12月下發的《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》（以下簡稱《通知》）一石驚起千層浪，原本針對現金貸業務的相關整頓，卻因為一條小額貸款公司“以資產證券化等名義融入的資金應與表內融資合并計算”使螞蟻金服成為眾矢之的。究其原因，螞蟻金服旗下 ABS 存量規模大，業界普遍認為ABS入表后將還原其真實經營杠桿，遠超地方監管要求。

隨著事件的不斷發酵，近日更是傳出“螞蟻金服關閉部分用戶的借唄功能”、“消費金融ABS發行暫緩”等消息。本文就螞蟻借唄、花唄以及涉及的兩家小貸公司進行介紹，從資產合規性、杠桿限制、資金來源等方面梳理《通知》對于螞蟻金服的影響。我們認為，作為優質消費信貸服務的提供者，螞蟻金服將與監管積極溝通尋找合理的解決方案。

借唄、花唄業務介紹

在居民消費升級、經濟由投資驅動轉至消費驅動的大背景下， 80、90后年輕群體提前消費觀念不斷釋放，中國的互聯網消費金融產業在近年高速發展。艾瑞咨詢預測，未來兩年互聯網消費金融的年度復合增長率超過80%，2019年的規模將達到3.4萬億元。

中國互聯網消費金融產業的參與主體主要為依托互聯網渠道展開消費金融業務的各類型金融公司，以商業銀行、消費金融公司、網絡小貸公司、P2P以及助貸機構為代表的的企業為消費者提供多樣化的信貸服務。

由于互聯網消費金融所面對的長尾客群數目巨大，傳統金融機構和互聯網平臺往往根據自己的風險策略確定目標客群以及風險定價體系，一定程度上形成了在信貸領域的差異化競爭。在信貸產品上，體現為有消費場景、無消費場景，長期、短期，高授信額、低授信額，低利率、高利率等區別。但總體而言，由于消費金融領域的參與者眾多，信貸服務的同質化較為嚴重。

從頭部互聯網平臺和一些上市公司來看，ATJ的互聯網消費貸款主要依靠自有的持牌機構實現放貸（小貸、銀行），具有綜合費率低、授信額度區間大的特點。在場景+流量+自建信用評分體系的護航下，擁有社交和電商渠道的ATJ優勢明顯。

螞蟻金服旗下的借唄和花唄分別為消費者提供“指定用途”的個人消費貸款（我們暫把“選擇”貸款用途的個人貸款判定為指定用途貸款）和消費分期貸款。目前，兩個產品主要由旗下螞蟻商誠小貸和螞蟻小微小額貸款提供服務。

重慶螞蟻商誠小貸成立于2011年6月，2014年12月被螞蟻金服控股。自2016年2月1日起，螞蟻商誠小貸所有面向買家提供的融資服務（花唄）全部由重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司承接，新增業務需求也由重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司對接，螞蟻商誠小貸則專注于開展螞蟻借唄業務。

借唄業務是其在支付寶平臺提供一種小額貸款服務，螞蟻商誠小貸根據風控和準入標準在支付寶實名用戶的基礎上進行客戶篩選，對篩選后的優質客戶給予不同的借唄額度。截至2017年6月，螞蟻借唄對借款人發放的貸款余額共計 1659.85 億元，逾期率0.68%，不良率0.47%。

花唄開始于2014年12月27日，本質為含消費場景的個人消費信貸，是由螞蟻金服提供的，給予消費者一定消費額度，先購物、再還款的網購服務。花唄旗下有賬單未分期、賬單分期和交易分期三類業務，業務模式類似于信用卡賬單服務。目前，賬單分期是花唄主要業務，截至2017 年6月，螞蟻花唄對淘寶及線下平臺用戶發放的消費性授信融資余額共計為 992.09億元，其中賬單分期為893.24 億元，交易分期（2017年4月從商融商業保理處承接）為98.86億元。

數據顯示，進入2017年，螞蟻花唄的交易規模出現明顯增長，在6月份已經達到722億元，遠高于2016年雙11的成交量。其中期限1月的賬單分期貸款余額達到509億元，占比最高。由于花唄賬單分期有40天免息期，期限1月的賬單分期為免息資產，逾期和不良率最低。

