巴菲特致股東的信2015年
2016-08-30 09:39閱讀：
2014年
致股東：
致讀者前言：50年前，現在的管理層掌控了伯克希爾。在50年“金婚”紀念之際，沃倫-巴菲特和查理-芒格各自都撰文表達了自己對伯克希爾過去50年的看法和對未來50年的展望。兩人都閱讀完了對方所寫的文章，但彼此沒有做任何一個字修改。沃倫的信附在23頁股東信之后的第24頁，而查理的信從39頁開始。對股東特別是新股東來說，他們可能會發現在閱讀緊接下面開始的致股東信之前，先看看這兩篇文章會有所裨益。
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
2014年伯克希爾的凈值增長了183億美元，公司A類和B類股的每股賬面價值增長8.3%。在過去的50年中(即現任管理層上任以來)，公司每股賬面價值已從19美元增至146186美元，年均復合增長率折合為19.4%。注：本文所述每股數據均為A類股數據，B類股對應數據為A類股的1/1500。
在本管理層任期之內，我們始終在以標普500指數的年度變化衡量伯克希爾每股賬面價值，概因賬面價值指標盡管略顯粗糲，但畢竟是評判公司內在價值的有用跟蹤指標。在本管理層接手的最初歲月中，公司賬面價值與內在價值之間并無如當今所見的差距。其原因在于，當年伯克希爾的大部分資產都是可隨時反應其當前市值的有價證券。在華爾街地界，有關資產賬面價值的計算總是要遵循“市值”原則。
如今公司的重點已轉向持有或經營大型企業。其資產價值遠超過基于成本所測算的結存價值。但不管這些企業的價值獲得了多大提升，其中資產價值卻從未向上調整。因此伯克希爾本身的內在價值和賬面價值之間的鴻溝日漸拉大。
鑒于此，我們在首頁中的表現指標表中增列了新的數據，即伯克希爾股價的歷史變動。在此必須強調，市場價格從短期來看是有其缺陷的。股價的月度甚至年度變動都可能是非理性的，因此無法衡量企業內在價值的變化。但如果從長期看，股價和內在價值總是趨于吻合。伯克希爾的副主席、我的合伙人查理-芒格以及本人均對此深信不疑：在我們看來，伯克希爾股價在過去50年里所錄得的1826163%漲幅大致是本公司內在價值變化的公正反應。
伯克希爾過去一年表現
在過去一年，伯克希爾在幾乎所有方面都取得了不俗成績，僅有一處例外。重點成績如下：
伯克希爾旗下最大的非保險企業，即“強力五家”，在2014年錄得了創歷史記錄的124億美元
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稅前利潤[注]，較2013年增加16億美元。這強力軍團具體為伯克希爾-哈撒韋能源公司(前身為中美能源)、BNSF、IMC(本人曾稱其為ISCAR)、路博潤(1.53,0.01,0.66%)和瑪蒙集團。注：除非另有注明，本文及所附“五十周年”系列信件中所有盈利數據均為稅前數據。
在這五家之中，只有去年盈利3.93億美元的伯克希爾-哈撒韋能源公司是十年之前就在旗下的“老成員”。我們是用全額現金收購的方式將其余三家收入旗下，在收購第五家BNSF時，我們用現金支付了70%的收購額，并采用增發伯克希爾股票的方式支付余款。為此公司股本擴大了6.1%。換言之，公司在過去十年從這五家公司獲得了年均120億美元的回報，但公司的股本僅僅出現了略微的攤薄。這樣的結果才符合我們的目標：即不僅要增加整體盈利，而且還要增加每股營收。
如果美國經濟在2015年繼續復蘇，我們預計來自“強力五家”的盈利也將繼續增長。鑒于集團業已完成和正在進行的“補強收購”，來自五家的盈利增幅有望達到10億美元。
2014年的壞消息也來自這強力五家，但與盈利無關。在過去一年，BNSF的服務令許多客戶失望。這些運輸企業都有賴于鐵路線的順暢運營，鐵路線的運營不暢將嚴重損害其業務。
到目前為止，BNSF依然是伯克希爾最重要的非保險類子公司，為改善其運營表現，我們將在2015年投入60億美元。該投入超出鐵路經營企業單年度投入歷史最高額將近50%，因此無論從收入、盈利還是減值準備各項比較指標看，這樣的投入都堪稱空前。
當然去年天氣狀況尤為惡劣，而惡劣天氣客觀上會引發鐵路運營的各種問題，但我們將竭盡所能將鐵路服務水準提升至行業領先水平。這當然不是一朝一夕之功：鐵路擴建升級工程難免會影響到現有的運行。但可喜的是，對鐵路的大力投入在近期已初顯成效。BNSF去年最后一季度的運營數據較全年數據出現了明顯的改善。
我們所持有的諸多小型非保險類企業在去年總共錄得51億美元利潤，較2013年的47億美元有了較大增長。與旗下強力五家類似，來自這些企業的盈利也有望在2015年繼續增長。在這類企業中，有兩家企業盈利在4億-6億美元；有六家企業盈利在2.5億-4億美元；另有七家盈利在1億-2.5億美元。此類企業的數量和盈利都將增長。這類企業的成長沒有終點線。
