作者：502的牛 寫于2012年11月15日
一切都源自我的一個認識，證券市場既有效又無效的，它既強得不可戰勝，又蠢得不可理喻。
為什么說市場是非常有效的呢?舉個例子，金融危機還沒來股票指數已經跌了，經濟還未正式確認復蘇，股價已經漲了。套用巴菲特的話“如果你想等到知更鳥報春，那春天就快結束了”。我們分析的各種基本面因素無論多齊備都是片面的，而市場價格本身才知道全部的信息。所以股價走勢往往走在財報披露前，更走在分析師評級之前。從信息傳遞的靈敏度上，市場比誰都有效。那么市場的無效之處在哪呢？它的無效之處在于變動的絕對額經常是出問題的，就是在我們理智地知道了大部分基本面信息的條件下仍然出現了過度高估和過度低估的情況。市場悲觀時認為蕭條會永遠持續，而樂觀時則也認為繁榮是永恒的，這就出現了所謂的錯誤定價。例如07年的中國股市和現在的中國股市，60倍PE和10倍PE，理智的人都知道要干些什么。
我的價值趨勢交易體系就是建立在上述認識之上。證券價格終將會向價值回歸，而價格趨勢本身很可能告訴了我們一些不知或者從未想到的信息。基本面信息很重要，可惜它不夠快。趨勢信息夠快，可惜它最終無法擺脫基本面的牽引。因此，價值趨勢交易體系由投資組合+基本面+估值+趨勢組成。
投資組合
投資組合的重要性是不言而喻的，在我看來如果資金量夠大，最好涵蓋到十多到二十多只股票，資金量小也要有五、六只，而且要分散到不同的行業。
分散的好處在于第一，重倉錯了不會損失太多。過于重倉使得投資人即使明明知道自己判斷錯誤仍然不舍得割肉，所謂屁股影響腦袋，重倉影響了判斷。而且我們知道的信息是有限的，某些行業正在惡化，但我們可能一無所知，通過歷史信息計算出來的所謂價值是錯誤的。如果重倉壓上了這些行業，結果可想而知。加上一些變化就是連公司自身都無法預計的，世界不可知的信息永比可知的多。
第二即便你判斷真的是對的，但如果你重倉行業遲遲得不市場認同，價值長期得不到回歸，影響短期業績。如果是一籃子低估的股票，即使不會全部都向價值回歸，但終會有些正在回歸。此外分散投資到別的行業的有些機會也是我們無法預見到的。在我看來，投資組合中單一行業所占總資產比例不宜超過25%，而單一公司不宜超過15%。
基本面與估值
基本面與估值的關系我已經在《估值五要素》一文闡述過，影響估值的五大要素，即增長空間、增長速度、增長效率、ROE（凈資產收益率）、風險。其實估值五要素既是價值評估的具體方法，又是基本面的分析框架。
不過價值本身不是PE、PB、DCF之類的評估辦法，價值的體現有很多種，例如清算價值、賬面價值、重置價值、收益價值、成長價值。在不同收購者、持有者眼中的價值更不一致。基本上常規的價值投資手法是投資以往業績優秀的企業，此所謂白馬股投資，再深入可以投資業績平平甚至虧損的企業，但這種企業會變革，換股東、換管理、換戰略就有變好的趨勢，此所謂黑馬股投資。再來就是這種特殊事件投資了，投資相當于已經動外科手術的企業了，例如拆分、資本重組的企業。三種價值投資層層遞進，一切都那么順其自然。
價值投資還有一不可少的條件是安全邊際，之所以需要安全邊際因為估值并不是精確的，而且可能判斷錯誤，安全邊際同時也是超額收益的空間。在我看來，如果價格是價值的70%~80%就可以買入，如果價格更低只有價值的50%就可以值得重倉。
價值投資之所以困難除了大多數的人沒有上述系統的價值觀以及不留有足夠的安全邊際外，最大的難點在于價值隨著時間、企業的變動也是在變動。我們常常依賴過去的信息去預測未來，去判斷價值，這都是基于未來是過去的延續的簡單假設上的。可惜世界遠非是線性運動，一些因素在悄無聲息地積累，積累到一定數量就發生了質的變化，成了意料之外的黑天鵝事件。這些悄無聲息的因素并不能被我們覺察，但很可能就體現在了市場價格變動的趨勢里。這也是價值趨勢能夠一定程度上克服價值投資的弱點，但是價值趨勢始終是立足于對價值的深刻理解的基礎之上的。
趨勢
