Gorn 來自雪球
發布于2017-08-10 15:25 一.什么是市凈率？
市凈率（PB,price to book value)指的是每股股價與每股凈資產的比率，或者以公司股票市值除以公司凈資產。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低，但在判斷投資價值時還要考慮當時的市場環境以及公司經營情況、盈利能力等因素。
市凈率估值優點在于凈資產比凈利潤更穩定，市盈率對微利或者虧損的公司而言并不適用，但是微利或者虧損的公司仍然可以使用市凈率進行評估，除非公司資不抵債。
二.換個角度看市凈率
投資時，PB其是一個很好的投估值思考維度。把PB看做企業擁有的凈價值往往會高估其價值，畢竟清算時許多廠房設備都不值錢。我們其實可以換個角度，把PB看成企業的投入成本，即使費用資本化了，它也代表企業的投入。世界上很難有一本萬利的買賣，所以PB過高的風險就不言而喻了。換個說法，對于50PB的企業，意味著人家企業創始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意。創始人一看，不用辛苦干了，全賣給你，你去干吧，然后自己套現干別的！從這個維度上說，一些投資高手常給一些創業板優質公司1-3PB的估值，也是有道理的。
從搭伙做生意的角度，當一些優質的銀行和保險公司，當PB在0.5-1.2時，意味著自己拿著和公司創始人一樣或折扣的投入便可以擁有同樣的生意。若公司和行業長期前景和盈利能力尚可，只是暫時處于困境，這往往是一筆好買賣。
對于高PB這個問題，有時我們也需要倒過來想想；如果茅臺一直沒有分紅，那么現在的pb會是什么情況？很多時候，那些好公司凈資產低，我們可以看做是已經提前返還給股東了。什么是無本生意？最后必然表現為股東0成本，如果從數據上來說，那就是因為有可持續的高ROE。一個凈資產收益率5%的企業和一個凈資產收益率30%的企業，PB必然是不同的。如果我們承認這種商譽價值或者無形資產確實存在的話。煙蒂投資者就是完全無視這種無形價值。無本生意或許可以解釋高PB，畢加索的畫，PB應該是100倍以上吧。有人說這些畫不產生現金流和黃金一樣是投機品；我不這么看。只要把它們放在展柜里，它們就能產生源源不斷的現金流了，名畫的商業價值很高很高的。
三、市凈率驅動因素是什么？
市凈率顯著和下面三個因素相關，只有在充分考慮了影響市凈率的各種因素后，才能對公司的市凈率是否合理作出判斷。
推理方法如下：
假設將公司凈利潤當成現金流進行貼現，一個常數增長的貼現模型可以表達為：P=EPS/（r-g)
其中：P=公司股票價值
EPS=下一年預期的每股收益
r=股權投資要求的回報率（貼現率）
g=每股收益的增長率(永久性）
上述公式左右兩邊均除以BV，
可以寫成： P/BV=PB=EPS/[BV*(r-g)]=ROE/(r-g)
其中：BV=賬面凈資產
ROE=凈資產收益率
由此，我們可以看到市凈率指標最主要和凈資產收益率、貼現率、增長率這三個參數相關。這樣，我們成功地把PB與凈資產收益率ROE、永繼增長率等指標很好地聯系起來。
根據 PB=ROE/(r-g) （我們通常取r=10%，g=0%-6%，數據選取理由詳見市盈率那一篇)
當ROE=10%，g=3%時，PB=1.4；
當ROE=15%，g=3%時，PB=2.1；
當ROE=18%，g=3%時，PB=2.5； 當ROE=18%，g=5%時，PB=3.6；
當ROE=20%，g=3%時，PB=2.8； 當ROE=20%，g=5%時，PB=4；
當ROE=25%，g=3%時，PB=3.5； 當ROE=25%，g=5%時，PB=5；
當ROE=30%，g=3%時，PB=4.2； 當ROE=30%，g=5%時，PB=6；
當ROE=35%，g=3%時，PB=5； 當ROE=35%，g=5%時，PB=7；
