作者：中債資信ABS團隊
摘要
自2012年5月信貸資產證券化業務重啟以來，國務院、人民銀行和銀監會相繼表態大力支持發展信貸資產證券化業務，我國信貸資產證券化業務發展迅速。考慮到我國資產證券化起步較晚且發行經驗較少，國內對于消費貸資產證券化的相關研究有待豐富。目前，處在結構化轉型的大背景下，我國大力推動資產證券化市場的發展。人民銀行和銀監會已分別推出了信貸資產證券化的注冊制和備案制，消費類資產證券化產品不斷加速落地。處在消費貸資產證券化蓬勃發展的風口上，深入研究國外評級機構的評級方法和研究成果，對我國評級機構提高消費貸資產證券化評級技術以及投資者把控風險提供參考具有重要意義。
本文作通過梳理國外三大評級公司對于消費貸資產證券化產品的評級方法，從評級思路綜述、評級要素、交易結構風險、壓力測試四個方面介紹國外三大評級公司的評級理論和思路，最后對這些方法與思路在我國的適用性展開進一步的討論。
消費類應收賬款資產支持證券（以下簡稱“消費貸ABS”），本文所介紹的消費貸ABS特指以發起機構發起的信用類非循環消費應收賬款作為基礎資產，以其產生的現金流作為償付基礎，通過非循環交易結構設置及信用增級措施將其轉變為可在金融市場出售和流通的證券。消費貸ABS入池資產具備非循環、單一授信、量大且同質等特點。
通過分析，國際三大評級機構對消費貸ABS產品的評級思路基本一致。首先對資產池的信用風險進行整體評估，考慮的因素包括入池資產特征、發起機構同質資產的歷史表現以及對未來經濟的預期等；然后，結合交易結構構建現金流模型，測算不同情景下證券的損失情況進而確定證券預期損失率；最后，參考理想損失率確定受評證券的模型指示級別，并在綜合考慮其他定量及定性因素后最終確定受評證券信用等級。但是三大評級機構在模型設置上有所差異，穆迪以對數正態分布為基礎假設評估資產池的損失程度進而確定證券信用等級；而標普和惠譽則運用壓力倍數法確定證券信用等級。
下面簡要概述了三大評級機構的評級方法：
穆迪首先假設了入池資產的違約率服從對數正態分布，通過靜態池和資產池的特點來推出資產池的預期違約率，并通過靜態池或者參照同行數據得出歷史違約率的方差得到資產池違約率的分布，其次通過估算資產池回收率得出入池資產的損失概率分布，并在此基礎上結合交易文件相關設置使用現金流模型，計算證券在大量資產違約情景中的預期損失。最后，穆迪基于之前建立的債券預期損失和級別之間的基準關系確定模型對證券的建議級別。
而標普和惠譽對靜態池進行整體評估，基于對發起機構類似資產的歷史表現、入池資產特點的認知，估算資產池的基準預期違約率。然后考慮不同經濟狀況對于資產池表現的影響從而得到特定信用等級的壓力情景下的違約率。之后根據交易文件中約定的交易機制，運用現金流模型進行現金流分析來確定某筆交易有足夠的信用增級措施和流動性緩釋措施以確保證券在特定信用等級壓力情境下能夠按時支付利息以及期末本金。如果現金流模型顯示某層證券的臨界違約率大于目標級別的壓力違約率，則認為已經通過了該特定壓力情景，該層證券能獲得目標級別。
（一）基礎資產特征要素
貸款目的是三大都非常關注的因素，由于貸款目的對貸款的風險影響程度較大，如新產品的消費貸款風險會比二手產品的消費貸款風險低，而再融資消費貸款的風險會比普通信用消費貸款的要高。
貸款期限特征方面，由于長期貸款風險暴露的時間更長，債務人信用惡化的可能性更大，國外評級機構普遍認為長期貸款有較高的違約概率和較低的回收率。
標普和穆迪認為氣球型貸款比一般的等額分期償還貸款的風險更大，因為氣球貸款在期末仍有一筆較大的還款，因此貸款久期更大。
貸款發放渠道方面，也會對風險產生較大影響。如中介機構發起的貸款會比銀行發起的貸款資產化風險要高。
債務人特征方面，穆迪和惠譽主要通過FICO或內部信用評分評估其還款能力，區域集中度過高可能會增加資產池預期損失的負面因素。
（二）信用風險要素