伯克希爾的龐大保險產業在2014年繼續實現了承保盈利，這也是連續13年保持承保盈利，此外保險浮存資金規模也繼續擴大。在過去12年時間里，我們的保險浮存資金規模從410億美元增長至840億美元，盡管這些資金的所有權并不在公司，但我們卻將其投資來為伯克希爾創造盈利。盡管浮存資金的營收和規模并不納入伯克希爾的盈利，但龐大浮存資金的存在卻可使我們持有大量資產并產生可觀投資收益。
同時，我們在12年間實現了240億美元的承保盈利，包括2014年實現的27億美元。而這一切的開端就是我們在1967年以860萬美元對國民賠償保險公司的收購。
在我和查理探尋新的并購機會的同時，我們的許多子公司也在有條不紊地開展“補強收購”。去年這方面的成果尤為豐碩：我們簽訂了31項補強收購協議，預計耗資總額將達到78億美元。這些并購交易的單個規模在40萬美元至29億美元不等。但其中最大的一項收購，即對金霸王(Duracell)收購案，預計要等到今年下半年才可完成。Duracell在收購完成后將歸入瑪蒙集團。
我和查理都鼓勵補強收購，只要價格合理(大部分并購的要約價格并不合理)。這些并購對象所投資的業務正好與我們的現有業務配套，并購之后將由我們的專業管理團隊接管。這意味著我們無需大費周章去整合即可獲得盈利回報，對于這樣的天然搭配我們總是樂見其成。在未來，我們將繼續開展大量的補強并購。
兩年之前，我的好友豪爾赫-保羅-雷曼(Jorge PauloLeman)邀請伯克希爾參與其3G資本集團對亨氏集團的收購。對此我毫無猶豫地表示同意：當時我就知道，無論從個人關系角度還是財務投資角度看，本次合伙必然順利舒心。最后事情發展也大致如此。
在此我必須承認，由董事長畢林(Alex Bering)和首席執行官貝爾納多-赫斯(BernardoHoes)搭檔管理亨氏集團要遠遠好過讓我赤膊上陣。即便當他們的業績遠遠超越同儕，他們還是為自己設定了嚴苛標準并且從不自滿。
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我們還將與3G資本繼續合作。有時我們只是扮演財務投資人的角色，例如在最近漢堡王對TimHorton’s咖啡連鎖店的收購案中。當然我們青睞的方式還是成為永久股權投資者(當然在某些案例中，股權投資者也要為并購出資)。但不管具體并購結構如何，我們對與豪爾赫-保羅和合作感到十分高興。
伯克希爾也和瑪氏及Leukemia保持了良好的伙伴關系，我們也將與這些伙伴或其他伙伴結成新的合作關系。但不管是作為純粹的財務投資者還是股權伙伴，我們都希望所參與的任何交易都是友善和諧的。
10月份，我們簽署了收購VanToil汽車經銷網絡，該網絡有78家汽車經銷商且運營良好。在若干年前，我曾與該公司的所有者拉里-圖伊爾(Larry VanToil)有過一面之緣。當時他決定說，如果某天他要賣掉公司，那么他希望買家就是伯克希爾。本次收購在近期已經完成，現在我們也算是“汽車人”了。
拉里和他的父親塞西爾(CecilToil)用了62年時間來建立起這樣的產業，他們的策略就是讓所有的本地管理人員都成為最后的股東和和合伙人。這樣的策略幫助該公司應對了無數的風雨挑戰。VanToil目前是全美第五大汽車經銷集團，單位經銷商的銷售額遠超行業平均。近年來，JeffRicher正輔佐拉里，這樣的搭配還將持續。目前全美國有17000家汽車經銷商，而經銷商所有權的變更總是要獲得汽車制造商的同意。伯克希爾所要做的，就要是要讓汽車制造商支持伯克希爾去收購更多的汽車經銷商。如果我們做到這一點，我們能以合理的價格去收購更多的汽車經銷商，那么我們的汽車經銷業務規模將很快會在VanToil每年90億美元銷售額的基礎上出現爆發式的增長。
在收購完成VanToil之后，如果旗下企業都算作獨立企業，那么伯克希爾目前已持有《財富》500強企業中的“九家半”(亨氏集團算半家)。這意味著我們還有490家半等著去收購。此言既出，駟馬難追！
2014年，我們的子公司總計在生產設備上投入了創紀錄的150億美元，超過折舊費用兩倍多。其中大約有90%的資金是用在了美國國內。盡管我們會開展海外投資，但公司發展機遇的主礦脈還是綿延在美國。我們深信，與依然潛藏在地下的寶藏規模相比，目前所開采的寶藏僅為滄海一粟。蒼天垂青，我和查理生來就是美國公民，我們對此如天賜之福般的“美國人優勢”永懷感念。
伯克希爾的年終員工總數，如果將亨氏集團的包括在內，達到了340499人，這比一年前增加了9754人。在此更要自豪指出，公司總部人數并未增加(依然停留在25人)。諸位不必驚慌。
去年伯克希爾對“四大投資對象”均有增持，即美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行。我們增持了IBM[微博]的股票(持股比例從2013年底的6.3%上升至去年底的7.8%)，此外我們在可口可樂、美國運通和富國銀行的持股比例也有了增加。我們在可口可樂公司的持股比例從9.1%增加到了9.2%，在美國運通的持股比例從14.2%增加到了14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%增加到了9.4%。在此千萬不要小看百分比中小數點后面位數的變化：四家企業加總，我們對其持股比例每上升0.1個百分點，伯克希爾每年就可多拿到5000萬美元的盈利。
