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作為“過橋交易方”，并購基金如何巧設業績承諾？最經典案例在這里！

小汪說

再融資新規下，上市公司再融資能力受限。而并購基金可放大上市公司在并購交易中的募資能力。而在最近流行的跨境并購中，并購基金又是進行現金海外交易的神器。并購基金的應用變得越來越多。

并購基金參與上市公司的交易，業績承諾是個問題。一方面，業績承諾在交易中具有估值“支點”作用，有助于維護中小股東權益，也有助于推進交易審核；另一方面，并購基金作為過橋收購方，往往不具備管理能力。

好的業績承諾設計，可讓并購基金取得風險與收益的平衡。小汪@并購汪接下來，為大家盤點一下，并購基金交易中經典的業績對賭設計。

并購基金業績承諾的要點

首先，對于并購基金的業績承諾，小汪@并購汪與大家一起梳理一下其中的要點。

根據《重組管理辦法》，交易對手需強制性作出業績承諾，有兩個前提條件：一是對標的資產進行估值，是采用收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法；二是在上述估值方法的前提下，交易中重大資產重組向上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人購買資產。同時滿足兩個條件，需強制作出業績承諾。

這就意味著，在控股股東參與的并購基金中，假設控股股東或實控人控制了并購基金，而且標的采用未來收益預期的方法進行估值，則交易對手需強制作出業績承諾。

假設并購基金的交易并不符合這兩個條件，比方說控股股東參與了并購基金，但是對并購基金不形成控制；又或者標的估值方法并非基于未來收益預期，那么并購基金可以不作業績承諾。什么叫“控制”？具體規則與案例分析，請參考《并購基金》報告。

但是，小汪@并購汪在《并購基金》報告中分析了20多個案例，發現不少并購基金即使不需強制作出業績承諾，但還是作出了業績承諾。這是為什么呢？

當前并購交易的對價大多采用收益法，通過標的資產未來的收益折現計算。因為未來預期收益的不確定性和業績承諾的推動，上市公司購買股權的價格存在過高的風險。為了避免可能出現的損失，上市公司需要購買一系列的看跌期權對風險進行對沖，該看跌期權的行權條件為交易的承諾業績未達標。當標的資產業績未達標時，標的資產原股東需要支付補償給上市公司。

業績對賭機制的本質，是上市公司與標的資產原股東，就標的資產的對價是否公允，所執行的風險管理程序，是一種歐式看跌期權。

這樣巧妙的業績承諾安排，對多方利益和風險都進行的平衡，上市公司通過業績承諾，降低了未來預期收益不確定性的風險；并購基金雖然面臨強制性業績承諾，但作為財務投資者，此方案設計使得其未來不至于因業績補償過高而收益大受折損；業績承諾也對交易的高估值提供了背書。

業績承諾可在標的估值較高的情況下，保護上市公司及中小股東。交易對手的業績承諾設置，往往也是監管關心的重點。

并購基金在上市公司的交易中，扮演著“過橋方”的角色，也就是先以現金形式收購標的控股權（一般為100%股權），然后將標的出售給上市公司，獲得上市公司的股份。

現實中，不少并購基金自身并不具備對標的的管理能力。這也是并購基金作業績承諾的一個“痛點”。

那么，并購基金在交易中，應該如何設計業績承諾？小汪@并購汪接下來盤點幾個并購基金巧設業績承諾的案例。

商贏環球：與上市公司非關聯方，并購基金“業績豪賭”之下藏何玄機

并購基金上海創開為上市公司完成“過橋交易”，作價12.98億元先行進行境外收購資產包Kellwood Apparel和Kellwood HK的交易。

在交易正在推進的同時，商贏環球6月6日發布交易預案，擬通過發行股份購買資產的方式，作價16.98億元購買上海創開100%的股權，從而間接持有Kellwood Apparel 100%的股權及Kellwood HK 100%的股權。

上海創開為本次交易的并購基金。上市公司商贏環球與控股股東并未出資參股并購基金，海外交易實質上全部由外部融資方出面進行。

并購基金上海創開股權結構圖如下：

• 業績承諾

本次交易中上海創開持股股東作出如下業績承諾：標的在2018年、2019年、2010年分別實現扣非后歸母凈利潤1.70億元、1.90億元、2.10億元。據公告披露，并購基金應補償金額以盈利預測應補償金額與標的資產減值應補償金額中孰高者為準，且合計不超過6億元。

