一、相比回報率，損失率更能反映基金的剖面
有著超過50億美元AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）和20多年track record的Industry Ventures梳理了專注早期階段的20多支VC基金，總結了500多個deal的退出情況。它們中45%的投資都沒能完全返還本金，而這里面有高達34%的標的連本金的一半都沒還上。整體來看，損失率中位數(shù)為39%，MOIC（投資資本倍數(shù)）的中位數(shù)是1.9倍，IRR為13%。
損失和回報之間有著奇妙的拉扯。在這組數(shù)據(jù)中，有著最高損失率（67%）的基金帶來了0.6倍的回報率，而有著最低損失率（14%）的基金完成了投入資本1.1倍的回報。根據(jù)這個發(fā)現(xiàn)，Industry Ventures認為，早期階段VC投資普遍的失敗概率大約在35%到70%之間。而在這個區(qū)間的兩端，就說明一支基金可能承擔了太少或太多的風險，更容易表現(xiàn)不佳。
Adams Street Partners的研究呼應了這一觀點，它們認為，有55%的籌碼被分配給了無法返還全部本金的deal，資本加權損失率為45%。與此同時，在Cambridge Associates的報告里也有類似的結論，損失率的數(shù)字甚至還比前者稍高，為63%。
Fred Wilson在職業(yè)生涯的早期曾經(jīng)隨口跟一位年長的GP提到，他在投資上還沒有輸過錢。這位有著更多經(jīng)驗的GP馬上回答說，這樣不好，因為你沒有承擔足夠的風險。時光輪轉，當時那個年輕人在這些年的摸爬滾打中輸了很多錢，也賺了很多錢。
所以，當LP考察一支VC基金時，一個不太尋常但是值得一看的指標是損失率。計算損失率有兩種方式，第一個是看個數(shù)，即有多少個deal最終是賠錢的；第二個是看錢數(shù)，即這支基金里有多少錢被計算進了總損失里。在理想的情況下，個數(shù)損失率最好比錢數(shù)損失率高。
USV的2004年份基金按出手個數(shù)算出的損失率為40%，這意味著40%的deal最終是毫無價值或者回報基本等于零。付出了全部努力，結果注定接近一半會是徒勞，聽起來有點夸張。但事實上，這是USV的第一支基金，也是在整個風投史上表現(xiàn)最出色的基金之一，IRR高達67%。
假如一支種子基金的財務報告里顯示，三年半的時間內(nèi)它的個數(shù)損失率為42%，這對一個LP而言應該聽起來很對。如果這個數(shù)據(jù)再低，反而應該感覺沒那么好了，因為VC不應該是一個遠離風險的游戲。
因此，損失率和回報率并不是簡單的線性關系。一支基金的業(yè)績要想出彩，努力還是來自于少數(shù)幾個本壘打以及它們的規(guī)模。但底層不變的是，LPGP需要知道在VC中輸?shù)粢徊糠质潜厝皇录坏挥谜谘冢炊诤侠矸秶鷥?nèi)達成得越快越好。
35%到70%的損失率是個很好的平衡，除此之外，能做的就是承擔風險并繼續(xù)前進。如果在一個糟糕的deal上糾結太久，甚至為了挽回損失而動作變形地繼續(xù)加倉，就很可能是整支基金表現(xiàn)不佳的前兆了。
另外，即使有很大的敞口，風險管理仍然至關重要。在壞結果不可避免的情況下，GP可以采用各種策略優(yōu)化回報。比如從早期實現(xiàn)的損失中收回本金，在手中保持足夠多的dry powder，這樣才能在表現(xiàn)很好的deal中承擔更集中的風險。
二、好的deal，往往是無心插柳柳成蔭
許多關于VC回報的討論都并非完全基于事實，因為很少有基金會披露自己的詳細數(shù)據(jù)。這樣雖然增強了整個行業(yè)的吸引力，但卻給了LP錯誤的期待。
有著510億美元AUM的老牌資本管理機構Adams Street Partners公開的一組數(shù)據(jù)在謎團中照進了一束光。它統(tǒng)計了1979年到2011年之間5600個完全退出的案例，其中1999年后的數(shù)據(jù)點有2000多個。
在這組數(shù)據(jù)中，表現(xiàn)最好的deal并沒有創(chuàng)造像過去那么高的相對價值。在上一篇周刊中我們還說到，行業(yè)內(nèi)普遍認可VC退出的冪律分布。但從1979年到2011年，Adams Street Partners前10%的退出只是帶來了總體回報的60%。
如果只看近十年，這種趨勢更加明顯，前10%的退出創(chuàng)造的價值占總體比例下降到了50%。擴大范圍來看，前30%的退出也僅僅就產(chǎn)生了總收益的70%，遠遠低于長期以來廣泛認可的90%。
然而，盡管創(chuàng)造的相對價值出現(xiàn)了波動，但DPI超過兩倍的資金比例一直非常穩(wěn)定，占整體的30%左右。用退出的結果去后驗具體的資金分配，VC基金并不擅長在贏家身上壓更多的籌碼。從這個角度看來，并不一定是VC玩家普遍的命中率小，而是大玩家有優(yōu)秀退出的頻率比較低，把總體回報率拽下來了一些。