穆迪通過對歷史靜態池的分析得出不同時間點發放的消費貸款在證券化資產池存續期的累計違約率，通過對累計違約率求平均得出基準情境下的累計違約率，然后根據靜態池與實際入池資產在未來發展趨勢、資產池組成（FICO評分，貸款目的等特征）、資產賬齡、服務行為變化、潛在宏觀經濟變動這些方面的差異，得到定性調整后的基準情景違約率。由于個人消費應收賬款具有數量多、單筆資產金額占比低、分散度高、同質性強等特點，因此穆迪假定累計違約率服從對數正態分布，并通過計算靜態池違約分布的方差或者同行交易的信用支持水平倒推得到違約時間分布的方差，得到資產池違約率的分布。
而標普和惠譽則是通過對靜態池和資產池進行評估，結合定量和定性的方法推出基準情景下的累計違約率，基準違約率定量計算是通過對于發起機構類似資產的歷史違約率計算和靜態池外推（基準情景的累計違約率需要覆蓋證券化資產的最長存續期）得出，定性調整包括行業趨勢發展和經濟預期，資產池組成差異。
（三）數據質量要素
三大評級機構通常根據對靜態池以及靜態池與資產池差異的分析實現對信用風險的認定，因此對靜態池的處理和分析顯得尤為重要。其中，穆迪和惠譽都通過一定途徑將歷史數據分解成同質的小池子。穆迪將每個子池的表現數據，根據與各個子池特征一致的資產在總入池資產中的占比，重新構建一個新的靜態池損失分析。其次惠譽會要求發起者提供的靜態池數據 1）至少五年并且覆蓋一個完整的經濟周期 2）同時覆蓋受評資產池的最長存續期。若靜態池數據不足，但受評資產池在市場上有大量可比數據，惠譽可以參照市場同質數據并對最終的評級結果施加上限。若數據無法達到最低要求，惠譽可以拒絕評級。而標普規定，如果發起人提供的歷史數據不足三年，標普將不予評級。
理論上，靜態池信息提供了一組和擬證券化資產池特征相似的歷史資產池的違約表現。在實際操作中，眾多靜態池的數據往往不能夠全部跨越整個證券存續期，因此需要利用“不完整”的靜態池推算出其平均每一期末的累計違約率在平均資產池存續期末的累計違約率中的占比，外推各靜態池在每一期的違約表現，從而得到各靜態池在資產池存續期末的累計違約率或損失率。具體的外推方法如下。
增長率外推法：選用可比數據點，計算此前各存續期內平均累積違約增長率。通過將上期累積違約率乘以一加當期的平均累積違約增長率的和，來外推當期靜態池曲線，再以此為起點，對每個連續的周期重復該過程。
凈損失增量時間分布曲線法：該方法用每條靜態池累積損失率曲線的增量來計算靜態池曲線在每個時期下的平均損失率增量。然后，通過加入指定時期內的累積損失增量來計算每個時期的累積平均損失率增量。通過計算發行后的每個時期內遭受的全累積損失增量的比例來構建損失曲線，從而給出池中不同時段的應收款在存續期內可能遭受的損失百分比，并以此來外推應收款靜態池自當前水平至到期時期望水平的累積損失。
（四）宏觀經濟要素
在較好的經濟形勢下，借款人發生違約的概率較低，并且即使發生違約，回收率與回收時間分布也較為理想，因此資產池的損失程度較低。三大評級關注的宏觀要素大抵相同，主要包括當前經濟環境、國家GDP增長率、失業率、未來經濟的預期以及影響回收的相關法律規定。其中，當前的失業率是用于評估目前的經濟環境的重要指標。在為消費貸構建基礎違約率情景時，將經濟風險、政策風險、政府風險、金融系統風險、支付文化以及法律風險等國家風險考慮在內。此外，將地域的區別引入評級分析中，在宏觀經濟環境較不穩定的地區，會對歷史觀察數據的作出顯著調整。同時，三大評級機構也認識到僅僅評估當前的情形存在較大局限性，還需要對未來的經濟形勢進行預判，因此若預期未來經濟環境惡化，就需要對違約率和回收率做出相對保守的估計。除此之外，法律因素也是三大評級機構關注的要素之一。例如都在證券化產品中考慮到了相關抵押品的法律法規。
（一）貸款服務機構盡職盡力