而標的歷史業績，2015年度、2016年度、2017年度1-3月，Kellwood Apparel的銷售收入約合人民幣分別為26.41億元、28.25億元、8.50億元，銷售收入基本呈穩定增長，凈利潤約合人民幣分別為0.44億元、1.26億元、0.41億元，2015年至2016年間凈利潤翻了近三倍，2017年一季度凈利潤幾乎與2015年全年凈利潤持平。

業績承諾對應的動態PE及年增長率如下：

由于上市公司控股股東或關聯方均未參與并購基金，按照現行監管規則，并購基金不需強制作出業績承諾。但是，作出業績承諾，可為標的的估值進行“背書”。

前次交易中，標的作價12.98億元，而本次交易，標的作價16.98億元。兩次交易差價近4億元。

本次業績承諾設計的重點在于設置了6億元的補償上限。

小汪@ 并購汪不妨為大家做一個收益測算，這里按照業績不達標需要補償數額上限6億元進行測算，并購基金的投資收益率測算如下：

本次交易的股份發行價格為27.22元/股，可以看出，即使業績不達標造成高達6億的補償，當上市公司股價達到30.5元/股水平線之上，并購基金股東仍可獲利。

高新興：劣后方代替并購基金作出業績承諾

（1）    前次交易

2016年11月30日，上市公司高新興聯合并購基金凱騰投資，共同收購了中興物聯85.50%股權，其中上市公司以9,258.30萬元收購了中興物聯11.43%股權，凱騰投資以59,996.70萬元價格收購了中興物聯74.07%股權。

收購完成后，高新興、凱騰投資、員工持股平臺、中興通訊分別持有中興物聯的11.43%、74.07%、10%、4.50%股份。交易完成后的股權結構圖如下：

（2）    本次交易

2016年12月30日，上市公司高新興公布了重組預案，擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，作價6.8億購買凱騰投資以3個員工持股平臺億倍投資、億格投資、億泰投資持有的中興物聯合計84.07%股權。收購完成后，高新興將持有中興物聯100%股權。

凱騰投資為參與本次交易的并購基金，GP為凱利易方，優先級LP為昌都高騰，劣后級LP為自然人韓利慶。

并購基金實繳金額為6.00億元，與前次交易中購買中興物聯的投資額相當。其中，融資者的出資比例如下：

（3）    業績承諾

在本次交易中，員工持股平臺億倍投資、億格投資、億泰投資與劣后級自然人LP 韓利慶共同作出了業績承諾：2017年-2019年中興物聯實際實現的凈利潤總額不低于21,000.00萬元。而標的歷史業績，在2015年、2016年分別實現凈利潤約3,283.39萬元、凈利潤4,147.43萬元。

業績補償順序如下：第一順位補償責任由三家員工持股平臺承擔，以其在交易中取得的8100萬元股份對價作為補償上限。超出8100萬元的差額部分,則由劣后級LP韓利慶“兜底”，以現金方式向上市公司履行差額補償義務。而韓利慶的補償上限為對并購基金的出資額2.00億元。

今日，高新興發布了就證監會反饋意見的回復，其中有關業績承諾部分的問詢如下：

• 本次交易中利潤補償方是否包括凱騰投資，如未包括，進一步補充披露凱騰投資未進行業績補償的原因；

• 本次交易中利潤補償為承諾凈利潤總額減去實際實現凈利潤總額的原因，是否有利于保護上市公司投資者尤其是中小投資者的利益。

這可以看出，監管出于對投資者利益的保護，對于業績承諾的安排持非常重視的態度。值得注意的是，并購基金凱騰投資，并非上市公司關聯方，按監管規則也是不需強制作出業績承諾的。

在本次交易中，結構化并購基金，出于各方投資者對投資風險偏好和投資回報需求的不同，作出了非常有特點的業績承諾安排：

首先，業績補償順位以管理層優先，員工持股平臺對于中興物聯的業務發展和業績實現具有重大影響，為確保管理層在未來發展中保持積極性和主動性，由管理層承擔主要的業績補償責任。

但在本次交易中，由于標的管理層為第一順位補償人且僅持有標的10%股份，則中興物聯的業績小幅波動，管理層可能會失去全部股份對價，導致核心管理團隊喪失積極性和主動性，并可能對經營團隊穩定性產生不利影響，所以，補償方案以管理層所獲得8,100.00萬元股份對價作為補償上限；

但是，由于管理層僅持有標的10%股份，對于業績承諾的覆蓋率是很低的。那么，持有標的74.07%股份的并購基金參與業績承諾，可提高業績承諾覆蓋率，更有利于保護上市公司權益。