這四家企業的業務成熟，其管理層能力出眾且注重股東利益。對于伯克希爾來說，我們寧可去參股一家偉大的企業，也不愿意去絕對控股一家泛泛之輩。所謂寧要鮮桃一口，不要爛杏一筐。
如果按照伯克希爾對四大投資對象的年終持股比例看，四大投資對象企業在2014年所產生的常規經營利潤中應有47億美元屬于我們(三年之前是33億美元)。但在盈利報告中，我們僅僅將獲得的分紅計算在內，即去年獲得了16億美元的分紅(三年前的分紅是8.62億美元)。但在此不可混淆：未記錄在本集團盈利報告中的31億美元與納入盈利報告的資金同樣可觀。四家企業所留存的利潤通常會用來回購自身股票，這意味著我們不費一分一厘就可增加未來的盈利分成。或者這四家企業也會用留存利潤開展新的投資，通常這些投資會取得成功。不管如何，最終在這四大投資對象中的整體每股盈利都會隨著時間的推移而不斷提高(盡管2015年可能會充滿挑戰，因為美元走強不利于這四家企業的國際化業務)。如果這些預期的增長都可實現，那么伯克希爾的分紅也將隨之增長，更為重要的是，我們在這些企業的未兌現資本也將增值(截至去年底，我們在這四家企業中的未兌現資本收益已經達到420億美元)。
我們在資本配置方面的靈活性，即我們愿意將大量資金投入到不直接控制的企業中，這使得我們與某些企業相比具有了強大的優勢，因為那些企業只愿意投資于能直接經營的產業，從而捆住了自己的手腳。我們對直接經營和財務投資的靈活姿態為資金的妥善使用加上了雙保險，洶涌的伯克希爾現金流總能找到用武之地。
我曾說過，我在生意上的經驗對我的投資有所幫助，而我的投資經驗反過來又讓我成為更好的生意人。二者的經驗是互通的。有一些真理只能通過實踐才能徹底領悟。(弗雷德-施韋德(FredSchwa)佳作《客戶的游艇在哪兒？》中有一副彼得-阿諾(PeterArnos)的漫畫，畫中懵懂的亞當看著好奇的夏娃，文字說明是“有一些事情無論通過文字還是圖片都無法讓一位處女徹底明白”。如果你沒有讀過施韋德的書，我們年會上有賣。此書的智慧和幽默真是無價之寶。)
除了阿諾的“確定的事情”，我認為還需要兩項單獨的技能：對投資品的估值以及企業管理能力。因此我認為我們兩位投資經理多德-庫姆斯(ToddCombs)和泰德-威施勒(TedWechsler)有能力至少管理我們的一項業務。幾個月之前一個很好的機會讓他們可以做到這一點，因為我們同意收購兩家業務上很有特點的公司。這兩家比我們一般收購的公司規模要小一些，加起來凈有形資產大約1.25億美元，年收益1億美元。
我要求多德和泰德各擔任一家公司的董事長。以董事長的角色，他們的用武之地非常有限，就像我在我們較大的子公司中那樣。這種安排為我分擔了一點工作，更重要的是，可以讓這兩位已經出類拔萃的投資者更加優秀。
2009年底，在“大衰退”的陰霾中，我們同意收購伯靈頓北方圣達菲鐵路公司(BNSF)。這是伯克希爾歷史上規模最大的一筆收購。當時我將這筆交易形容為“全副身家賭美國經濟前景”。
類似的押寶對我們來說并不是頭一遭。早在1965年，巴菲特合伙人公司收購伯克希爾控股權就是類似的賭注。同樣，根據充分的理由，查理和我向來認為，“賭”美國繼續繁榮下去是確定性非常高的事情。
如果不信，你去問問在過去238年中，有誰是通過押注美國衰落而成功的？將我們國家的現狀與1776年對比一下，你簡直不敢相信自己的眼睛。就我的有生之年來講，美國的人均產出翻了6倍。我的父母在1930年絕對想象不到他們的兒子今天所看到的世界。雖然那些悲觀主義傳教士沒完沒了地說美國存在這樣那樣的問題，我沒有看見他們中哪個真的希望移民到國外(雖然我能夠想到幾個而且很樂意為他們購買單程機票)。
我們市場經濟的動力機制仍將繼續發揮它的魔力。要收獲總要經歷挫折，不可能一帆風順。人們會時不時抱怨政府。但確定無疑的是，美國的明天會更好。
在這種有利形勢下，查理和我希望通過以下途徑提升伯克希爾的每股內在價值：(1)持續改善我們眾多子公司的基本盈利能力；(2)通過補強型收購進一步提升它們的盈利；(3)從我們投資對象的增長中獲益；(4)當伯克希爾股價大幅低于內在價值時進行股份回購；(5)偶爾進行大規模收購。我們還會嘗試通過增發伯克希爾股份讓你的收益最大化，不過這種做法就算有也是偶爾為之。
我們都知道，搭積木關鍵在于基礎穩固。一個世紀之后，BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司仍將繼續在美國經濟中扮演重要角色。住房和汽車仍將是大部分家庭生活的中心。保險無論對企業還是個人都將依然不可或缺。展望未來，查理和我看到伯克希爾仍將大有用武之地。我們對受托管理伯克希爾深感榮幸。