在我看來，市場價格趨勢，既代表著已公開信息，又代表著未知的信息，還代表著市場情緒。而均線是跟著趨勢的絕佳指標。我喜歡選擇的均線有60日均線及120日均線，它們都屬于中長期趨勢，如果股價持續在60或120日上方運行就是向上趨勢，反之亦然。趨勢涵蓋的信息同樣不言而喻。當我們覺得某些股票估值偏高，不敢買入時，股價趨勢仍然向上，結果財報披露時好得超出我們預期，貴原來有貴的道理。同樣，我們覺得的某些股票歷史數據很好估值也很便宜，但股價趨勢是向下的，結果過了段時間財報披露，業績差了好多。
可是趨勢的弱點是什么呢？當基本面估值可能互相很匹配，又不存在某些重大的未知變化，趨勢不明，均線反復震蕩，按照趨勢指引我們會反復無謂交易。這就需要基本面的配合，如果選擇了優秀的公司業績在不斷上漲，最終會刺激到股價上升，重新形成向上趨勢。也就是說好的基本面可以使得我們在較短時間擺脫震蕩趨勢，避免了持久的反復交易。
價值投資與價值趨勢有著明顯的不同。如果投資者看上了某只股票，信奉價值投資的話話會越跌越買，倉位隨著價格逐步變重，也就是左側交易。但是價值趨勢不會越跌越買，而在股價已經從低點反彈了百分之十幾或者二十幾突破了中長期均線后才會買入，也就是右側交易。為什么我會選擇價值趨勢？讓我先假設一只股票合理估值為15倍PE，價值投資者會選擇在10倍PE開始建倉，7倍PE左右就重倉了。但會存在兩種情況，一個是低估了市場恐慌的情緒或者股票基本面變壞得程度，股價有可能最低跌到靜態的4倍市盈率，然后反彈，價值趨勢這時可以5倍市盈率買入。另一種情況股價從15倍PE下跌，但沒有跌到10倍PE，市場就隱含變好的預期，12倍PE就止跌了，然后伴隨業績上漲股價也在上漲。在這種情況下價值投資者可能很難買到這種股票，但是價值趨勢卻有可能在14倍PE時買入。
基本面、估值與趨勢
價值趨勢最大獲勝概率是在基本面優質+低估值+中長期均線開始向上這一時候，可以說這是三方面的同一方向的共同合力。同理，如果存在基本面優或者變差+高估值+中長期均線向下的情況，那么這樣的股票日后有很大概率是大幅下挫的。當然，上述是兩種比較極端的情況。更多的時候市場處于價值與價格的模糊區間，即看不出股價是否明顯偏貴或者便宜。在這種情況下如果出現向上趨勢，我認為應該輕倉買入，如果出現是下降趨勢，那么原來持股的倉位要進行減倉，如果是振蕩，很抱歉，部分倉位會因為要跟蹤趨勢而反復交易了，能否盡快走出振蕩，就取決于所選股票的基本面是否強勁了。至于變動倉位究竟是多少確實很難說得清楚，取決于對公司基本面的掌握程度，取決于估值水平，取決于對公司的信心了。還有一種情況運用價值趨勢也非常難受，就是基本面好，估值又低，但卻是下降趨勢，如果沒有參與還好，可以繼續等待，可要是已經持有，我傾向死拿慢慢熬吧！我試圖總結出一套根據各種不同的情況機械操作的方式，不過現實情況遠遠復雜，也僅供參考。總之，價值趨勢不是萬能，它仍然試圖做的是在不同的情況下，下不同的注進行大概率的賭博。
例子
武鋼股份：略微偏貴的估值+嚴重惡化的基本面+均線下降=大幅下跌
這是我虧損最多的股票。當年武鋼的取向硅鋼可謂獨霸天下，ROE高達20%，凈利潤歷史看也有百分之二三十的增長，07年最高峰的武鋼20塊錢，4倍多市凈率，參照歷史數據應該說估值并不算貴。后來不斷漲價的鐵礦石最加需求下降終壓垮的鋼鐵業，而之前鐵礦石成本是可以通過不斷上漲的鋼價轉嫁出去的，但是我的思維慣性仍然認為取向硅鋼技術夠牛，各種成本上漲都可以轉嫁，就還堅定持有。結果隨著時間推移，武鋼的業績下來了，估值早就下來，股價從20元跌到08年底的5元。08年底推出經濟刺激計劃，武鋼股價又從5元漲到12元，然后又在09年8月下跌，我最終在跌破60日均線時以9塊錢的價位全部賣出，認賠出局。再后來，武鋼基本都是被60日、120日均線壓制，至今仍然如此，股價只剩下了2.3元，市凈率也只有0.7倍，ROE基本為0，以目前業績看估值也真的只能值這么多了。反思我在武鋼的虧損主要有三。一，過于重倉，就算基本面真的惡化了，我倉位過重只能選擇相信武鋼會熬過來。二，對價值理解太過膚淺，以現在的角度看，當時的武鋼自由現金流低，高有息負債率，并不是投資的好標的，另外當時鋼鐵產量已經6億噸了占世界產量一半，武鋼的取向硅鋼也開始受到來自寶鋼的沖擊。而我居然還認為在這些基礎上利潤還能保持以往的增長速度，對武鋼的估值自然成為垃圾輸入，垃圾輸出。三，忽略了下跌趨勢的信息。當時整個鋼鐵業的公司股價跌破均線，已經暗示經營發生了變化，再加上開始有新聞報道鋼價下跌，可是當時我并不在意。在09年的反彈后再次跌破均線，我選擇了跟隨趨勢，于是我的結局就成了20變9，而不是現在的20變2。
