以后，后續資金才可以適時跟進，后期工程才能夠上馬。如果企業未能達到預期的盈利水平，下一階段投資比例就會被調整，這是監督企業經營和降低經營風險的一種方式。
2、股份比例調整
在項目投資中，私募股權基金運用復合型的金融工具，如轉換優先股、可轉換債券、附認股權債券或其組合等，進行投資中的股份比例調整，從而降低自己的風險。特別是可轉換優先股的運用，通過優先和普通股之間轉換比例或轉換價的調整而相應調整私募股權基金和項目公司之間的股權比例，以滿足私募股權基金和項目公司雙方不同的目標和需求，既能保護投資人的利益，又能分享企業的成長，還能調動發揮項目公司管理的積極性，推動項目公司的發展而獲得更多股權。
3、合同制約
事前約定各方的責任和義務是所有商業活動都會采取的具有法律效力的風險規避措施。為防止企業不利于投資方的行為，保障投資方利益，投資方會在合同中詳細制定各種條款，如通過制定肯定性和否定性條款來規定企業必須做到哪些事情，哪些事情不能做，通過合同制約防止企業做出不利于投資者的行為，投資合同還可以設置條款保障投資者變現投資的權利和方式，股份比例的調整條件條款，追加投資的優先權，防止股份稀釋等。
4、違約補救
一般來說，在項目投資初始時期，私募股權基金可以接受少數股權的地位，而項目公司管理層控制大多數股權，但投資方可以與項目公司簽訂一份投票權協議，以保持在一些重大問題上的特別投票權。當項目公司管理層不能按照業務計劃的各種目標經營企業時，例如發現管理層違反協議，提供的信息明顯錯誤或發現大量負債等，項目公司要承擔責任。
此種情況下，私募股權基金可對項目公司提出嚴厲要求，通常的懲罰或補救措施有：調整優先股轉換比例，提高投資者的股份，減少項目公司或管理層個人的股份、投票權和董事會席位轉移到私募股權基金手中，解雇管理層等。
5、對管理層的股權激勵和對賭協議
為了激勵目標公司的管理層，私募股權基金往往設立一些條款，當公司的經營業績達到一定的目標，可以依據這些條款對管理層進行股權的獎勵或者懲處。對管理層實行股權激勵最常見的是對賭協議的約定與操作。對賭協議也稱為估值調整協議，就是投資方與融資方在達成投資協議時，對于未來不確定的情況進行一種補充約定，如果約定的條件出現，投融資雙方可以行使某一種權利或義務，如果約定的條件不出現，投融資雙方則行使另一種權利或義務。對賭協議也是投融資雙方進行股份比例調整的一種特殊方式，是一種沒有金融工具參與的直接的股份比例調整形式。
“對賭”一詞聽來刺激，其實和賭博無關系，對賭協議實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常采用。但在國際資本對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛采納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功應用的案例，企業也取得了不錯的業績。研究國際企業的這些對賭協議案例，對于提高我國上市公司質量，也將有極為對現實的指導意義。
對賭協議似乎對于融資方有些不公平，但其實在法理上非常公平。對賭協議為投融資雙方都保留了一定的靈活性，是股權最終價格和公司內在真實價值進行互動估值，實際上有助于投融資雙方盡可能按照相對公平合理的價格進行股權交易。
擴展：花樣對賭與股權激勵詳細案例
新三板花樣對賭 審核尺度超乎你的想象
案例一：賭掛牌
根據歐迅體育（430617）2014年1月22日披露的《股份公開轉讓說明書》內容顯示：
2013年5月23日，公司召開股東會并作出決議，同意增加新股東上海屹和投資管理合伙企業（有限合伙）、上海鼎宣投資管理合伙企業（有限合伙）、上海棕泉億投資合伙企業（有限合伙）；同意公司的注冊資本新增13.3333萬元，其中：上海屹和投資管理合伙企業（有限合伙）以貨幣500萬元認繳公司新增注冊資本7.8431萬元、資本公積492.1569萬元，上海鼎宣投資管理合伙企業（有限合伙）以貨幣300萬元認繳公司新增注冊資本4.7059萬元、資本公積295.2941萬元，上海棕泉億投資合伙企業（有限合伙）以貨幣50萬元認繳公司新增注冊資本0.7843萬元、資本公積49.2157萬元；