企業內在價值
雖然查理和我經常提到內在企業價值，我們無法準確地告訴你伯克希爾股票的內在價值是多少(事實上任何其他股票都是如此)。不過，在2010年的年度報告中，我們提出了內在價值的三大要素，其中之一是定性的，另兩個是定量的。我們認為這三大要素是合理估算伯克希爾內在價值的關鍵。本報告在123-124頁完全復制了這部分討論。
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塔德遵守了這四條戒律，而這體現在了他的業績表現上。在他管理下，GeneralRe的巨額浮存金表現一直好于零成本，我們預計這種情況將大體繼續。我們對GeneralRe的國際人壽再保險業務尤其滿意。自我們1998年收購該公司以來，該業務就一直穩定增長且保持盈利。
我們購買GeneralRe后不久，它受到一些問題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己——一度相信我犯了一個巨大的錯誤。這一天已過去很久了。GeneralRe現在是塊寶石。
最后，還有GEICO。GEICO由托尼-萊斯利(TonyNicely)管理，他18歲就加入公司，到2014年已為公司服務53年。托尼在1993年成為公司CEO，之后該公司表現亮眼。沒有比托尼更好的經理了。
當我1951年第一次聽說GEICO的時候，我被該公司相對于其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白，GEICO將獲得成功，因為它值得成功。沒人喜歡買車險，但幾乎所有人都愛開車。因為開車而需要的保險是許多家庭的一筆大支出，而儲蓄對家庭來說很重要——只有低成本的保險公司才能提供這些。事實上，至少40%在讀這封信的人可通過投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或撥打800-368-2734。
GEICO的成本優勢是讓該公司持續擴大市場份額的主要原因(1995年伯克希爾-哈撒韋公司剛收購GEICO的時候，它的市場份額是2.5%，而2014年我們的市場份額達到10.8%)。GEICO的低成本成為了一道競爭對手無法逾越的壕溝。我們的吉祥物“壁虎(Gecko)”不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我不得不說，Gecko有一種讓人產生好感的品質，即它工作不需要報酬。不像任何一個人類發言人，他從不被自己的名譽沖昏頭腦，也從不提醒我們它干得多么出色。我喜歡這個小家伙。
我們除了擁有三個主要的保險公司，我們還有一些其他的小公司，他們大部分都還在保險業的某個角落辛勤地耕耘。總體而言，這些公司成長非常好，穩定地創造著承保利潤。過去十年中，他們從承保業務賺得了29.5億美元收入，同時浮存金從17億美元增長到86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經理人。
簡單來說，保險業是銷售承諾。“客戶”現在付錢，保險公司承諾如果未來某件不希望發生的事情發生了，就向客戶付錢。
有時候這些承諾可能幾十年都不會兌現(想象一位客戶在20多歲買了一個人壽保險)。因此，保險公司履行承諾的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上經濟危機。
伯克希爾在履行承諾方面無人可比，這一點在近幾年已被世界上各個最大最資深的財產保險公司認可。這些公司都希望從規模巨大、時間超長的負債中擺脫出來。也就是說，這些保險公司希望將這些負債“割讓”給再保險公司，因為大多數這些負債都是由于索賠出現的損失。因此，他們需要一個好的再保險公司：如果一個再保險公司不能履約，原先的保險公司就會有風險。因此，如果一個再保險公司自己陷入資金困難，對那些負債累累的保險公司就構成很大威脅。
去年，我們簽下一個高達30億美元保費的保單，這奠定了我們在行業的領先地位。我相信這個保單只遜于我們自己在2007年拿下的勞埃德公司保單，其保費高達71億美元。
事實上，我知道歷史上只有8筆財險和意外險保單的單筆保費超過10億美元。沒錯，全都是伯克希爾賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之后賠付。當保險公司需要這種類型的賠付承諾時，伯克希爾是唯一能兌現的公司。
伯克希爾偉大的經理人，卓越的金融能力，及許多獨特的商業模式在保險業中形成門檻，絕無僅有。這些優勢是伯克希爾的巨大財富，長遠來看會為股東們創造更大的利益。
受監管的資產密集型業務
我們主要有兩塊業務，BNSF和伯克希爾-哈撒韋能源(BHE)，它們擁有共同的特點，而這些特點又有別于我們其他業務。所以，我們把他們的各項統計數據從我們GAAP的負債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨來談。