GP決定開槍的一瞬間跟棒球選手擊打的一瞬間有很多相似之處，如果每三次中能把球打出去一次，那就邁上了通往名人堂道路的第一步。GP帶回五倍回報就稱得上是一次本壘打，當然也會出現(xiàn)超出期待的十倍、甚至百倍的項目。
但是剩下那些miss掉的情況怎么辦？這個普遍發(fā)生的事情是VC世界里不常討論的話題。當deal進展不順利時，通常會有兩種情況：
第一種是苦苦支撐，它意味著有一個可行的商業(yè)計劃，但卻需要投入大量的時間和資金，無法讓LPGP賺到理想的倍數(shù)。一般來講，GP還會在頭五年幫助創(chuàng)業(yè)者一起探索有沒有擺脫困境的機會，并且可能繼續(xù)投入資金。但是超過這個年限，就很難再讓創(chuàng)業(yè)公司成長為具有增長軌跡或者戰(zhàn)略特征的收購對象了。
第二種情況是碰壁，也就是創(chuàng)業(yè)公司的現(xiàn)金流遇到問題，LPGP也不能再拿出更多的錢了。這種場景下，要么公司會被火速出售，要么就只能關閉。兩個選項中更理想的顯然是快速被收購，但現(xiàn)實往往是需要在VC機構的協(xié)助下才能有序收場。
從這個角度去想，即使最頂尖的基金也會有非常多掙扎和危殆的時刻，同時還在那些不能成功的項目上花費大量的時間和精力，GP的額外付出和關切往往容易有心栽花花不發(fā)，但有些好的deal反而是無心插柳柳成陰。
為了做好面對最糟情況的準備，出手時應該商量優(yōu)先清算權（liquidation preference），這在term sheet中是一個非常值得考慮的條款，它決定了LPGP想把錢拿回時，蛋糕怎么分配以及具體順序。任何種類的優(yōu)先清算權都可以讓deal的風險降低，但是對于后幾輪才進入的LPGP來講，更多情況下還是接受現(xiàn)有的清算結構，或者更努力地爭取。
三、以退出的視角，思考整個投資活動
實現(xiàn)預期收益的可能性并不只是跟高回報倍數(shù)呈簡單的函數(shù)關系，它會因風險狀況而變化，退出策略和資本部署的時機也起到?jīng)Q定性作用，同時損失率和持有期還扮演著重要角色。普遍而言，這幾個指標的組合可以參考下面這個表格：
后期階段的風險投資比早期階段的風險要小，成功退出的幾率也更高。盡管這些公司可能仍然沒有盈利，但是它們通常會產(chǎn)生大量的收入，也已經(jīng)超越了市場和產(chǎn)品開發(fā)階段。根據(jù)Pitchbook的數(shù)據(jù)，相對后期的deal損失率一般會低于30%，平均持有期也較短，大概是六年。
和看項目的角度不同，把同樣的情況放到VC基金中，盡管損失率和持有時間沒有太大差別，回報率也會不可避免地產(chǎn)生一些變化。這是因為需要考慮資本部署的時機、基金壽命、預期退出時間以及各種結構和流程。
以Industry Ventures公開的一組數(shù)據(jù)為例，我們可以看一看這支基金資本部署和退出的平均速度：
分析表明，大部分的資本調(diào)用發(fā)生在前五年，而大規(guī)模的退出一般要到第八年才會發(fā)生。各種因素都會影響預期收益。如果100%的資本在前三年被調(diào)用，IRR會下降，但凈倍數(shù)不會改變。或者，如果只在最后三年退出，IRR也會降低。雖然多樣化大大降低了總損失的風險，但估計預期收益率更具挑戰(zhàn)性。
總的來說，VC退出比想象中要慢很多。創(chuàng)造持續(xù)的30％至40％的年度價值增長需要大量的努力和運氣，當LP和GP意識到這些不僅僅是整體企業(yè)價值的增長，而是公司每股價值的增加時，這一點尤其真實。因為任何未來的融資或員工股權計劃都會額外稀釋現(xiàn)有的股權，讓增值又難了一些。
美國VC基金從最初投資到并購交易的時間中位數(shù)在20世紀90年代末一直相當穩(wěn)定，大約為三年。2000年，退出的時間下降到了兩年左右。這時正值科技股泡沫的高峰期，交易的速度快得令人難以置信。在泡沫破滅后的幾年里，VC退出的時間已經(jīng)穩(wěn)步攀升到現(xiàn)在的至少七年。
普利策新聞獎得主Ellen Goodman曾經(jīng)說過，“優(yōu)雅地離開”是有訣竅的，它始于認識到一份工作、一個人生階段或一段關系何時結束的遠見，然后放手。這種智慧也很適合運用到VC退出中，LP和GP需要從一開始就做好對于流動性的管理和規(guī)劃，在出手之前，把退出路徑想明白。
知退才能投好，LP和GP可以用退出視角來思考整體投資行為。從最后一步向前推導，有了退出策略，才能有著清晰的投資策略和投后策略。而且這就直接影響到投后管理實際面臨的壓力和挑戰(zhàn)，因為發(fā)展好的公司，投后管理的投入力度并不會那么大。
話雖如此，順利退出和投后管理有著密不可分的關系。一支好的VC基金可以在給了資金支持的基礎上，幫助portfolio（投資組合）公司按照既定目標發(fā)展，并給它們展示更廣闊的天地，好deal不愁退出渠道。