關于ROE的與PB取值問題，建議對穩健經營的企業，ROE取最近一個年報中的數據，PB取當前PB。根據上述PB與ROE的關系，我們不難理解為什么那些凈資產收益率高的公司市場價格高于賬面價值，而那些凈資產收益率低的公司市場價格低于賬面價值。真正吸引投資者注意的是那些市凈率和凈資產收益率不匹配的公司，投資低市凈率但高凈資產收益率的股票，回避低凈資產收益率但高市凈率的股票。
需要特別說明的是：該公式的假設條件有2個：①企業永生；②ROE可以維持一定的水平或者說企業賺錢能力長期存在。明顯假設太理想化了，接近此類假設條件的企業在應該A股不超過5%，所以注意打折或安全邊際的思維。
以2016年8月的海天味業為例，過去五年ROE均值接近27%，我們樂觀假設其長遠可以保持此ROE，其PB=10，取r=10%,則可以推算出公眾對于海天味業的永繼增長率g的樂觀預期為7.3%，這個估值是明顯透支未來的，因為此PB對應的ROE和g這兩個參數都明顯存在高估的可能。另外，按未來3年利潤增速約為20%計算，海天味業的合理市盈率為20PE更好，目前PE=33，PEG=1.7也是偏高估的。另外，海天的解禁潮快到來了，籌碼的稀缺性將不復存在。
當未來長期ROE=20%，g=5%時，PB=4，這是一組很好的數據，這組數據代表著許多優秀醫藥和消費公司買入PB的上限。這組數據中長期ROE和生命永存的假設可能存在高估，但g在計算時忽略了眼前的高成長和未來的內生性成長，往往有低估的可能。當未來長期ROE=10%，g=0%時，PB=1，這也是一組很好的數據，這組數據代表著0成長公司的買入PB的上限，考慮的企業未來長期ROE保持10%和生命永存等假設都是問題，五折0.5PB以下買入才可能是一筆好的買賣。
盈利能力相對較差的企業，破產清算的概率相對更高，其價值主要受清算價值的影響。因此微利或虧損的企業，股票價格主要受每股凈資產的影響，資產負債表相對更為重要，更適合參考PB。而盈利能力好的企業，股票價格主要受盈利的影響，利潤表相對更為重要，更適合參考PE。從穩健投資者的角度，公司未來的成長或者是轉機充滿著不確定性，我們不應該為此冒太多的風險。無論多么看好一家公司，我的購買價的底線是不能超過4倍PB。當然，更嚴格的思考角度是：該股按目前的增長情況，需要多久，他的凈資產才能增長到目前的股價上？
四、市凈率與回報率的關系是什么？
研究至此，我們會發現PB與ROE、回報率、長期增長率等密切相關。變形PB=ROE/(r-g)此公式就得到了回報率的公式：r=ROE÷PB+g，
即：長期回報率=ROE÷PB+g=1/PE+長期成長率
ROE=凈資產收益率
PB=每股凈資產
r=股權投資要求的回報率（貼現率）
g=每股收益的增長率(永久性）=長期成長率=接近于長期經濟或行業增長率
備注：根據美國長期數據：GDP的長期增長率接近3%，整體股市的股息回率報也會接近這個數據。一家優秀的公司，要想長期維持其高ROE，要么高分紅，要么高成長持續。考慮到忽視企業現階段高增長和內生性增長能力。優質消費或醫藥股g取值3%-5%是相對保守的，但我們往往對ROE長期維持高位偏樂觀了。
以貴州茅臺為例，我們取長期ROE=25%，PB=4，則長期回報率=6.25%+g，考慮到茅臺獨一無二的品質和提價能力，長期應獲得接近GDP的成長性，加成長性則長期回報率會接近12%，這明顯超過了指數的長期回報率，所以4PB是貴州茅臺很好的買入價位。
2016年8月的一些數據：
當ROE=14%，g=4%時，PB=3時；長期回報率=8.6%；（五糧液）
當ROE=20%，g=5%時，PB=4時；長期回報率=9%；（洋河股份）
當ROE=20%，g=6%時，PB=10時；長期回報率=8%；（恒瑞醫藥）當ROE=27%，g=5%時，PB=10時；長期回報率=7.7%；（海天味業）