他們一個主要的共同特點是對長期的、受監管資產進行大量投資。這些資產部分由大規模長期債務支撐，但不由伯克希爾擔保。這些資產并不需要我們的信貸支持，因為即使在經濟狀況惡化時，它們的盈利能力也遠超其利率負擔。比如，去年BNSF的利息償付倍數是8比1(我們對利息償付率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，盡管后者常用，但我們覺得有嚴重紕漏)。
對BHE而言，有兩個因素保證公司能在所有情況下償付債務支出。第一個對于所有公共事業項目很常見：抗衰退收益，這來自于這些公司提供的獨家服務。第二個只有我們其他少數幾個公共事業項目享有，即多樣化的收入來源，這讓我們免于因為一個單一監管機構而遭受損失。最近，我們擴大了這一基礎，我們用30億美元收購AltaLink，主營電力轉換系統，為加拿大亞伯達省(Alberta)85%的人口提供服務。通過多樣化收入來源，加上母公司的內在優勢，讓BHE及其公共事業部門大幅度降低了負債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。
每天，我們的兩家分支機構都在為美國經濟提供重要動力。
BNSF承擔了15%的城市間運輸量(按噸公里計算)，無論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運輸量更大，這讓BNSF稱為美國經濟循環中最為重要的一部分。
像所有其他鐵路運輸一樣，BNSF也提供高效環保的貨物運輸，1加侖柴油能將一噸貨物運輸500英里。卡車完成同樣的任務要消耗4倍的能源。
BHE的公共事業項目在11個州為零售客戶提供服務。沒有哪家公共事業公司的服務范圍能超過它。而且，我們是在再生能源方面也是領先的：從十年前開始，BHE提供了美國6%的風能發電量和7%的太陽能發電量。除此之外，BHE還有兩條管道，運輸這個國家8%的天然氣。還有最近收購的加拿大電力轉換公司，及在英國和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來數十年收購和建造更多的公共事業項目。
BHE之所以能做這些，是因為它能留存所有收益。事實上，去年BHE留存了更多收益，而且目前來看，比美國任何一家公共事業公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認為這種留存收益政策(retentionpolicy)具有很大優勢。這也將讓BHE在未來數年內在行業中獨領風騷。
當BHE完成這些目前在建的公共事業項目時，公司整個再生能源資產組合將花費150億美元。此外，我們還有其他傳統項目也要花費數十億美元。只要它們在未來能獲得合理收益，我們樂于做出這些投入。而且，我對未來的政府措施非常有信心。
我們的信心一方面來自于我們過去的經驗，還來自于我們相信社會對交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩定流入重要項目，對政府自身也有利。同時，做這些項目投資對我們而言也是有利的，它讓我們贏得了政府及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希爾哈撒韋能源(BHE)完全達到了該目標，我們的費率一直很低，我們的客戶滿意度很高，我們的員工保障也是行業內最好的。
BNSF(伯靈頓北圣達菲鐵路運輸公司)方面的情況，就像我之前提過的一樣，2014年表現并不好，這一年的鐵路行業令很多顧客失望，盡管BNSF近幾年的資本支出創紀錄新高，遠超其主要競爭對手——聯合太平洋鐵路公司。
兩家鐵路公司的收入規模基本相等，但我們貨運量更大。不過去年我們的服務還是出現了比聯合太平洋更多的問題，結果就是我們失去了部分市場份額。此外，聯合太平洋去年比我們盈利高出的規模創歷史記錄。顯然，我們還有很多工作要做。
但我們也沒有浪費時間：就像我早先提到的，我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運營。這筆錢預計將占到今年收入的26%。這么大規模的支出在整個鐵路行業都是很罕見的。對我們來說，26%這個比例也是相當大的，之前在2009-2013年平均是18%，而聯合太平洋對未來的計劃是16-17%。我們大規模的投資將很快帶來更大的運力和更好的服務，盈利也會很快改善。
下面是伯克希爾哈撒韋能源(BHE)和伯靈頓北圣達菲鐵路公司(BNSF)的一些主要財務數據：
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可以回顧我們2011年的年度報告，其中我們將投資定義為：將當下購買力讓渡給他人，同時合理預期在未來將獲得更大的購買力。