因此，在本次交易中，并購基金的劣后級LP，代替并購基金，以第二順位代并購基金作出業績承諾。

這一安排有什么好處呢？這對并購基金的優先級LP更有利。

假設仍是并購基金作出業績承諾。那么標的業績不達標情況較嚴重，并購基金需向上市公司補償現金。這會影響優先級LP的收益。交易對并購基金的收益分配作出了如下安排。

分配順序如下：

• 首先向優先級LP昌都高騰支付9%/年的投資收益。

• 其次向LP昌都高騰支付投資本金，直至實繳出資額40,000.00萬元全部收回。

• 向GP凱利易方支付投資本金，直至實繳出資額1.00萬元全部收回。

• 向劣后級LP韓利慶支付投資本金，直至實繳出資額全部收回。

• 如有剩余，與LP昌都高騰的實繳出資額相對應的可分配凈收益10.00%分配給昌都高騰，剩余全部分配給LP韓利慶。

但是，劣后級LP代替并購基金作出業績承諾，即使標的業績不達標，并購基金也不需向上市公司補償現金。這時，并購基金的收益更高，可向優先級LP分配的收益更多。因為優先級LP除了9%的年收益之外，還能繼續分成。那么優先級LP的收益會更高。

這一安排更有利保護優先級LP的權益，有利于優先級LP參與并購基金，從而放大并購基金的募資能力。

值得注意的是，原本并購基金的設置中，劣后級LP承諾向優先級LP提供差額補足義務、回購義務。但收到一次反饋意見后，并購基金作出了調整，差額補足及回購設置均被取消。

沒有了劣后級的兜底，優先級LP收益可能存在較大的風險，但由劣后級LP代為進行業績承諾，可以使以穩定收益為主要訴求的優先級投資者免收業績不達標風險的影響。

梅泰諾：大股東參股主導的并購基金

（1）    本次交易

2016年6月22日梅泰諾發布公告，擬作價60億元，收購實際控制人旗下上海諾牧子公司寧波諾信的100%股權，間接取得BBHI集團99.998%股權。

并購基金上海諾牧是梅泰諾實控人為收購BBHI集團所設立的并購基金，同為實控人控制的私募基金管理公司寧波諾裕，為普通合伙人（GP），以1,167萬元出資持有并購基金1%的股份，財通資產為有限合伙人（LP），以115,000萬元出資持股99%。上海諾牧與寧波諾裕通過設立寧波諾鑫、寧波諾信，以及對應的境外主體香港諾祥、香港諾睿，完成對BBHI的收購。

• 業績承諾與業績補償

上海諾牧、寧波諾裕共同承諾，BBHI2016年度、2017年度、2018年度經審計扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于5,965.60萬美元（約合人民幣39,372.96萬元，按美元對人民幣匯率6.60測算）、7,158.70萬美元（約合人民幣47,247.42萬元）和8,590.50萬美元（約合人民幣56,697.30萬元）。

若BBHI在業績承諾期內的任一會計年度未能實現承諾凈利潤的，上海諾牧、寧波諾裕按照其持有寧波諾信的股權比例承擔補償責任，其中，寧波諾裕應以其通過本次交易取得的現金承擔補償責任；上海諾牧應以其通過本次交易取得的股份和現金承擔補償責任，首先應以股份形式進行補償。

（2）前次交易

而在前次交易中，上海諾牧在購買BBHI時采用了分期支付法（earn-out），總作價58.67億元，但首期僅付款28.16億元，剩余30.51億元對價將根據BBHI業績承諾實現情況分期支付，在2016年、2017年、2018年、2019年應支付的價款分別7.04億元、7.63億元、5.87億元、9.97億元。

• 業績承諾與業績補償

前次交易，Starbuster承諾BBHI在2016年、2017年、2018年、2019年的承諾凈利潤數為人民幣3.94億元、4.72億元、5.81億元，補償方式為減少上海諾牧的后續現金支付款（Earn-out支付法）。

由于Yahoo是標的最主要的客戶，也是標的未來能否持續發展盈利最核心的因素之一，境外交易對方還作出了另一特別的“Yahoo補償機制”：在交割完成后的12個月以內，一旦與Yahoo的合同終止，且在Yahoo合同終止發生或持續的任一對賭年份中，Yahoo調整額大于當期承諾應付款額，則激活Yahoo補償機制。補償金額不超過2億美元。如果Starbuster及其關聯方在Yahoo合同正式終止前找到與Yahoo同等級別的合作方并簽署替代合同，則Yahoo合同終止被視為沒有發生或不再持續。

本次交易中，對標的的估值采用了收益法，并且，交易對手上海諾牧及普通合伙人（GP）寧波諾裕均屬上市公司實控人控制管理，根據上市公司重大資重組管理辦法，并購基金必須作出業績承諾。