2013年8月15日，公司的各投資方簽訂了投資協議，公司實際控制人對投資方作出如下業績承諾：（1）截至至2013年12月31日，2013年年度經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣760萬元；（2）截至至2014年12月31日，2014年年度經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣1140萬元；（3）即2013年和2014年兩年的平均利潤扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣950萬元。同時，該投資協議約定了新三板掛牌的申報時間以及在業績承諾無法滿足的情況下實際控制人朱曉東對投資人（投資人指：屹和投資、鼎宣投資、棕泉億投資）的現金補償和股權收購等條款，但同時約定，在公司向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司提交新三板掛牌申請之日起，本協議約定的關于投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權利同時終止。
上述投資協議的簽署方包括歐迅體育原股東與投資方，并不包括歐迅體育，因此投資協議只對歐迅體育原股東和投資方具有約束力，對歐迅體育并不具有約束力，投資協議中并無歐迅體育承擔義務的具體約定。此外，投資協議包括了歐迅體育實際控制人朱曉東在滿足約定條件下收購投資方持有的歐迅體育股權或對投資方的現金補償條款，該等條款的履行將可能導致實際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權比例增加或保持不變，不會導致歐迅體育控股股東、實際控制人的變更。投資協議為原股東和投資方的權利義務所作出的約定，并無關于歐訊體育義務、責任的約定，并未損害歐迅體育的合法權益。
案例二：賭考核
分豆教育成立于2011年，旗下產品包括慧學云教育平臺的開發與運營。2015年1月中旬，分豆教育掛牌新三板（831850）。根據公司2014年度報告，該年度分豆教育營業收入為2898萬元，毛利率為87.85%，歸屬于分豆教育的凈利潤為735萬元。
2015年4月27日，分豆教育（831850）發布了股權激勵方案的《臨時公告》，根據該公告顯示：
（1）該方案的激勵對象為公司高級管理人員、核心員工以及其他對公司做出突出貢獻的員工。（2）激勵股份數量：總計為10,000,000股。激勵股份價格：人民幣8元/股。（3）激勵股份以分豆教育擬成立的北京地歸秦投資管理中心（有限合伙）和北京賢歸秦投資管理中心（有限合伙）作為載體定向增發。（4）北京地歸秦投資管理中心（有限合伙）自獲得股份之日起自愿限售四年，激勵份額為400萬股，最終評分在120分—140分（含140分）的合格員工屬于此激勵范疇；北京賢歸秦投資管理中心（有限合伙）自獲得股份之日起自愿限售兩年，激勵份額600萬股，最終評分140分以上的合格員工屬于此激勵范疇。
股權激勵方案的實施條件是2015年銷售額達到1億元，利潤總額達到4300萬元。分豆教育在2015年度報告公告后確定是否達到股權激勵條件，上述兩個前置條件需均滿足。如未達到上述要求，該股權激勵方案自動終止；被激勵人員認購激勵股份的資金應當自行籌措，公司不得向其提供資金。但事實上，這筆錢是董事長于鵬以銀行存款的最低利息借給員工的。
案例三：賭申報、賭在職
云宏信息（832135）是一家從事云計算軟件產品的開發與銷售、云計算系統集成實施和運維、運營及增值服務、云計算咨詢規劃的公司，于今年3月份掛牌新三板。
根據云宏信息2015年2月26日的《公開轉讓說明書》顯示：2012年5月10日，云宏有限股東會決議通過增加注冊資本175萬元，粵之商以貨幣資金2,000萬元認繳新增的注冊資本175萬元，溢價部分計入資本公積，其他股東放棄本次增資的優先權利。
在本次增資的同時，粵之商與云宏有限及其股東張為杰、鄒理賢、韓小莉還約定了對賭條款：如果“（1）云宏有限發生年度虧損或公司在2012當期實際凈利潤低于承諾利潤的80%；2013年當期實際利潤低于1500萬；2014年當期實際利潤低于2500萬；（2）云宏有限現任執行董事張為杰、技術總監鄒理賢、公司銷售總監胡榮未按協議的約定在公司任職，并給云宏有限造成重大影響；（3）云宏有限未按信息披露要求向廣東粵之商進行信息披露，經廣東粵之商書面正式告知后仍不作更正；（4）云宏有限在經營過程中違反公司章程、增資協議的有關規定，存在嚴重違法違規經營或違法違規決策；（5）云宏有限在廣東粵之商投資滿四年時仍未有意向向中國證監會提交首發上市申請，但因廣東粵之商自身的原因影響公司上市除外；（6）云宏有限放棄上市計劃；（7）云宏有限在本次股權投資完成后清算、解散或清盤?！被浿逃袡嘁髲垶榻?、鄒理賢、韓小莉在以上特定情形出現時須收購其所持云宏有限股權。
根據云宏信息公開的2014年的年報顯示，公司的控股股東及實際控制人是張為杰，董事為鄒理賢，副總經理為胡榮。