從過去50年獲得的一個反常規但不容辯駁的結論就是，投資于一個美國企業的組合比投資于比如美國國債等證券要安全得多，后者的價值與美元緊密關聯。在再往前的半個世紀，包括了大蕭條和兩次世界大戰的時段內，這一結論也是正確的。投資者應該關注這一歷史。在某種程度上，在未來的一個世紀這幾乎肯定會重演。
股票價格的波動性總是會比現金等價物的高得多。但是，從長期來看，貨幣計價的投資品比廣泛多元化，隨著時間推移買入的股票組合的風險更高，甚至是風險要高很多，當然我們擁有股票組合的方式應該是僅招致象征性的費率和傭金。這樣的知識通常不能在商學院獲得，在那里波動性幾乎肯定會被用作衡量風險的指標。雖然這樣的學術假設使教學變得容易，但它錯得離譜：波動性遠不是風險的同義詞。流行觀念將兩者劃等號導致了學生、投資者和CEO們誤入歧途。
當然，毫無疑問的是，擁有股票一天、一周或一年的風險比將資金投入現金等價物高，無論從名義值還是購買力衡量都是如此。這對于某些投資者，比如說投行有意義，因為它們的生存可能受到資產價格下滑的威脅，它們可能在市場低迷時被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期內資金需求的人，他們都應該將適當資金投向國債或有保險的銀行存款。
但是，對絕大多數投資者來說，他們可以也應該在數十年的維度下投資，股價的下跌并不重要。他們的關注點應鎖定在投資周期內獲得顯著增長的購買力。對他們來說，隨著時間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風險比基于美元的證券要小得多。
相反，如果投資者害怕價格波動，錯誤地把它視為某種風險，他反而可能會做一些有高風險的事。你們回憶一下，6年前有權威人士警告股價會下跌，建議你投資“安全”的國債或銀行存單。如果你真的聽了這些勸，那么現在只有微薄的回報，很難愉快地退休了。(標普500指數當時低于700點，現在約為2100點)如果他們不擔心毫無意義的價格波動，當時買一些低成本的指數基金，現在的回報能保證有不錯的生活。因為這些基金不但股息在增加，本身價格也在上漲(當然這其中也有漲跌起伏)
投資者本身的行為可能會讓持有股票變成某種高風險的行為，許多人都有這個問題。積極的交易，試圖“抓準”市場的波動，不充分的多元投資，向基金經理和顧問支付不必要且高昂的費用，用借來的錢投資，這些行為都可能摧毀你的豐厚回報。如果你一直持有的話就不會有這些風險。投資者不應用借來的錢投資，因為市場中任何時候都有可能發生意想不到的事情。沒有經濟學家、顧問、電視評論員——當然包括我和查理——能告訴你高風險事件什么時候發生。所謂的預測家能填滿你的耳朵，但永遠不能填滿你的錢包。
以上列出“傭金投資原罪”并不只是說給“小家伙們”聽的。大型機構投資者群體，通常也會跑輸簡單的指數基金投資者。其中一個重要的理由就是費用：許多機構投資者向咨詢機構支付巨額費用，而這些機構推薦費用高昂的經理。這是一場愚蠢者的游戲。
不過還是有一些投資經理非常優秀，但從短期看難以辨別是運氣還是天才。許多投資顧問索取高額費用的本領遠高于提供高額回報，事實上他們的核心競爭力是銷售能力。不管是大投資者還是小散，不要聽他們的花言巧語，而應該讀一讀杰克-博格爾(JackBoggle)寫的的《投資常識小冊子》(The Little Book of Common SenseInvesting)這本書。
幾十年前，本-格雷厄姆(BenGraham)就準確指出了投資失敗的根源，他引用了一句莎士比亞名劇中的臺詞：錯，不在我們的星運，而在于我們自身。
股東大會
本次股東大會將在今年5月2日(周六)CenturyLink中心召開。去年有3.9萬人出席會議創下歷史記錄，我們預計本次會議人數再創紀錄，以慶祝這次50周年“金婚”年會。會議中心將在當天上午7點開門。
伯克希爾的才女卡麗-索娃(CarrieSuva)將再次負責安排會議。六年前24歲的卡麗作為秘書加入了我們公司。四年前我邀請她負責年會，這是一個艱巨的任務，需要高超的技能，她接受了挑戰。卡麗的表現鎮定專注，順利地與數百名工作人員協同工作。她得到了我們整個本部辦公室工作人員的幫助，會讓我們所有的股東享受一個豐富和有趣的周末。
沒錯，我們還會向出席會議的觀摩股東出售我們的產品。事實上今年我們還會延長采購時間。CenturyLink中心從5月1日周五中午到下午5點開放，在會議日上午7點到下午4點開放。你們多買一點東西，查理會很高興的。
星期六早上6:20，Norman和Jake這兩頭體重為一噸的得克薩斯長角牛，將穿越CenturyLink中心門前的第十大街，牛上坐著的是JustinBoot公司的兩位高管，他們都是兼職牛仔。后面是一輛由四匹馬拉著的富國銀行馬車。伯克希爾哈撒韋公司已經有了飛機、火車和汽車。馬車牛車加入我們的組合，我們就是一家大而全的交通公司了。