在評估服務機構風險時，惠譽和標普的評級思路大抵相同，審查服務機構的相關信息，通過各個評級要素評估該服務機構的風險。惠譽和標普關注的評級要素也比較類似，區別在于要素權重的設置上，并且惠譽根據服務機構在資產證券化過程中承擔的職責不同，將服務機構進行了更進一步的細分，對不同類別的服務機構，關注不同的要素。具體方法如下：
首先，惠譽和標普根據服務機構提供的相關資料，以及通過會議或問卷形式獲取的相關信息，對服務機構的公司管理、財務情況、人力資源、流程控制、貸款管理、違約貸款管理、信息技術等要素進行評價。每個要素均包含客觀定量和定性的子要素，綜合這些子要素以生成要素分數。
惠譽根據服務機構在資產證券化過程中承擔的職責不同，將服務機構劃分為主服務機構（MasterServicer），基礎服務機構（PrimaryServicer），特殊服務機構（SpecialServicer）和賣方/服務機構（Seller/Servicer）。一般來說，主服務機構負責發布投資者報告、向投資者及時匯款、投資組合監控和服務機構監督，惠譽看重其經濟實力；基礎服務機構負責貸款和資產的日常管理和業績監測，惠譽希望基礎服務機構擁有有效的系統和有經驗的員工；特殊服務機構主要負責不良貸款的回收（在某些新興市場，特殊服務機構可能是唯一的服務機構），針對借款人違約、破產、止贖的解決方案，以及進行訴訟和資產清算的經驗和能力，惠譽會具體評估特殊服務機構的回收能力。而賣方/服務機構（Seller/Servicer），除了監督服務機構之外，需要執行以上所有職能，因此評級機構對他們的盡職能力有更高的要求。
根據服務機構的不同類別、不同功能，惠譽構建評分矩陣，對要素賦予不同的權重，加權要素分數得到最終評級分數，綜合考量最終評級分數與其他一些因素后最終確定評級。若惠譽認為貸款服務機構發生重大財務惡化、信息系統出現重大變動、主體遭遇重大訴訟或是激進的擴大服務責任等事件，惠譽則會考慮對服務機構采取級別下調措施。
標普將服務機構劃分為強（Strong）、高于行業平均（Above Average）、行業均值（Average）、低于行業平均（Below Average）、弱（Weak），五個級別，并且給予積極，穩定或者消極的評級展望。標準普爾將評級為“行業均值”或以上，并且具有穩定或積極展望的服務機構，納入服務機構選擇名單（SelectServicer List）。
標普則認為，服務機構的服務質量和其財務實力沒有完全相關。許多住房抵押擔保證券（RMBS），商業抵押擔保證券（CMBS）和資產支持證券（ABS）服務機構遇到財務困難，但其證券化產品的運營仍然保持良好。根據服務機構的財務狀況，標普將服務機構分為“資金充足”和“資金不足”兩類，如果服務機構維持“高于行業平均”的評級并且前景穩定，在服務機構選擇名單上存在三年以上，即使財務狀況為“資金不足”，仍有可能在服務機構選擇名單中。如果服務機構在財務上“資金不足”，評級低于“高于行業平均”的水平，不具有穩定的展望，或者在服務機構選擇名單上的時間少于三年，則無法列入服務機構選擇名單（SelectServicer List）。標普認為那些并不以證券化貸款提供服務為主營業務的、或是具有行業均值以下級別的服務機構將具有更大的風險。
如果貸款服務機構不符合可選擇服務機構標準，為到達發行證券的“AAA”和“AA”評級，標普要求在交易結構中建立以下的附加保障措施之一：
將債務人的收款直接交給第三方支付處理機構，收款存放在不是由賣方/服務機構擁有或控制的合格賬戶中；
建立現金儲備或其他形式的合格增值，相當于一個支付周期的收款，以抵消服務機構未能及時匯款的風險。
（二）其他交易結構風險
國外評級機構仍然廣泛考慮抵銷風險、混同風險、后備貸款服務機構缺位風險等。混同風險是指交易參與機構在交易管理過程中，將基礎資產回收款賬戶的資金與其持有的其它資金混同在一起，若交易參與機構發生信用危機或破產清算，被混用的資金權屬難以區分，可能導致證券持有人本息蒙受損失的風險。理想情況下，基礎資產產生的現金流應與交易參與機構其它資金分離，并快速轉入受托機構在資金保管機構開設的賬戶。