上面的幾個數據可以明顯看出，公眾對于白酒的長期成長率不看好，對于恒瑞醫藥和海天味業的長期成長率過于樂觀了。對于優秀行業的優秀公司，g的取值在5%-6%之間是合理的。所以：過去長期ROE20%以上的穩健白馬股，當PB小于4時，對應長期回報是高于10%的，是很好的買入時機。
一家企業在逐步成長中ROE從30%降到15%，在一半收益分紅的情況下，需要大概5年時間把一半收益用來填補PB，使PB翻倍，ROE減半。就股東回報來看，損失了這五年近1半的收益填PB了。買入后長期ROE的逐步下降將伴隨PB的抬升，對應ROE÷PB的結果影響不大，但ROE的不斷下移極可能是企業現金流沒有發揮價值的一種表現，本質是損毀價值。但從公式“長期回報率=ROE÷PB+g”上看回報率沒有下降，者正是此公式的缺陷，可以衡量ROE保持在一定水平的公司的回報率，卻無法衡量ROE走低帶來的回報率下降。
所以我們往往要求企業的賺錢能力要保持，即企業未來的ROE趨勢最好是保持或提升。但若是在買入后，企業通過融資而非內生增長攤薄了ROE并降低了PB，對應的長期回報率往往銳減，所以多數時候融資對長期ROE的損傷特別大。
對于一家0成長的公司來說，得保持一定的ROE水平才有投資價值。倘若ROE低于社會平均且持續下移，那企業就是在損毀價值。此時，企業除非高分紅或新獲得成長產業，否則無法阻止ROE下移。高ROE長期呈向10%均值回歸的趨勢，畢竟每年新投入資本很難取得同樣的高ROE。所以上面的估值對應ROE越高，越存在偏差較大的可能，所以上估值往往需要5-7折的安全邊際方可買入。所以從長期回報的角度結合ROE和永繼增長率g給企業估值遠不如PE估值簡單確定靠譜。
五、對市凈率影響的幾個因素
1.融資對市凈率的影響
以恒瑞醫藥為例，2016年8月股東權益合計110億，PB=9.7，ROE=20%，負債率低于20%，這樣的優質企業在市場上融資幾十億是很輕松的事。假設其明天融資110億，則PB妙變4.9，負債率低于10%.所以只看PB沒什么鳥用，當你看到ROE秒變10%時，才明白把PB與ROE一塊兒研究才是關鍵。
2.高分紅對市凈率的影響
2016年8月的高露潔市凈率為-240，市銷率為4.3，市盈率48倍，股息率2%，這樣的公司ROE已經沒法參考了。因為其運營穩定，通過長期高分紅和運營負債，致使凈資產逐步拉低甚至為負。這樣企業的ROE將保持在100以上甚至高的無法計算。公司依然穩健運營且保持高估值，這樣的公司只能采用現金流量折現來估值了。所以用PB與ROE結合來估值時，ROE過高（高于25%）或過低（低于10%），都不好用。
3.高商譽對市凈率的影響
以復星醫藥為例，它在投資并購投資方面長袖善舞。截止2015年底，它206億股東權益中累積了近40億的商譽。但ROE無法掩飾，過去五年其ROE基本在12%左右，跟其他醫藥企業相比賺錢能力一般。
六、神奇的ROE
企業長期的賺錢能力的衡量標準只有一個，那就是ROE。對于優質消費股來說，投資者的長期回報率會接近于企業的長期ROE。這里不用考慮股息因素，因為對于高分紅保持的ROE，高分紅類似于回購股份，紅利再投資后同樣會實現高ROE的復利效應，但最怕股票被市場高估難以入手，所以長線投資者最愛持續低估的熊市。對于高成長保持的ROE，企業已經代替我們紅利再投資了，所以更省事。
但有涉及到一個問題，分紅保持的高POE，還是企業高成長保持的ROE誰更可靠的問題。分紅是積累股權數量實現的增長，高成長只能希望企業高效率利用資金實現更快的增長，我估計還是把錢分給我們投資效率更高。我們投資的本質就是投資企業未來的賺錢能力。茫茫股海，如何選擇出這類優秀企業呢？過去是未來的基礎，必須確保所選擇的企業過去業績優異，因為市場通常遵循馬太效應，好企業越來越好，差企業越來越差，所以好企業過去好，未來好的概率也大。好比企業招聘員工，企業肯定選擇有工作經驗、高學歷的人，這些人過去優秀，當然相信在未來也能為企業創造價值。但如果一個人過去是一張白紙，高中學歷、無工作經驗，那你就不太可能百分百相信他以后能為企業創造價值。