張裕:略微偏貴的估值+向壞的基本面+均線下降=下跌
張裕也是著名的大白馬股票了，歷年保持了約35%左右的超高ROE和30%~40%的凈利潤增長速度，自由現金流狀況良好。如果未來仍能保持過去的盈利能力和增長，加上中國人均葡萄酒消費量并不高還是有發展的空間，去年年底有30倍市盈率，這樣的估值并不算很高。可惜未來不會是歷史的簡單重演，張裕股價今年下跌了近50%。張裕A股價在去年年底就開始下穿60日與120日均線，這種信息已經開始值得投資者警惕。從后來的股價表現看，市場早已對張裕來年業績低迷做出了反應。今年4月份披露的2011年報信息還是不錯的，凈利潤有27%的增長，與歷史數據相差不大，但是4月26日披露的2012年一季報則顯示收入下降了8%，凈利潤僅增長了7%，這已經表明張裕基本面開始走壞。張裕A股價雖然偶有向上突破60日均線，但始終處于120日均線壓制。“農藥門”事件，進口酒沖擊再加上業績疲（第三季度利潤下滑37%），使得張裕股價至今始終處于下降趨勢。按照價值趨勢的觀點，如果持有張裕A去年年底不清倉也應該進行減倉操作，而想要買入張裕A的投資者無疑可以繼續等待，直到中長期均線走平股價開始向上突破再介入，如果配合基本面轉好，獲勝概率更高。
瀘州老窖：便宜的估值+向好的基本面+震蕩=持有不動
瀘州老窖是我的持股之一，我于2010年7月初，股價向上突破均線時31元買入，買入時的市盈率大約20倍左右。瀘州老窖自過去幾年一直保持了超高40%的ROE,凈利潤增速為30%，分紅率很高約70%，應該說當時的買入價也算是便宜的。買入后至今仍然繼續保持高速增長，股價曾一度達到48元，最近一年多股價翻番震蕩，但我仍然繼續持有。白酒行業同樣會存在黑天鵝事件，例如由于人口結構發生變化導致白酒消費人群減少，經濟下滑和連年提價導致的購買力下降，基數過大無法維持高增長等等。這些因素可能暫時對白酒行業影響不大，但也說不準哪天就積累夠了爆發出來。我選擇繼續持有不交易的原因在于，公司今年仍然保持了40%的高增長，估值已經降低了預期的12倍市盈率和6倍市凈率，即便瀘州老窖不再增長甚至略微衰退，估值也是便宜，分紅率能夠保持的話，股息收益率也還不錯。
微創醫療：偏便宜的估值+向好的基本面+均線向上=買入
微創醫療是我最近買的港股。它一直在我的股票池里，自上市后它一直跌跌不休，今年9月11日股價突然上漲約6%，一舉突破60、120日均線，，我隔了兩三天后大約在3.6的價位買入。微創醫療主營心臟支架，上市前保持了較好的ROE和利潤增速，上市后一年也有30%的增長，今年增速放緩大概10%，估計也是股價一直下跌的原因，上市時給的預期太高。微創在我看來有點非常難得，8億的營業收入，就舍得投超過1億的研發費用，這一比例在醫療器械絕無僅有。而心臟支架應該還是很有空間的，行業結構不錯，包括微創在內的行業前三占據了貌似一半的市場份額，產品毛利率都有百分之八九十。公司相比樂普醫療每天都在回購自己的股票。基于上述原因，我的買入市盈率約12倍，市凈率約2倍，個人認為還是便宜的。
價值趨勢交易體系歸納起來是用基本面選股，趨勢選時，基本面加估值定倉位，試圖做的是在不同情況下，下不同的注進行大概率的賭博。當然，有不少價值投資者認為左手趨勢右手價值是無法融合在一起的，但我卻相信它們能夠互補所短。這一切都源自我對市場的認識，它既有效又無效的，既可知又不可知！
（顯然瀘州老窖太不給面子了，寫完就狂跌不止。）