穆迪通過分析以下因素來確定混合風險的程度：
服務機構違約的可能性
有交易文件規定，如果現有服務機構的評級低于指定的評級，則要求受托人將服務轉移給其他備用服務機構。
資產的還款方式
交易文件要求受托人將現金從服務機構的收款賬戶轉到信托的賬戶的頻率
在破產之后現金繼續流向服務機構并成為服務機構部分破產財產的潛在可能性。但可以通過要求服務機構在破產后或破產前將回收款轉到另一個賬戶以緩釋。
（一）壓力情景構建
惠譽和標普用壓力倍數來測試那些比資產池中基本損失假設更嚴重的經濟情景。從標普和惠譽壓力乘數的設置原理來看，一般認為AAA級證券對應的壓力情景為類似美國1930~1934年大蕭條的極端經濟情況，同時惠譽規定最高壓力倍數不能超過8倍。
由于壓力乘數是一個區間，評級機構會根據不同項目的特點和不同的經濟階段，選取適當的壓力乘數，這些考慮的因素包括：
賣方/服務機構風險： 如果一個服務機構的財務狀況較弱，服務歷史短以及其他會影響資產組合表現的因素，會設置更高的乘數。
歷史數據的充足性及波動性：有限的歷史數據可能會導致歷史表現與入池資產的實際表現不一致性，而且這類資產池在經濟壓力下的表現可能更加不穩定，因此會設置更高的壓力乘數。
原始數據的穩定性：來源于不穩定時期（特別是增長期）的原始數據的預測性低于來源于穩定時期的數據的預測性，因此需要設置較高的壓力乘數。
入池資產特點：對于從新開發的或從未被證券化的貸款產品，其損失數據可能比較有限。包含這些貸款的資產化資產可能需要一個更高的壓力乘數。
基準情景的經濟周期： 若靜態池未包含經濟下滑（如失業率增長的情形），我們則應該施加較高的壓力倍數。
違約定義：如果發起機構的交易合同對于違約率的定義與基準情形不同，如交易合同規定80天違約，而基準情景為90天違約，則需要施加較低的壓力倍數。
（二）信用增級量的最低要求
由于在較低的預期損失率下產品的增信措施一般設置較弱，標普認為消費貸款的歷史表現只能有限地代表未來，因此對特定的信用等級都有最低信用增級量的要求，AAA級4%，B級0.8%。AAA級4%的最低增信要求對應于25倍的融資杠桿，如果超過了該比例，交易將十分脆弱，不符合AAA級的評級要求。另外，標普的最低信用增級量標準除了軟增信（一般為超額利差），還有硬增信（通常包括次級、超額抵押、增信函、準備金以及貼息超額抵押）。不同評級水平信用增級底線如下表所示。
（三）穆迪的對數正態法參數調整
穆迪的對數正態分布法參數調整主要分為兩部分。首先，由靜態池外推出靜態池在證券存續期內的預期違約率后，穆迪會根據靜態池與擬證券化資產池的特征差異、資產池自身特點和宏觀經濟因素對違約分布的均值進行一定的調整。其次，穆迪會估算資產池的損失分布的標準差，并對違約分布的標準差進行一定的調整。穆迪認為預期損失水平的高低，歷史數據的數量、質量、相關性，發起方的經驗、財務基本面，服務機構的盡職穩定性，資產池特點以及交易結構等因素將影響資產池預期損失的波動性。總體上，資產池的預期損失越高，相對損失波動越低；歷史數據覆蓋的時期越長，數據質量越好（靜態池優于動態池），歷史數據與資產池相關性越大，波動性越低；有較強經濟實力與證券化經驗的發起人和經濟實力較強、運營相對穩定的服務機構發起的資產波動性較低；而資產池集中度高，準備金和循環期都會產生更高的預期損失波動率。