隨著時間的推移ROE（凈資產收益率）對業績的影響權重變得越來越大。只要長期保持15%以上的ROE，只要價格合理或低于價值，長期持有大概率可以超越市場。社會平均ROE大概是8%-10%，能達到15%的就是非常優秀的公司。個人常選擇過去10年平均ROE超過15%的公司組成股票池子，因為人們往往低估優秀公司的長期回報能力。而巴菲特利用的就是這一點即優質，最能代表的指標就是長期ROE，用歷史數據回測驗證，全世界都一樣優秀公司可以超越市場。
能長期保持ROE15%以上的公司，都有其特質，其中大半的公司都具備了保持這種賺錢能力的能力。用這一個指標，我們就可以輕松選出具備長期賺錢能力的公司。自己的方法是①取近十年ROE大于15%的公司，②取近3年ROE大于20%與近4-6年ROE大于15%的公司。六年的方案是看看有沒有新星。最好的標準，就是一個標準粗選即可，然后人工再精選，ROE就是那最好的定量選股策略。
選出個股以后，再進行具體定性分析和定量分析。這個策略會遺漏部分絕對低估的煙蒂股和投入期的成長股。但這并不重要，真正的機會，絕對逃不出一個價值投資的老手。長期ROE選股要果斷剔除企業的主營業務行業發展遭遇巨大瓶頸，正并購轉型的企業。
總之，長期ROE高的公司必有其特別的賺錢能力，可以深入定性和定量研究。所以ROE是一個很好的定量選股指標，PE是一個很好的估值指標，PB=PE*ROE，側重盈利能力的投資者，雖然很少用到PB，但也是一種視角。
凈資產收益率（ROE）=銷售凈利率(NPM)×資產周轉率(AU)×權益乘數(EM)
從杜邦公式可以看出，ROE高只是結果，產生高ROE的過程中您是怎么考慮其影響因素的。ROE可以初步分解成盈利能力（凈利率）、經營效率（資產周轉率）、財務杠桿（權益乘數），往下還可以更加細分，但越細分獲取準確信息的難度越高，您一般分析到什么程度及通過哪些方式獲取需要的信息？除了杠桿一項，我一般不會把ROE細分去分析，我覺得太復雜了，難度太大，而且越精細的分析越不準確。我主要還是看ROE因為品牌溢價還是因為負債、行業周期等其他原因。
在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：
1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。
2）廉價的債務杠桿
3）更高的債務杠桿
4）更低的所得稅
5）更高的運營利潤率
巴菲特認為這就是所有的方式，根本沒有提高普通股凈資產回報率的其他方式。提高債務，從而提高債務杠桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務杠桿也是好事。但是，過高的債務最重會吞噬利潤，而且會造成公司的財務風險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營利潤率和周轉率，就要靠企業練內功了。
ROE的本質是一個企業的盈利能力的綜合體現。如果把股票看作是“股權債券”，那么ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認為股票的內在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本后獲得盈利。當然，這種回報的前提是少借債。通過債臺高筑獲得的高ROE是無法持續的。
對ROE分析的幾點心得：
1）股票的價值在于存留收益的復利增長。
2）ROE決定了復利增長的速度極限。
3）ROE體現了一個企業內在的盈利能力和增長潛力。
4）通過增發的方式提高盈利增長速度不可持續，代價高昂。