另類小貸 靠ABS實現高利潤

雖然兩家小貸公司的個人消費貸款業務不同，但資產負債表結構和盈利模式幾乎一致。在此，我們僅介紹運營規模時間更長、規模和盈利能力更為強勁的螞蟻商誠小貸。

2014-2017年6月末，螞蟻商誠小貸的總資產規模分別為97.50億元、153.01億、134.03億元和153.14億元。最近兩年，螞蟻商誠小貸總資產規模保持在相對穩定的數值，主要原因是在資產被證券化后，導致發放貸款和墊款余額減少且貸款資產完成了出表。資產出表后，表內貸款轉換為現金，小貸公司得以繼續放貸并形成新的基礎資產以發行ABS實現再次出表。通過貸款形成——ABS融資+出表——貸款再形成的循環，小貸公司得以在短時間內實現放貸規模和實際經營杠桿的高速增長。

截止2017年6月，借唄1659.85億元的貸款余額已經遠超貴陽銀行、常熟銀行、無錫銀行等上市城商行，半年內的貸款余額增速高達78.63%。如果將當時發行的存量ABS納入表內，螞蟻商誠小貸的經營杠桿（資產/權益）在14倍左右，突破重慶地區借入余額不得超過資本凈額230%的杠桿限制。

不過，即使小貸公司通過ABS實現資產出表（通過過手測試、風險和報酬轉移測試等），但部分資產仍然留存于表內，風險并未完全轉移。這部分資產主要體現為可供出售金融資產以及其他資產科目下的涉入金融資產。其中，可供出售金融資產的主要構成為螞蟻商誠小貸持有的資產支持專項計劃的次級份額，繼續涉入資產即螞蟻商誠小貸持有的專項計劃次級檔計劃份額的風險和報酬未轉讓，按照繼續涉入所轉移金融資產的程度確認有關金融資產。從近期的資產負債表結構來看，隨著ABS發行規模的膨脹，螞蟻商誠自持劣后份額增長，導致資產負債表中可供出售金融資產和其他資產規模膨脹，占比從2016年末的15%上升到2017年中的40%，規模在Q3接近84億元。由于ABS劣后級具有權益性質風險較高，自持份額的提升無疑增加了小貸公司的經營風險。不過，考慮到借唄、花唄資產此前的優良表現，劣后份額增加尚不會對兩家小貸公司造成影響。

盈利模式方面，與一般小貸公司吃息差的生存法則不同，螞蟻金服旗下的兩家小貸公司的營業收入和利潤與ABS的發行規模掛鉤。

2016年、2017年1-6月、2017年1-9月，螞蟻商誠小貸的主營業務收入分別為38.58億元、39.75億元、69.47億元。從最近兩年的收入構成來看，由于大部分貸款通過ABS出表，所以表內貸款規模穩定，利息收入不再是螞蟻商誠小貸的主要收入，取而代之的是與ABS發行規模掛鉤的手續費凈收入及投資收益。

2017年1-9月，螞蟻商誠小貸的投資收益和手續費收入分別達到22.85億元和40.2億元。其中，投資收益是在螞蟻商誠小貸以資產證券化轉讓借唄資產時獲取,即生息資產的溢價轉讓。手續費則是螞蟻商誠小貸作為資產證券化產品的資產服務機構所獲得的服務費（年化0.05%）。所以，這兩項主要收入均與ABS的發行規模掛鉤，也正是近年ABS發行規模的井噴帶動了兩家小貸公司收入和利潤的高速增長。

ABS發行呈井噴 螞蟻金服碾壓商業銀行

按照發行市場區分，我國資產證券化被分為信貸資產支持證券（以下稱信貸ABS）、企業資產支持證券（以下稱企業ABS）以及資產支持票據三大類。中國資產證券化網（以下稱CNABS）數據顯示，2017年，ABS發行規模達1.52萬億元，同比增長67.95%，歷史累計發行量突破3.53萬億元，存量規模達1.84萬億元。

其中，企業ABS增速明顯，發行規模達到7609.60億元，同比增長68.90%。近兩年，ABS一級發行市場從最初的信貸ABS占據絕對主導地位逐漸過渡到由企業ABS驅動，企業ABS發行總額在2016年超過信貸ABS，2017年發行總量差距進一步加大，成為我國資產支持證券的主力軍。

企業ABS其中，以個人消費貸款為基礎資產的ABS發展迅猛。我國首單個人消費貸 ABS 為 2014 年上海證券交易所發行的平安銀行1 號小額消費貸款證券化信托資產支持證券。隨著消費金融的火熱以及各類網絡貸款平臺的不斷興起，ABS作為一種新型融資手段被廣泛應用。目前，包括P2P、助貸機構、網絡小貸在內等不同主體，均有在場內和場外有發行ABS實現資金流轉和融資的案例。2017年，個人消費貸款ABS增長態勢進一步擴大，以個人消費貸款為基礎資產的ABS發行規模達到 2584.56億元