對賭協議涉及高管任職的內容是比較罕見的，一般都會通過股權鎖定的方式來限制高管的離職，但對賭覆蓋高管任職也不失為一好選擇。
案例四：賭增長
2013年12月27日，皇冠幕墻（430336）發布發行了《2013年定向發行方案》公司定向發行200萬股，融資1000萬，并新增一名機構投資者——天津市武清區國有資產經營投資公司（以下簡稱武清國投），以現金方式全額認購本次定向發行的股份。根據公司公開的《中信證券股份有限公司關于天津皇冠幕墻裝飾股份有限公司股票發行合法合規性之專項意見》，皇冠幕墻與本次股票發行對象武清國投簽訂了《關于天津皇冠幕墻裝飾股份有限公司之增資擴股協議》。其中就股份回購約定如下：
1.當出現以下情況時，武清國投有權要求歐洪榮、黃海龍受讓武清國投所持有的全部或部分公司股份，歐洪榮、黃海龍具有按本協議第2條約定的轉讓價格受讓該等股份的義務；但是如果任何第三方提出的購買該等股份的條件優于股份轉讓價格，則武清國投有權決定將該等股份轉讓給第三方：
（1）皇冠幕墻自2014年起，連續三年，每年經審計的營業收入保持15%增幅；
（2）歐洪榮、黃海龍或皇冠幕墻實質性違反本協議的相關條款。
2．本協議項下的轉讓價格應按武清國投實際出資額人民幣1000萬元 按照5%的年收益水平計算的數額確定。武清國投持有的股份作為國有股份，其轉讓應依照國有資產的相關規定處理?！蓖瓿啥ㄏ虬l行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國投所占公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。
項目律師就該回購條款的合法合規性發表意見：上述條款為公司共同控制人歐洪榮、黃海龍與武清國投就股份轉讓所訂立條款，兩方本著意思自治的原則自愿訂立，條款內容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。如果條件成就，執行該條款，股份轉讓不會導致皇冠幕墻的控股股東、實際控制人發生變化，不影響公司的持續穩定經營。
案例五：新賭換舊賭
2014年1月22日，易世達（430628）披露了《公開轉讓說明書》，根據該說明書顯示：
2012年2月23日，經易事達有限股東會決議，同意將注冊資本增加至1,561.04萬元，新增注冊資本231.04萬元由新股東鐘山九鼎及湛盧九鼎繳納。鐘山九鼎以貨幣投入1,648.75萬元，其中152.37萬元計入注冊資本，其余1,496.38萬元計入資本公積。湛盧九鼎以貨幣投入851.25萬元，其中78.67萬元計入注冊資本，其余772.58萬元計入資本公積。增資完成后易世達占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。
在本次增資過程中，增資方鐘山九鼎及湛盧九鼎（甲方）、公司（乙方）、公司股東段武杰及周繼科（丙方）簽訂了增資補充協議，約定了對賭條款，主要內容包括如下：
公司2011年、2012年、2013年的凈利潤分別不得低于2,500萬元、3,300萬元、4,300萬元，同時2012年、2013年實現凈利潤累計不低于7,600萬元，如果不能完成以上任一業績指標，由丙方段武杰及周繼科對甲方鐘山九鼎和湛盧九鼎根據約定作出現金補償，自有資金不足的，由公司向甲方單向分紅或丙方將分紅所得支付甲方補足。同時也約定了退出機制：若易事達2014年6月30日前未提交發行上市申報材料并獲受理；2014年12月31日前沒有完成掛牌上市；且2011年實現凈利潤低于2000萬元，或者2012年實現凈利潤低于2600萬元，或者2013年實現凈利潤低于3400萬元，新增投資機構有權選擇在上述任一情況出現后要求公司及段武杰、周繼科以約定價款回購或購買其持有的全部或部分易事達股權。
2013年12月31日，增資方鐘山九鼎及湛盧九鼎（甲方）、公司（乙方）、公司大股東段武杰及周繼科（丙方）簽訂了《增資補充協議二》，約定主要內容包括，（1）自乙方向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起豁免乙方基于前述協議對賭條款約定的所有責任和義務；（2）自乙方向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起增資方放棄可以要求要求乙方及丙方回購或受讓甲方所持有的乙方股份的權利；（3）如果甲方向其他任何第三方轉讓甲方所持有的乙方全部或部分股份，甲方承諾對外每股轉讓價格不低于乙方最近一期經審計的每股凈資產值；（4）如果乙方掛牌申請被否決，或者乙方掛牌申報材料被撤回，則上述甲方放棄的權利即自行恢復。