5）通過增加債務杠桿的方式提高ROE會帶來風險，造成ROE的質量下降。
6）一個企業只有練好內功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報。
http://barrons.blog.caixin.com/archives/2502 除了上述內涵式的途徑，企業還可以通過業務結構調整來提高ROE或者可持續增長率：
1, 剝離
將部分效率相對較低的業務剝離，將資源集中到效率更高的核心業務上。對于單一產品業務的企業，可以把拖欠貨款的客戶和周轉緩慢的庫存剝離掉，釋放現金，用于支持新的增長，提高資產周轉率。
2, 外包
將資本密集的生產活動或者非核心業務轉包給特許經營商，將釋放出來的資本用于提高核心競爭力。
通貨膨脹會蠶食企業的資本，從而影響企業的可持續增長率。企業增長需要新的資本投入。不幸的是，企業用于支撐由通貨膨脹引起的增長所必須花費的錢大約等于支撐實際增長所要求的投資。
巴菲特說股票就是披著股票外衣的債券，從ROE這個角度看尤其如此。凈資產是本金，ROE是利率。正常情況下，高ROE對應高PB、出現溢價，反之出現折價，沒道理利率高的債券賣的便宜。如有這種情況，可能是市場對未來看法有分歧，認為高收益不能延續。
ROE 的提升多數時候是利潤擴張，分子變大，也就是企業盈利能力提升了。當然也有可能是分母變小，即通過一次性計提或洗澡，降低權益實現的。高分紅和回購股票也可以降低權益，提升ROE。
七.投資到底看什么？
看行業ROE，這種自上而下思維是大錯。做投資，任何時候你要關心的只有企業。任何行業，好企業都罕有，任何行業，多數都是平庸企業，短命企業。任何好企業，都有獨特的核心競爭力，保證高ROE。你要做的，只是關心業績本身，不是哪個行業ROE高，再去里頭選，而是只選ROE高的企業，不管什么行業。
從PB=PE*ROE這個公式來看，當ROE=8%的時候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續成長，ROE提升到25%，則屆時的PE在25的時候，PB卻反而提升到了6.25倍。由此可見，PE反映的是預期溢價，而PB反映的是資產溢價。通常預期的反映遠早于ROE的實際變動，而PB則相對同步或者滯后于ROE的變動。PE這個數據在實踐估值中遠比ROE與PB敏感的多。
從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標的簡單加減乘除，而是對企業未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經營階段的準確定性。所謂模糊的正確，其實就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確。而保持ROE的趨勢靠什么？一是低成長企業高比例分紅，二是每股利潤維持一定的增速。
ROE代表著企業資產的賺錢能力，作為長線投資者，自己的投資更關注企業的長期的賺錢能力（過去5-10年ROE得優秀，未來的ROE得保持或提升）。然后自己估值時重點用PE就夠了，不過一般情況下自己會計算下自由現金流（分析當下盈利質量），并用現金流量貼現法再秒算一下企業的內在價值。看下券商預測的未來3年平均利潤，并推算未來盈利增速和未來幾年企業ROE情況。這樣自己的投資風格就成為：用ROE來選股，用PE與現金流量折現來估值，預測未來ROE來判斷企業的自由現金流是否能很好地發揮其價值，偶爾也會用PB看下胖瘦。
論ROE的長期趨勢與利潤增速、分紅的關系：
根據長期回報率=1÷PE+g，g指的是永繼增長率，這個好理解，但1÷PE這個回報率指的是什么很關鍵，這里我們假設優質企業的凈利潤=自由現金流（即非貨幣運營資本不需要增加，折舊攤銷接近投資支出）。把1÷PE看做回報率的根本含義是指企業的自由現金流必須充分發揮其復利效應，才能保證股東權益同樣的復利效應。若再投資或并購項目收益率過低，企業應該理性選擇完全分紅或回購股份。換個說法：股權的長期復利效應接近于持有企業的長期ROE，所以這個ROE應長期維持在某一個水平上或趨勢向上。