個人消費貸款的基礎資產貸款利率普遍較高，但較高的基礎資產收益率也導致超額利差的形成實現信用增強，疊加外部擔保、差額補足、回購、超額現金覆蓋等增信措施，使個人消費貸款ABS成為風險較低、收益較高的金融資產，逐漸成為一些金融機構的資產配置。其中，螞蟻金服旗下的兩家小貸公司無疑是其中的主角。

背靠阿里巴巴的場景、流量、技術、數據，建立芝麻信用評分體系，螞蟻金服為消費者提供快捷、便宜的金融服務，成為阿里消費金融生態圈的重要一環。旗下的兩家小貸公司在上海證券交易所和深圳證券交易所發行多只系列產品，成為我國場內ABS市場中的重要一環。CNABS數據顯示，2017年，“借唄”和“花唄”個人消費貸款ABS系列產品分別占據了企業ABS市場份額的17.51%和14.25%，發行規模分別為1303億元和1060億元。

如果與銀行間的信貸ABS比較，螞蟻金服的ABS發行總額已經遠超四大行，相當于建行、招行、工行、交行四家銀行信貸ABS的發行總額。可見，螞蟻金服旗下兩家小貸公司正通過ABS的循環、滾動發行實現表外融資，以放大經營杠桿、增加貸款規模、創造豐厚利潤。如果沒有《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》（下稱通知）中對于資產證券化業務的具體約束，兩家小貸公司的理論貸款規模幾乎沒有上限，在大而不能倒的同時逐漸積攢風險。所以，此次通知中“以信貸資產轉讓、資產證券化等名義融入的資金應與表內融資合并計算”旨在控制網絡小貸公司的業務規模增長防止風險事件發生。

截止2017年6月，兩家小貸公司的權益合計106 億元，總貸款余額合計 2651 億元，扣去表內貸款，表外ABS 的融資金額超過 2500 億元。即使最近螞蟻金服對小貸公司增資82億元，但以2017年中的口徑計算，杠桿仍然達到10倍以上。

我們認為，在進入2018年之后，螞蟻金服將繼續為小貸公司增加注冊資本，并對花唄和借唄業務作出一定限制以控制資產形成速度，在消化存量資產的同時降低ABS入表之后的經營杠桿。

現金貸整治對螞蟻金服影響幾何？

現金貸整治對于螞蟻金服小貸業務的影響主要體現在兩個方面，一個是已經確定的ABS入表后的規模壓縮，二是仍然模糊的對于“無消費場景、無指定用途”的判定問題，后者對螞蟻借唄乃至大部分互聯貸款都有較大影響。

ABS入表的相關影響

1、業務顯著放緩

對于阿里小貸和螞蟻小貸而言，提高注冊資本以及業務規模壓縮才能滿足監管要求的杠桿倍數。可以預見的是，在今年，兩家小貸公司的貸款規模和收入利潤水平均會大幅減少。依靠ABS出表、毫無束縛做大規模已成為往事。

2、 ABS發行放緩

由于ABS入表，杠桿遠超重慶當地負債/資本凈額230%的上限，壓縮規模和增加資本為第一要務。在ABS喪失表外大幅融資的功能后，其擴大規模的優勢喪失，發行意義不大。同時，為了滿足重慶當地的監管要求，小貸公司的注冊資本也對螞蟻金服提出難題，以目前存量貸款余額估算，兩家小貸公司需要的注冊資本接近千億。

3、借唄機構資金方涉嫌違反現金貸《通知》規定

借唄業務的放貸主體除螞蟻商誠小貸外，還包括天津信托、廈門國際信托和浦發銀行等。該模式被稱為第三方放款的運作模式，即金融機構代替螞蟻商誠小貸向符合借唄放款條件的借款用戶發放貸款形成表外資產。其中，兩家信托為主要放貸機構，截至 2017 年 6 月末，螞蟻借唄通過信托放款的貸款余額為 672.77 億元。

第三方放貸模式中，信托公司僅僅是通道方不承擔主動管理責任，無論哪家放款機構放款，借唄業務均采用同樣的風控和準入體系，按照同樣的風控模型進行客戶篩選與額度授權。這也意味著信托公司的放貸業務依托于螞蟻金服的風控體系，涉嫌違反《通知》中“銀行業金融機構與第三方機構合作開展貸款業務的，不得將授信審查、風險控制等核心業務外包。”