大股東出具承諾：承諾全部承擔增資方基于《增資補充協議》提出的一切包括但不限于支付業績補償、差額補償及/或轉讓股份的責任與義務，確保公司及其他股東不因上述《增資補充協議》的履行而遭受任何損失。
增資方出具的承諾：根據《增資補充協議》，當增資方向第三方轉讓股權時，根據買方需要，可要求易事達股東段武杰、周繼科也以增資方轉讓的同等條件轉讓一部分股權。對此，增資方承諾自公司向股轉公司報送申請材料之日起放棄上述權利。
券商核查：由于在2012年未能完成業績約定以及2013年可能不能完成業績約定，截止2014年3月，大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補償金額合計2,712.38萬元至2,991.45萬元之間。中介機構通過對大股東的自由資產進行核查，根據公司股權結構、利潤分配政策、累計未分配利潤數量以及公司持有現金狀況，分析大股東可通過現金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對公司股權結構產生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關對賭約定款項。同時根據補充協議的約定，在掛牌時解除了協議雙方的責任與義務。
結論
與證監會嚴禁擬上市公司一切對賭的態度相比，新三板在一定程度上接受對賭協議的存在，對于已掛牌公司的定向增資中包含的對賭協議，也不禁止。
我們理解，投資者與擬上市公司簽署對賭協議本身就是行業慣例，原先證監會一刀切的審核理念確實值得斟酌。若將對賭協議視作企業正常運營的一種合同來看，對協議本身的審核主要涉及幾個方面：（1）對擬掛牌主體是否會構成重大影響，是否存在重大不確定性；（2）對實際控制人的股權穩定性是否會構成重大不確定性；（3）公司股東是否承受得起對賭失敗的其他風險，例如大額資金賠付等。
新三板掛牌企業實施股權激勵計劃案例分析
為促進公司建立健全激勵與約束機制，A股上市公司開展股權激勵已是較為常規和成熟的做法。同時，《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》、《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》及股權激勵有關備忘錄1-3號等法律法規均為上市公司設計和實施股權激勵提供了相應的法律指引。
根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》(以下簡稱“《業務規則》”)第4.1.6條，“掛牌公司可以實施股權激勵，具體辦法另行規定?！彪m然截至目前全國股轉系統暫未有具體的股權激勵管理辦法出臺，但已有30家左右(不完全統計)的掛牌企業擬實施或正在實施股權激勵計劃。
本文主要對新三板掛牌企業實施股權激勵計劃情況予以梳理，并提出自己的部分思考。
一、全國股轉系統相關規定
根據《業務規則》第2.6條，“申請掛牌公司在其股票掛牌前實施限制性股票或股票期權等股權激勵計劃且尚未行權完畢的，應當在公開轉讓說明書中披露股權激勵計劃等情況。”
根據全國股轉系統《常見問題解答》之“24、股權激勵是否可以開展?”，“掛牌公司可以通過定向發行向公司員工進行股權激勵。掛牌公司的董事、監事、高級管理人員和核心員工可以參與認購本公司定向發行的股票，也可以轉讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對象發行股票，股東人數累計可以超過200人，但每次定向發行除公司股東之外的其他投資者合計不得超過35人。因此，掛牌公司通過定向發行進行股權激勵應當符合上述規定。需要說明的是，按照規則全國股份轉讓系統允許存在股權激勵未行權完畢的公司申請掛牌?！?/span>
根據《非上市公眾公司監督管理辦法》第三十九條，公司可以向除原股東之外的董事、監事、高級管理人員、核心員工及符合投資者適當性管理規定的其他投資者等合計不超過35名對象發行股份。
二、掛牌企業股權激勵計劃開展情況
據不完全統計，目前在掛牌前實施股權激勵計劃且已成功掛牌的僅為仁會生物(830931)一家。仁會生物于2014年1月完成整體變更、2014年2月股東大會審議通過股權激勵計劃方案、2014年8月正式掛牌交易。在《公開轉讓說明書》中，仁會生物詳細闡述了股權激勵計劃。
目前，掛牌后實施股權激勵計劃的新三板企業約30家，其中部分企業是通過定向發行方式直接實施，部分企業是參照A股上市公司股權激勵相關法規制定具體方案。下面，根據上述不同情況分別予以分析。