（一）中債資信目前評級方法 中債資信對非循環消費貸款支持證券信用等級的評定是對受評證券違約概率的評價，是指在考慮基礎資產損失的情況下，受評證券本金和利息獲得及時、足額償付的可能性。 對受評證券違約可能性的評估，首先是通過組合信用風險分析模型對基礎資產整體進行信用質量分析，然后通過現金流分析及壓力測試模型將信用增級措施、現金流支付機制等交易結構評級要素加以考慮，并施加壓力條件進行測試，通過評級模型測試結果得到證券初步的信用等級。除了量化分析外，中債資信會結合交易結構風險、主要參與機構盡職能力、法律風險等評級要素的定性分析，并對量化模型指示的信用級別進行調整。公司信用評審委員將依據各評級要素的分析結果、模型參數的設置以及模型運算結果，并考慮其它定性因素，綜合考量受評優先級資產支持證券違約風險的高低，最終確定受評證券的信用等級。 具體到評級過程中的定量分析模型，主要包括組合信用風險分析模型和現金流分析及壓力測試模型。在組合信用風險分析模型方面，中債資信基于發起機構提供的靜態池歷史數據和資產池特征數據進行綜合分析，并且通過不同維度的參數對靜態池和資產池的異同進行調整分析，得到不同信用等級對應的累計違約概率水平下證券所需承受的資產池目標違約比率TDR。由于組合信用風險分析過程中沒有考慮信用增級措施和現金流支付機制等交易結構特點，以及壓力情景下基礎資產產生的現金流在各時點對受評證券本金和利息的覆蓋程度，因此需根據交易約定的交易結構和特定壓力條件進行現金流分析及壓力測試，測算出使受評證券在特定壓力條件下優先檔證券不違約的最大違約比率，即臨界違約率。基于各優先檔證券臨界違約率大于目標違約比率TDR的評級標準，得到由量化模型決定的指示信用級別。 由于中債資信是以靜態池的歷史信用表現為基礎，并根據靜態池和擬證券化資產池的特征差異、宏觀經濟環境以及行業和公司狀況三個方面的因素進行調整，以此來模擬證券化資產池的未來信用表現。因此，靜態池的歷史信用表現對基礎資產信用質量的刻畫有著極其重要的影響。 除了靜態數據的歷史信用表現，靜態數據作為模擬證券化資產池信用表現的基礎，其數據信息質量以及靜態池和擬證券化資產池的特征差異也將對基礎資產信用質量的評估產生一定影響。中債資信對發起機構提供的靜態歷史數據主要有如下五個方面的要求。其中，完備性為必備要素，將直接影響到采用靜態池技術的可操作性；分散性、代表性、一致性以及一定的歷史表現原則為理想條件，偏差過多將影響采用靜態池技術的合理性；小幅偏差將影響模擬的準確程度，中債資信會根據差異程度在靜態數據歷史信用表現的基礎上進行調整。 一致性：靜態池統計與擬證券化資產池的特征盡量相似，貸款發放和核銷標準在統計期間需要保持一致，外部經濟環境沒有重大變化；若發起機構無法提取與資產池特征類似的靜態池，中債資信則需要發起機構提供全口徑靜態池數據，并相應提供靜態池的統計特征分布。 一定的歷史表現：理想的靜態樣本池應經過充分的風險暴露。中債資信認為，若發起機構提供的靜態池樣本數量較少，或靜態池樣本信用表現不足，則發起機構整體歷史數據的參考性較弱；若中債資信認為發起機構提供的某些樣本尚未進入違約高發，在分析中也將不采用這樣的靜態池。 分散性：單個靜態池貸款數目在5000筆以上。 代表性：縱向上單一靜態池期限最好能覆蓋資產池存續期，橫向上最早和最晚的靜態池時間跨度最好不少于5年，從而對應一個完整的經濟周期； 完備性：提供靜態池貸款拖欠、回收及提前還款等字段。 最后中債資信會考慮發起機構的風險管理能力和盡職能力。首先，由于消費貸和車貸房貸不同，消費目的多種多樣，不同消費目的貸款的表現也會不盡相同，其次很多消費貸款并沒有一個明確的消費場景致使消費貸的風險更加難以辨認,因此消費貸的準入和風控政策的嚴格程度以及后續的執行力度對資產的表現有著重大的影響。 其次，大部分消費貸款的利率非常高，因此利差比起其他類型的資產證券化項目要高，同時大部分消費貸為純信用類貸款，因此催收的效果也會絕大部分依賴于貸款服務機構的催收能力，所以貸款服務機構的盡職能力將會對資產的表現產生重大影響。 （二）國外評級方法對我國評級機構的借鑒意義及評級要素方面的局限性 盡管我國國情與歐美地區存在許多不同，但其評級方法仍有可借鑒之處。 