周六上午7:30，我們將舉辦第四屆國際扔報紙挑戰賽，在距離35英尺的地方把報紙投入克萊頓家的門廊。我記得我還是個少年的時候，曾投遞過50萬份報紙。所以我認為這是一個很好的節目。挑戰我啊！羞辱我吧！打敗我把！我會為打敗我的人買一份DillyBar酒。報紙有36到42頁，你必須先把它們折好(不準用橡皮筋)。我還會為那些12歲或小于12歲的優勝參賽者設特別獎。博薩內克(DebBosanko)將擔任裁判。
8:30會放映一部關于伯克希爾公司的新電影。1小時后，我們將開始提問回答環節，一直持續到下午3:30結束。中午將在CenturyLink中心午餐。下午在短暫的退場之后，查理和我將在下午3:45召開年會。年會通常會持續一個半小時。
購物采購區設在19.43萬平方英尺的會議大廳各處，有數十種伯克希爾公司的產品供購買。如果你們周五沒有買夠，可以在查理說話的時候溜出去買。別忘了BNSF的鐵路模型，盡管我已84歲了，但這些東西仍讓我激動。
去年的銷售創下了記錄。在周六9小時內，我們售出了1385雙Justinboots皮靴(23秒一雙)，13440磅See’s糖果，7267雙WellLamont工作手套，1萬瓶亨氏番茄醬。亨氏有一個新的芥末產品，我推薦你今年芥末和番茄醬都買。由于今年周五就開賣，我預計銷售將再創紀錄。
我們的跑鞋公司Brooks，將提供一款紀念版跑鞋。你能穿著它參加第二天早上8:00舉行的第三屆“伯克希爾-哈撒韋5公里”比賽。全部細節在會議指南中都有，你將有機會與伯克希爾公司的經理，董事和合作伙伴一起參加跑步比賽。
全美最頂級的保險顧問將出現在GEICO展臺區。我們的股東通常能享受到8%的優惠。有一點需注意的是，折扣不能疊加，如果你本身就屬于某個能享受某種優惠的團體的話，你可以帶上自己的保單到現場來，真的能為你省很多錢。
記得看Bookworm的展臺，這里會有35種書籍和DVD，其中不少新書。去年許多股東買了MaxOlson整理的從1965年開始的巴菲特股東信合集。今年他將更新這本合集。另外，我們還會推出一本便宜一點的紀念我們50周年的書。我們還在進行各種歷史整理工作，包括某些來自19世紀的文件材料。
附件中的材料包括了幫助你參加本次會議和其他活動需準備的各種資料和許可文件。屆時飛機票可能會因為人多漲價。如果你從很遠的地方來，你可以比較到堪薩斯城和到奧馬哈的機票。堪薩斯到奧馬哈的車程約2個半小時，如果你打算租車的話，買到堪薩斯的機票可省下一大筆錢，估計約1000美元。把錢省下來到我們這里花。
在72大街Dodge和Pacific之間的內布拉斯加州家具市場(NFM)，屆時會有一場“伯克希爾周末”打折大會。去年在會議的那一周，該店銷售創下4048萬1817美元的記錄。(平常該店一周銷售約為900萬美元)
為獲得伯克希爾在NFM的折扣，您必須在4月28日周二至5月4日周一期間(含這兩天)購物，同時必須出示您出席股東大會的證件。這段時間的特殊折扣甚至適用于多家知名制造商的產品。他們通常不打折，但為了我們的股東周末，他們破例給您折扣。我們感激他們的合作。
NFM的營業時間是周一至周五上午10點至晚9點，周六上午10點到晚9點30分，周日上午10點至晚8點。周六下午5點30分至晚8點，NFM會舉辦一場野餐會，會邀請各位股東參加。
現在讓我們展望一下前路。想象一下，假如50年前我預測未來，我的某些預言肯定是差得離譜。記著這句話，我會告訴你們我對伯克希爾未來的想法，就像對假如也問同樣問題的我的家人一樣。
首先也是最為重要的，我認為耐心的伯克希爾股東的資本永久性損失的可能性與單一公司投資的幾率同樣低。這是因為我們的每股企業內在價值幾乎肯定會隨著時間的推移而增長。
但是，如此樂觀的預言必須加上一個重要的警告：如果一個投資者買入伯克希爾股票的價位非常高，比如接近每股賬面價值的兩倍，這種情況偶爾是會發生的，這位投資者可能需要很多年才能實現盈利。換而言之，如果買價非常高，一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機。伯克希爾也不能擺脫這一真理的束縛。
我認為，任何事件導致伯克希爾出現財政問題的可能性基本上等于零。我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆，如果真的發生了，我們可以向沒做準備的人賣救生衣。在2008-2009危機期間，伯克希爾扮演了“第一反應者”的重要角色，此后至今我們資產負債表的實力和盈利潛力增長了一倍以上。我們的公司是美國企業的直布羅陀(戰略必經之地)，未來還將如此。
財政耐久力要求一家公司在任何情況下都保持三種能力：(1)大規模且可靠的盈利流；(2)大量流動資產和(3)沒有重大的近期內現金必需。忽視最后一點通常將導致公司爆發預期外的問題：很多情況下，盈利企業的CEO們覺得他們總能對到期的債務再融資，無論其額度有多大。2008-2009年，許多公司管理層領教了這樣的思維方式有多危險。