1、直接通過定向發行方式實施
直接通過定向發行方式，意即掛牌企業直接向公司董事、監事、高級管理人員及其他核心員工等不超過35人或上述人員成立的合伙企業直接發行股份，在經過董事會決議通過、股東大會決議通過、股轉公司備案、登記結算公司登記等程序后即算完成。
正在實施股權激勵掛牌企業中，盛世大聯(831566)、博廣熱能(831507)、云南文化(831239)等均采取定向發行方式。
嚴格意義上說，采取定向發行方式實施股權激勵僅是一個常規的定向發行過程，方案設計簡單、完成時間較短，但在發行價格方面可能具有一定的折扣。如盛世大聯2015年4月公告的《股權激勵股票發行方案》中發行價格為2元/股，而其在2015年3月完成的定向發行中發行價格為10元/股。
2、參照A股上市公司股權激勵相關法規制定具體方案
參照A股上市公司股權激勵相關法規制定具體方案，意即通過限制性股票、股票期權等方式實施，并設置了相對完整的實施條款，以期達到長期激勵的目的。
下面結合A股上市公司股權激勵方案設計中的常見要素，簡單匯總掛牌企業實施情況：
實施要素A股上市公司掛牌企業備注
實施方式限制性股票、股票期權、股票增值權以股票期權為主，限制性股票和股票增值權較少如：夏陽檢測(831228)、百華悅邦(831008)同時采取限制性股票和股票期權
激勵對象董事、高級管理人員、核心技術人員和其他員工，上市公司監事不得成為股權激勵對象董事、高級管理人員、監事、核心技術人員和其他員工掛牌企業監事無限制性要求
激勵對象不能同時參加兩個或以上上市公司的股權激勵計劃個別掛牌企業予以明確限制如：金易通(430170)等
持股5%以上的主要股東或實際控制人原則上不得成為激勵對象。除非經股東大會表決通過，且股東大會對該事項進行投票表決時，關聯股東須回避表決。
持股5%以上的主要股東或實際控制人的配偶及直系近親屬若符合成為激勵對象的條件，可以成為激勵對象，但其所獲授權益應關注是否與其所任職務相匹配。同時股東大會對該事項進行投票表決時，關聯股東須回避表決。個別掛牌企業予以明確限制如：金易通(430170)等
下列人員不得成為激勵對象：
(1)最近3年內被證券交易所公開譴責或宣布為不適當人選的;
(2)最近3年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰的;
(3)具有《中華人民共和國公司法》規定的不得擔任公司董事、監事、高級管理人員情形的。大部分掛牌企業設置了類似限制性條款如：壹加壹(831609)、凱立德(430618)、金易通(430170)等
股票來源(1)向激勵對象發行股份;(2)回購本公司股份;(3)法律、行政法規允許的其他方式以發行股份為主如：壹加壹(831609)、凱立德(430618)、金易通(430170)等
股東不得直接向激勵對象贈予(或轉讓)股份。股東擬提供股份的，應當先將股份贈予(或轉讓)上市公司，并視為上市公司以零價格(或特定價格)向這部分股東定向回購股份。部分掛牌企業股東直接向激勵對象轉讓股份如：財安金融(430656)、新寧股份(831220)等
限制性股票特別規定如果標的股票的來源是存量，即從二級市場購入股票，則按照《公司法》關于回購股票的相關規定執行;
如果標的股票的來源是增量，即通過定向增發方式取得股票，其實質屬于定向發行，則參照現行《上市公司證券發行管理辦法》中有關定向增發的定價原則和鎖定期要求確定價格和鎖定期，同時考慮股權激勵的激勵效應。
(1)發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%;
(2)自股票授予日起十二個月內不得轉讓，激勵對象為控股股東、實際控制人的，自股票授予日起三十六個月內不得轉讓。大部分掛牌企業發行價格基于公司所處行業、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產等多種因素，并與認購人溝通后最終確定如：夏陽檢測(831228)、百華悅邦(831008)等
上市公司以股票市價為基準確定限制性股票授予價格的，在下列期間內不得向激勵對象授予股票：
(1)定期報告公布前30日;
(2)重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日;
(3)其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后2個交易日。大部分掛牌企業設置了類似限制性條款如：金巴赫(831773)、合全藥業(832159)等