首先，國外評級機構對發起機構提供的歷史數據持謹慎和保守的態度，不僅需要發起機構提供多、長、全的數據，同時也會參考公開市場的存續數據、其他來源的行業可比數據等；其次，國外評級機構非常注重貸款服務商對交易的影響，因為消費貸的發起機構多種多樣，有銀行，消費金融公司，互聯網金融公司等等，不同類型的消費金融公司，其盡職能力和公司性質也會大不相同，而消費貸的消費目的調查和催收效果大部分都依賴于貸款機構的盡職能力，因此我們應該更多的去關注貸款服務機構的能力，全方位的去了解其整個公司的財務狀況，流程管理和風控措施的執行力等等，將服務商的能力作為直接影響證券信用評級的要素；最后，國外評級機構更加注重宏觀經濟環境，無論是對基準情景的預估還是對壓力條件的設置，都充分考慮了宏觀、行業、法律、地區等要素。 國外評級機構在考慮基礎資產特征時更加貼近歐美的區域情況，有些評級要素在中國的適用性較低，主要有以下幾個要素：貸款利率APR，國內目前沒有形成良好的風險定價機制FICO評分，國內目前欠缺類似FICO被廣泛使用并且信息完備的征信系統，國內評級機構只能從其他方面審查借款人的信用水平。歷史數據質量和數量，由于我國消費貸款開展時期較短，沒有完整的經歷一個消費貸款的經濟周期，很多發起機構的歷史數據趨勢性較差（如很多發起機構雖然積攢了一些的歷史數據，但是由于在發展過程中不斷推出新產品，業務規模擴張較快，同時伴隨了一些公司政策上的重大改變，以至于整個歷史數據的整體趨勢不明朗，能夠用于當前資產判斷的靜態數據太少），無法很好地預測資產池未來的表現，并且消費貸ABS的項目較少，市場上可比數據參考性不大。 穆迪采用了對數正態法來模擬違約率的分布，要求歷史數據必須量大同質且分散化，而現實中很多歷史數據可能因為集中度過高或相關性不大，或因為貸款目的的不同而存在較大差異，因此對于不太符合要求的歷史數據，對數正態法的參考性較差。 信用風險的評定是一個定性分析與定量分析相結合的過程，對于無法量化的因素如宏觀經濟環境、交易結構風險、法律法規變化、參與機構盡職能力等，通常采用的是定性分析的方法，而這些定性因素對證券最終信用風險的影響方式和影響程度需要大量的經驗積累才能評估，并且需要隨著現實情況不斷修訂和完善，三大評級機構也都會隨著宏觀經濟的變化對相應指標和參數的設置進行實時調整。我國消費貸ABS開展的時間相對較短，對一些影響因素以及影響程度的判定還需要積累現實項目經驗而不斷的予以完善和修訂。 參考文獻 [1] Standard &Poor’s.Global Methodology And Assumptions For Assessing The Credit Quality Of Securitized Consumer Receivables, 2014. [2] Standard &Poor’s.Rating Methodology And Assumptions For Consumer Loan ABS In Japan, 2007. [3] Moody’s. Moody's Approach to Rating Consumer Loan-Backed ABS, 2015. [4] Fitch. Global Consumer ABS Rating Criteria, 2016. [5] Standard &Poor’s. Revised Criteria For Including RMBS, CMBS, And ABS Servicers On Standard & Poor's Select Servicer List, 2009. [6] Standard & Poor's. Revises Criteria Methodology For Servicer Risk Assessment, 2009.