這里，我們假設兩家優質白酒企業A和B，都有100億凈資產，15億的年凈利潤，目前凈資產收益率為15%，均為50%的股息率，并假設自由現金流接近于凈利潤。
倘若我們假設兩家目前現有業務的營收和利潤增速均為0，A家分紅后剩余現金存銀行，B家通過靈活經營保持長期ROE不變，10年后A公司的年利潤只有22億，B公司的利潤高達37.8億。A的市場估值也會一路下行，但B的市場估值保持原狀。這樣下來B的投資回報率會達到A的2倍以上最終A的ROE下降到11.8%，B的ROE保持在15%左右，每股凈資產和盈利肯定是B更高了。這里面說明一個問題，對于0增長的公司，留存現金的低效會逐步拉低ROE，長期看會嚴重拉低每股回報。
（在這個計算過程中兩家這10年中分紅部分基本一致，而B公司投資收益部分假設15%復利已經考慮過了，所以都不再做紅利再投資收益計算）
倘若我們假設兩家企業原有業務的年營收和利潤增速為5%，B新投產業務能保持15%ROE，測算A公司的第10年總利潤有26.5億左右，ROE接近12.8%，B公司的總利潤有50.5億左右，ROE接近18%。A公司的ROE10年時間才下降了2.2%，很不明顯。可見ROE是一個容易被利潤增速掩蓋的指標，并且屬于反應非常遲鈍的指標。等你長期看到ROE下降了2個百分點或差距有5個百分點時，長期回報差別可能在1-2倍以上了。
倘若我們假設兩家企業原有業務的年營收和利潤增速為10%，B新投產業務能保持15%ROE，測算A公司的第10年總利潤有40億左右，ROE接近16.8%，B公司的總利潤有68億左右，ROE接近21.4%。利潤增速為10%的話，兩家公司10年間的ROE都反而有所提升，但B的回報明顯在A公司回報的1.7倍以上。可見ROE是一個容易被利潤增速掩蓋的指標，長期ROE的抬升是利潤增長驅動的，或者說利潤增速的指標優先于ROE的指標。
我們投資的是企業未來的賺錢能力，估值也是面向未來的。
巴菲特投資最成功的地方根本不止于什么浮存金效應，買入偉大公司等傳統結論。而在于巴菲特只選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業，然后充分發揮所投資企業的自由現金流復利效應，這是其取得高投資收益的本質。
ROE與利潤增速的關系計算表：
綜上，長期ROE能保持或呈現向上趨勢，那么ROE本身就接近于長期回報率，但它不代表企業自由現金流很好地發揮了其價值，有可能是問題是被高利潤增速掩蓋了，反過來也說明了企業維持高增長竟然不需要多少新的資本投入，也說明了企業的優質，不需要投入的增長總比需要不斷投入的增長要強些吧，這是白酒股真正優秀的地方。
雖然企業手握大把現金是低效的，反過來看也說明了企業的賺錢能力強啊。也可能是這樣的原因：A、B兩家公司年利潤增速都是10%，B凈利潤一半分紅一半用來投資發展了，A凈利潤一半分紅一半現金存起來。明顯B更強嘛，不需要新投入就不斷增長，而A的增長一直在消耗現金流。伊利和洋河的增速和茅臺目前差不多，但伊利和洋河的自由現金流是偏低的，所以還要通過了解企業實際情況區分自由現金流偏低是出于前瞻性布局（生孩子去了），還是發展本身需要不斷消耗現金流。然后才能判斷誰優誰劣。
結論：利潤增速是在沒有融資攤薄下是比ROE敏感度更高的指標，但對自由現金流的研究往往比利潤增速更關鍵，投資支出是因為維持增長需要還是因為新的布局也需要搞明白。
長期roe約等于收益率，一般來講，低roe走高是賺估值修復的錢，高roe是賺成長的錢，換言之，低roe，必須低估，高roe，必須高成長，不具備這個條件，就沒有價值。R