股票期權特別規定上市公司在授予激勵對象股票期權時，應當確定行權價格或行權價格的確定方法。行權價格不應低于下列價格較高者：
(1)股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價;
(2)股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。大部分掛牌企業發行價格基于公司所處行業、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產等多種因素，并與認購人溝通后最終確定如：夏陽檢測(831228)、百華悅邦(831008)等
激勵對象獲授的股票期權不得轉讓、用于擔?；騼斶€債務。
股票期權授權日與獲授股票期權首次可以行權日之間的間隔不得少于1年。股票期權的有效期從授權日計算不得超過10年。大部分掛牌企業設置了類似限制性條款如：壹加壹(831609)、凱立德(430618)、金易通(430170)等
其他限制性規定上市公司具有下列情形之一的，不得實行股權激勵計劃：
(1)最近一個會計年度財務會計報告被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告;
(2)最近一年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰;
(3)中國證監會認定的其他情形。大部分掛牌企業設置了類似限制性條款如：壹加壹(831609)、凱立德(430618)、金易通(430170)等
上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。大部分掛牌企業設置了類似限制性條款如：盛世大聯(831566)、壹加壹(831609)等
會計處理方式根據《企業會計準則第11 號——股份支付》和《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規定進行會計處理個別掛牌企業明確會計處理方式如：金巴赫(831773)、壹加壹(831609)等
三、相關問題的思考
通過上述案例總結，可以發現新三板掛牌企業在實施股權激勵方面具有較大的靈活性，既可以在申請掛牌前實施，也可以在掛牌成功后實施;既可以通過定向發行方式直接實施，也可以參照A股上市公司股權激勵相關法規制定具體方案。
下面的分析和思考，側重和A股上市公司進行比較得出：
1、合伙企業作為股權激勵計劃實施載體的靈活性
根據全國股轉系統《常見問題解答之“24、股權激勵是否可以開展?”，“掛牌公司可以通過定向發行向公司員工進行股權激勵。掛牌公司的董事、監事、高級管理人員和核心員工可以參與認購本公司定向發行的股票，也可以轉讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對象發行股票，股東人數累計可以超過200人，但每次定向發行除公司股東之外的其他投資者合計不得超過35人”。
據此，可能會有幾個問題：(1)如果掛牌企業直接通過定向發行方式實施股權激勵且股權激勵對象超過35人，該如何實施?(2)如果第一次股權激勵對象不超過35人，多次實施股權激勵后公司股東人數超過200人，在以后的定向發行過程中將事先通過證監會核準，是否會降低融資效率?(3)目前全國股轉系統還沒有具體的股權激勵管理辦法和配套規則，如采取限制性股票方式且向股權激勵對象直接授予股票，當以后出現未達到解鎖條件或已達到解鎖條件但未申請解鎖情形時，多次的回購注銷行為是否會增加掛牌企業不必要的成本?(4)目前符合條件的境內股份公司均可申請掛牌，如掛牌企業擬向外籍員工實施股權激勵，則按照我國現有法律法規外籍員工直接持股應存在一定難度。
基于以上幾點，如掛牌企業以合伙企業作為股權激勵計劃實施載體，可有效避免上述情形的出現：合伙企業可以單獨作為一個認購主體;即使多次實施股權激勵，出現股東超過200人的概率較小，并能保持掛牌企業股東的穩定性和清晰性;在合伙企業合伙人層面，股權激勵對象可以通過成為有限合伙人實現股權激勵、向普通合伙人轉讓出資份額實現(形式上)股票回購注銷、向合伙企業申請賣出出資份額對應股份實現減持;此外，外籍員工成為合伙人也不存在法律障礙。
因此，掛牌企業在實施股權激勵時，可以選擇合伙企業作為實施載體。在目前實施股權激勵的掛牌企業中，分豆教育(831850)、納晶科技(830933)、云南文化(831239)、合全藥業(832159)等均以合伙企業作為股權激勵計劃實施載體。
2、發行價格設置的靈活性