并購基金過橋方在與上市公司對賭的同時，也在與美國交易對手Starbuster進行對賭，這一“平行對賭“方案，是業績對賭中的一大創新設計。

兩次業績承諾與補償方式對比如下：

也就是說，即使并購基金之后需要為上市公司承擔業績不達標補償義務，也可以獲得海外交易對手的業績承諾補償，不會造成額外損失。

海外交易對手Starbuster為什么會作出這樣的業績承諾呢？本次交易中采用或有支付法，某種意義上講，BBHI如果實現了業績承諾，后期30.51億元的對價將實質是對其的超額獎勵。業績承諾作為交易標的估值的“支點“，并購基金對上市公司的業績承諾，是對標的高估值的背書，以推動交易順利獲得審批通過。

并購汪點評

減持新規的重磅出擊，使上市公司發行股份支付對價的能力很大程度受限，需要更多地采用現金支付的方式，這也意味著，未來交易方案設計的思考方向，需要向并購基金的應用上延伸。

然而，并購基金作為財務投資者參與到交易中，對交易設計中各方風險利益的博弈又會有更細致全面的要求，如何長期鎖定和激勵對方的管理層，如何對財務投資者進行風險控制與收益激勵，如何保障上市公司股東的利益，因此，對賭機制的安排成為交易中一大關鍵。

在大股東控股股東等上市公司關聯方控制的并購基金中，如果在標的估值采用收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法的前提下，并購基金（交易對方）需強制作出業績承諾。

在梅泰諾與并購基金的交易中，其一標的估值采用收益法，其二并購基金由上市公司控股股東控制，所以，并購基金需要作出業績承諾，將面臨業績不達標進行補償的風險。

境內并購交易中，業績對賭的設計相對單一，A股上市公司通常一次性支付100%交易對價，如果后期業績不達標，再由業績承諾方進行補償，即“事前支付，事后補償”，并且業績承諾指標多以凈利潤為單一指標。

與海外交易對手進行對賭的安排更加多樣化，從而，可以對未來不確定風險進行多方面的控制。在并購基金參與的梅泰諾跨境并購中，并購基金的“平行對賭”、基于業績承諾實現情況的“Earn-out”支付法、“Yahoo補償機制”，都是業績對賭方案的創新。

而“平行對賭”這一設計思路有很高的應用價值。并購基金參與交易主要模式為進行過橋收購。后續交易，并購基金需對上市公司作出業績承諾。那么，并購基金在進行前次交易（過橋收購）時，可要求交易對手也作出業績承諾。在業績不達標的情況下，“平行對賭”可有利地減少并購基金的損失。

在并購基金的業績承諾方案設計中，為降低風險，激勵財務投資者對預期收益的積極性，可以通過多種方式進行風險降低：

（1）    補償上限：

尤其對于以投資收益為訴求的財務投資方，補償上限的設置為其收益帶來了一定程度的保障。

參考與商贏環球的業績承諾中，并購基金持股股東的業績補償上限設置為6億，而并購基金作為“過橋方”在兩次交易差價4億中，有很大的獲利空間，這樣的業績對賭安排，有利于吸引投資者參與并購基金，提供融資能力。

高新興交易中的并購基金涉及結構化安排，對于各方投資者不同的風險與收益預期，業績承諾，GP與優先級LP不承擔業績承諾的風險。

（2）    補償方式選擇：

通過對補償方式的選擇，并購基金可以降低未來業績補償的風險。

并購基金在各方談判中，可以爭取未來對股份或現金進行補償的選擇權。在未來業績不達標時，并購基金參考股價進行選擇，股價走低，則返還股份，股價看漲則現金補償。之前小汪@并購汪為大家分析過，金石東方交易中的業績補償安排對補償方式的選擇進行了設置。

（3）    聯合標的管理層：

通常在標的的后期整合中，標的資產原管理層對于標的未來的業務發展和業績實現具有重大影響。業績對賭方案設計可以聯合標的管理層，提供對管理層未來經營中的積極性和主動性的激勵。

如高新興收購案中，員工持股平臺作為業績補償第一順位，并且其補償方案以所獲上市公司股份為上限，將未來經營狀況與管理層掛鉤的同時，不至于因過度的業績補償而失去積極性。

基于再融資新規與減持新規下對融資有更高的需求，未來交易中可能會更多地引入并購基金。并購基金以財務投資為訴求，因此，我們需要通過業績對賭與補償方案的巧妙設計，規避上市公司未來業績風險的同時，合理地降低并購基金在對賭中所承擔風險，保障并購基金的投資收益，才能吸引更多投資者參與并購基金，從而提供募資能力。