4、存量ABS或加速清償/提前攤還

螞蟻金服系ABS的基礎資產都是動態資產池，將短期限的個人消費貸款通過循環購買構成長期資產支持證券。動態資產池中，在底層部分資產到期后，資產服務機構（小貸公司）將基礎資產產生的現金流循環購買符合標準的資產以維持資產規模、實現預期收益率。如果花唄、借唄新增資產形成速度放緩，在ABS循環購買期，可能出現賬戶閑置現金過多、沉淀時間過久的情況，那將增加ABS加速清償/提前攤還的可能性。以借唄為例，在專項計劃設立日起10個月的期間內，如果證券化服務賬戶內的資金金額連續60個工作日超過當日基礎資產總額的20%，則觸發需經宣布的加速清償機制，以保證優先級及次優先級資產支持證券持有人的即期收益及本金，防止再投資效率下行的風險。

“雙無”判定的影響

現金貸整頓通知中，在對于網絡小貸的清理工作中提到“暫停發放無特定場景依托、無指定用途的網絡小額貸款，逐步壓縮存量業務，限期完成整改”。而在最近上海P2P的168條整改指引中明確不得“提供無指定用途的借貸撮合業務”。目前，業界對于“雙無”中“無指定用途”貸款的判定仍有爭議，需要監管的明確指示。

目前，無論是傳統金融機構還是新興互聯網平臺，提供的消費信貸服務無非兩種。其一，是具有消費場景、每筆貸款對應真實消費、貸款資金直接進入商戶的“消費貸款”，例如信用卡、花唄、白條、捷信的3C貸款業務等均屬于這種類型，即具有“場景依托”的貸款業務。其二，是借款人填寫或選擇申請用途，向貸款機構申請的“個人信貸”，貸款直接打入借款人賬戶供其使用。包括商業銀行的大額消費貸、借唄、金條、P2P以及大部分“現金貸”提供的均是此類信貸服務。

對于 “個人信貸”，雖然借款人在貸前填寫或選擇了借款用途，但各類機構的貸中管理顯然較為薄弱。此前，曾爆出銀行、消金公司的大額消費貸款流向于房地產或股票市場，此后監管要求銀行對消費用途進行跟蹤監督（發票、合同證明等）以防范借款人的道德風險。

銀行業機構尚如此，互聯網平臺的防范能力則相對更差。對于大部分從事小額信貸的互聯網平臺而言，所謂的貸款用途和限制性條款只是流于形式，風險管理的精力更多得是放在反欺詐方面以防范逆向選擇。所以，出現了借新還舊、貸款賭博等道德風險事件。

但包括傳統金融機構和互聯網平臺在內，此類看似“無指定用途”的貸款其實也有真實消費需求，例如旅游、教育、裝修、一般消費等。所以，對于此類僅僅填寫或選擇借款用途的個人信貸是否屬于“無指定用途”貸款仍然需要監管的明確指引。如果判定成立，那么對于包括借唄在內的互聯網貸款平臺都有較大影響。

可能的解決方案

1、增資

最為直接的方式也是最為可靠的方式，就是增加小貸公司注冊資本。但相對于2500多億的ABS融資，螞蟻金服82億的大手筆也顯得杯水車薪。

2、網商銀行

以網商銀行進行花唄、借唄業務并以銀行信貸資產發行ABS。但通過網商銀行實現業務切換存在以下問題，其一是股東利益間的矛盾，其二是網商銀行也有杠桿約束和其他業務，為花唄、借唄騰挪資本空間并不合理。

3、不入表的Pre-ABS

Pre-ABS本質是個過橋業務，為那些沒有能力形成基礎資產的平臺提供短期過橋資金去形成基礎資產，形成的基礎資產一方面用于抵押，另一方面用于發行ABS，ABS充當的其實是一個再融資工具用于償還過橋貸款。目前，已經有銀行和互聯網平臺實現了全流程不入表的Pre-ABS，即通過SPV直接向貸款人放貸，本質上沒有“資產支持證券”。不過，這種看似沒有ABS的模式可能被認定為監管套利，仍然會以資產證券化進行的表內融資進行核算。

4、純助貸模式

借唄已經對接機構資金，但授信審查、風險控制等核心業務仍然由螞蟻金服提供，不符合《通知》規定。但如果“助貸”回歸本源，由放貸的金融機構自行授信審核、風險管理并承擔借款人風險，借唄和花唄業務仍然可繼續進行。