涪陵榨菜(002507)
質地優良的小品種龍頭，第一主業擁有極寬的護城河： 2008 年-2014 年公司收入增長 2 倍，利潤增長 4 倍，位于食品行業前列。其盈利穩健增長得益于： 1）榨菜原材料青菜頭的主要產地在重慶（占全國 70%以上），同時生鮮的運輸半徑短， 產地局限性帶來行業天然的進入壁壘； 2） 烏江在榨菜行業一家獨大（ 30%），市場份額為剩下四家龍頭的總和，具有絕對的行業定價權，近 8 年來涪陵榨菜出廠價從 4956 元/噸漲至 9458 元/噸， 8 年漲幅 90%，幅度大幅超越同期 CPI。 未來在產能、品牌、渠道三大優勢下，其提價-毛利率提升-凈利率提升的邏輯持續。
中國消費品品牌正邁入品類延伸和多元化的新紀元： 中國消費品的品牌化和全國化開始于 2000 年左右，經過 15 年的發展絕大部分品類已邁入成熟期。 如何突破現有品類增長瓶頸、 尋求到新的增長點是當前幾乎所有食品飲料企業面臨的普遍問題。國際食品飲料巨頭的經驗表明：品類延伸和多元化是企業做大做強的必經路徑。 而我們認為這也將是中國消費品企業未來幾十年最核心成長邏輯。
從榨菜到更寬泛的佐餐調味品，看好涪陵榨菜從小烏江到大烏江的轉型： 公司歷史上經歷過“品牌化”、“差異化”、“正宗化”（中國榨菜看涪陵、涪陵榨菜看烏江）的三次成功戰略轉型。 2014 年公司提出從小烏江到大烏江的戰略轉型目標，并于 2015 年收購四川泡菜品牌“惠通”正式開始產業整合、實現戰略落地。我們看好烏江從榨菜龍頭到佐餐龍頭的戰略蛻變： 1）榨菜作為最基礎的佐餐食品，擁有廣泛的消費群體基礎； 2）佐餐品類市場空間大而格局散亂，烏江是佐餐調味品行業唯一實現品牌渠道全國化的企業，同時也是唯一一個上市企業，擁有絕對優勢； 3）榨菜與其他佐餐調味品有較強的協同效應， 消費群體和渠道基礎共享性強，有望實現 1 1>2 的整合效應。從海天發展路徑看， 其通過醬油打下品牌和渠道基礎并不斷向調味醬、蠔油、料酒等其他調味品延伸，當前醬油以外的調味品收入占比超過 30%。 我們看好烏江在佐餐調味品中成為下一個海天。
管理層上市以來第一次變相增持，利益高度一致： 公司屬于已部分改革的國企標的，目前第一大股東為涪陵國資委，上市前管理層持股 10%左右。 2015 年公司向管理層定向增發收購惠通，是上市后管理層第一次變相增持，凸顯了管理層對于公司未來戰略轉型的積極態度。作為管理層部分持股的國有企業，其自下而上推動國企改革的訴求更強。
我們預計 2015/2016 年 EPS 分別為 0.46/0.57 元， 16 年估值 29 倍。考慮到公司戰略變化及業績改善， 給予目標價 22.8 元(16 年 40 倍)，“買入-A”評級。[安信證券股份有限公司]
[點擊查看PDF原文] 今日最新研究報告
本站僅提供存儲服務，所有內容均由用戶發布，如發現有害或侵權內容，請
點擊舉報。