雖然我們保守，但我認為我們有能力逐年增加伯克希爾的每股潛在盈利能力。這并不是說運營利潤每年都會增加，情況遠不是這樣。美國經濟會起起落落，當經濟走低時，我們當期的利潤也會如此。但是，我們將繼續達成內生性增長，進行補強性收購和進入新的領域。因此我相信，伯克希爾的基本盈利能力將逐年增長。
在某些年份，這樣的增長將是顯著的，而其他一些時間將很少。市場、競爭和運氣將決定機會何時出現在我們面前。不管如何，伯克希爾將保持前行，而動力來自我們現在擁有的一系列優質企業和我們將收購的新公司。此外，在多數年份內，我們國家的經濟將為商業提供強勁的動力。我們很幸運，擁有美國這樣的國家作為主場。
壞消息是伯克希爾的長期收益，以百分比而不是絕對美元額衡量的收益可能不會太高，將無法達到在過去50年中達到的水平。我們的資產數字已變得太大。我認為，伯克希爾未來的表現將優于平均的美國公司，但我們的領先優勢不會太大。
最終，可能就在今后的10-20年之間，伯克希爾的盈利和資本資源將達到一個使管理層無法明智地將全部利潤再投資的水平。到那個時候，我們的董事將有必要作出決定，到底哪種方式才是分配過剩利潤的最好方式，是通過派息、股票回購還是兩者兼之。如果伯克希爾的股價低于企業內在價值，大額回購幾乎肯定是最佳選擇。你們可以放心，你們的董事將作出最好的決定。
沒有哪家公司比伯克希爾更關注股東。在30多年時間里，我們每年都重申我們的股東原則，開頭總是這樣的：雖然我們的結構是一家公司，但我們的處事信條是伙伴關系。我們與你們達成的這一契約無異于金科玉律。
我們擁有一個見識卓越、以企業為導向的董事會，時刻準備著踐行我們的伙伴承諾。沒有一個人是為了錢做這份工作：根據一份在別處幾乎不存在的協議，我們的董事都只有象征性收入。他們通過擁有伯克希爾股票，以及為一家重要企業充當看門人所帶來的成就感等方式獲得回報。
挑選一位正確的CEO是重中之重，也是主宰伯克希爾董事會議大量時間的議題。管理伯克希爾基本上是一份資本配置的工作，加上挑選和任命優秀的經理人來掌管我們的子公司。很明顯，這一工作也要求有必要時要更換一家子公司的CEO。這樣的職責要求伯克希爾的CEO是一個理性、冷靜和有決斷的人，他必須對商業有廣博的理解，對人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必須知道自己的局限性，就像IBM的老掌門人沃森(TomWatson, Sir。)說的：“我沒有天賦，但我在某些方面還聰明，我就堅守在這些領域。”
品德至關重要：一位伯克希爾的CEO必須全身心投入公司，而不是為了他自己。(我使用男性代詞以避免措辭冗長，但性別絕不是決定誰成為CEO的因素。)他必須去賺數額遠遠超過他任何可能需求的錢，但重要的是，他不能為了自我或貪婪的動機去在薪酬上攀比大部分待遇豐厚的其他企業高管，即使他的成就遠超這些人。一個CEO的行為對自他而下的全部經理人有重大的影響：如果他清晰地向下屬傳遞出股東利益至高無上，其他經理人幾乎也不會有例外，他們也會承繼這樣的思想。
我們的董事們認為未來CEO應該從內部產生，伯克希爾董事會對其應該有較深的了解。我們的董事還認為下一任CEO應該相對年輕，這樣一來，他或者她就能夠在長期內擔任這一職務。如果CEO平均掌舵時間大大超過10年，對伯克希爾將最為有利。(讓新人學會老把戲并不容易。)他們也不可能在65歲退休(你注意到什么了嗎？)。
無論是伯克希爾的企業收購，還是大規模量身定制的投資動向，對手方都應該熟悉和信任伯克希爾的CEO。這一點非常重要。培養這種信心和構造關系需要時間，但回報可能非常驚人。
伯克希爾的特別之處還要歸功于另一群擁有投票權的人，那就是伯克希爾的股東。如果我不向他們致以敬意，那就是失職。伯克希爾的股東基礎與任何其他大型企業都不一樣。這一點在去年的股東大會上得到了很好的證實，股東們收到了一個代理人解決方案。
解決方案就是：由于公司所擁有的現金超過實際需要，而公司的所有者又不像巴菲特那樣都是億萬富翁，那么董事會應該考慮對股票發放一定的年度股息。
這一解決方案的發起股東沒有在股東大會上出現，因此他的動議沒有被正式提出。盡管如此，代理投票還是進行了計數，其結果發人深省。
不出意料，A股股東反對派息者與贊成者比率為89比1。伯克希爾A股由相對較少的股東所持有，而且股東對其都擁有較大的經濟利益。
引人注目的是B股股東的投票結果。B股股東人數有數十萬甚至上百萬，他們總共投出了660759855票反對票和13927026票贊成票，比率大約47比1。
我們的董事們建議不派息，但公司不想試圖去影響股東。盡管如此，最終占股份總數98%的投票相當于說“不要給我們派息，將所有利潤都進行再投資”。我們的大小股東能夠如此認同我們的管理哲學，真是令人又感嘆又欣慰。
有你們作為伙伴，我感到非常幸運。
沃倫·巴菲特
2015年2月27日
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