目前，掛牌企業設置發行價格時具有較大的靈活性，多數掛牌企業會基于公司所處行業、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產、前次定增價格等多種因素最終確定發行價格。如：夏陽檢測(831228)、百華悅邦(831008)等。
同時，也有個別掛牌企業采取類似A股股權激勵定價方式。如凱立德(430618)設計方案時即明確為“本激勵計劃授予的股票期權行權價格為：不低于董事會通過本激勵計劃前二十個交易日收盤價的平均價，即不低于35.39元/股”，國科海博(430629)設計方案時即明確為“本次發行價格為激勵計劃首次公告前20個交易日公司股票均價(前20個交易日的交易總額/前20個交易日的交易總量)6.57元/股的50%，即3.29元/股”。
受新三板交易制度影響，目前掛牌企業成交價格還不能實現最大程度公允，設置發行價格的靈活性也有其必然性。但如采取做市交易后，隨著交投日益活躍、價格日益公允，相信采取類似A股股權激勵定價方式的掛牌企業會日益增加。值得說明的是，凱立德和國科海博均采取做市交易方式。
3、股票來源方式的多樣性
不同于A股上市公司，掛牌企業既可以通過定向發行解決股票來源，也可以通過股東股權轉讓方式。
如：(1)財安金融(430656)：上海時福投資合伙企業(有限合伙)通過全國股轉系統將所持有財安金融500,000股轉讓給上海財浩投資合伙企業(有限合伙)，用于股權激勵;(2)新寧股份(831220)：在滿足激勵計劃規定的授予條件下，由激勵對象受讓實際控制人所持新寧投資(掛牌企業股東)股權，并通過新寧投資進而間接持有公司股份;(3)易銷科技(831114)：針對目前已經是公司股東的激勵對象，公司允許其按照6元/股的激勵價格通過對公司增資的方式增持公司股份;大股東薛俊承諾將在上述股權激勵方案基礎上，向合計不超過公司22位高管和核心人員以股權激勵的價格(1元/股)轉讓不超過13.4萬股。
掛牌企業在控股股東持股比例較高的情況下，可考慮采取股東股權轉讓方式解決股票來源。
4、轉板時股權激勵的處理
中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》均要求：發行人的注冊資本已足額繳納，發起人或者股東用作出資的資產的財產權轉移手續已辦理完畢，發行人的主要資產不存在重大權屬糾紛;發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。
目前新三板掛牌企業轉板無制度暫未出臺，如掛牌企業申請在上交所或深交所上市，必須向中國證監會重新申報并排隊。如正在實施股權激勵的掛牌企業有意轉板，該如何解決可能存在的股權不清晰或避免潛在股權糾紛呢?
在掛牌企業中，壹加壹(831609)、金巴赫(831773)在設計股權激勵方案時均明確：公司董事會可根據實際需要(如轉板上市等)或有關法律規范性文件的要求，視激勵對象實際績效情況提出加速行權方案經股東大會審議通過后，激勵對象不得對該方案提出異議。
在目前轉板制度并未出臺的情況下，上述處理方式不失為一種有效的解決方法，可供參考。
5、股權激勵會計處理問題和稅收問題
根據《國家稅務總局關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》(國家稅務總局公告2012年第18號，以下簡稱“18號公告”)，“我國境外上市的居民企業和非上市公司，凡比照《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》的規定建立職工股權激勵計劃，且在企業會計處理上，也按我國會計準則的有關規定處理的，其股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題，可以按照上述規定執行”。
根據18號公告，如掛牌企業參照《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》實施股權激勵，可以按照《企業會計準則第11 號——股份支付》和《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》等會計準則的規定進行會計處理。如是，掛牌企業股權激勵的支出可在企業所得稅前扣除。
目前掛牌企業中金巴赫(831773)、壹加壹(831609)采取了上述會計處理方式。但在目前新三板交投還不充分活躍、做市交易方式仍不普遍的情況下，掛牌企業的公允價值可能并不能充分體現。如此，該如何更為合理正確的進行會計處理可能還值得進一步商榷。
