最近在讀巴菲特的致股東信的原文，在閱讀過程中結合最近的投資邏輯產(chǎn)生了一些思考，寫出來做個筆記。
沃倫.巴菲特是從1956年開始做合伙人投資的，寫信是從1957年，在1956年在1970年之間，巴菲特的投資都是三大類：低估類，控制類，套利類。針對低估類投資 在1957年投資了一只低估類的股票聯(lián)邦信托，全稱新澤西州聯(lián)合市聯(lián)邦信托公司。
聯(lián)邦信托公司
這家公司總資產(chǎn)5000萬美元，是一家地區(qū)性的小銀行，只有300多個股東，平均每個月只有2筆交易，因此巴菲特想要大量買到該公司的股票并不容易，從1957年，巴菲特就開始慢慢買進該公司股票，成為了巴菲特的第一重倉股，占各合伙人賬戶10%-20%的倉位。巴菲特的買入價是50美元， 當時該銀行經(jīng)營穩(wěn)健，每股盈利10美元，由于不發(fā)放現(xiàn)金股息，股價只有5倍市盈率。巴菲特保守估計該銀行的每股內在價值為125美元，另外在1957年末，預估的內在價值是135美元。
巴菲特比較喜歡按凈資產(chǎn)收益率ROE進行估值，從這里可以預測出這只股票的ROE應該在8%左右（ROE=每股收益/每股凈資產(chǎn)），那么他的買入價是50美元，這里不考慮分紅的情況下預測的潛在收益率是20%（每股收益/每股買入價），如果加上分紅率，估計潛在收益率在20%以上。在估算內在價值的時候，他采用的資產(chǎn)折價的方式進行估算，所以安全邊際相當高，而且收益還很確定并且很高。在他前10年的投資中，經(jīng)常用道指的漲跌幅度來衡量自己的投資目標，即領先道指10%的漲幅或跌幅。
在閱讀巴菲特信的時候，我看到他在給資產(chǎn)進行評估的時候都是采用打折的方式，沒有給資產(chǎn)進行溢價（注意這里很重要），為啥沒有給資產(chǎn)進行溢價呢，我覺得原因是當資產(chǎn)進行清算的時候，那些無形資產(chǎn)真的可以給溢價嗎？那些隱藏利潤的固定資產(chǎn)能覆蓋清算時的債務嗎，所以出于安全邊際考慮，他不會按溢價的方式給資產(chǎn)進行評估。
格力電器可以按低估類投資嗎？
先看一下格力電器過去5年的ROE在33%，當前的每股凈資產(chǎn)TTM是16.75，PB是3 ，預測2019年末的每股收益是4.66，如果按3倍PB買入你的潛在收益率是11%左右，如果再加股息率4%，那么潛在收益率應該在15%。在格力電器不增長或者低速增長（5%左右）的情況下 3PB的還是具有一定的吸引力的，特別是大資金會比較青睞。
很多人投資格力的人很看重他的隱藏利潤，比如其他流程資產(chǎn)600多億，現(xiàn)金流1000多億等等。但是忽略了在公司業(yè)績不增長或者下滑的時候，市場更多的是按資產(chǎn)折價的方式進行估值，而不會給出高于每股凈資產(chǎn)的估值，這也就是為什么格力在增長小于10%甚至不增長的時候，只要分紅一直給力（4%），市場依然會給出比較不錯的估值，同時可以聯(lián)想一下在2017年格力業(yè)績下滑的時候，并且同時不給分紅的基礎上，股價開始大跌，因為業(yè)績下滑的時候，ROE會受到影響，預期的收益率達不到15%的一個水準，大資金是不會青睞的。
承德露露的吸引力在哪里？
在低估類股票中，按照巴菲特的思路是只要公司經(jīng)營穩(wěn)定就行，不太看重利潤增長率，而更加關系凈資產(chǎn)收益率，所以試著再找一個類似的股票，比如承德露露
承德露露是一個經(jīng)營穩(wěn)定的公司，業(yè)績最近幾年一直處于不增長也不下滑的處境中，最近5年的ROE均值在27%，當前PB是3.47，每股收益TTM是0.48 按2018年的算每股分紅0.4元 如果股價取年中的報價8元，股息率是5%，以8元價格買入的話，綜合收益是12.78%，在業(yè)務沒有任何預期和改善的情況下，這么一個收益率是不能吸引市場大資金的，如果業(yè)務還是一直穩(wěn)定不增長不下滑，只要PB繼續(xù)往下降，大資金就會青睞，因為當pb降低到1.8以下時，ROE的收益已經(jīng)很能滿足15%以上的預期收益了。
萬科的“低估”陷阱
還有經(jīng)常有人提及萬科的資產(chǎn)里面隱藏了很多的利潤，比如按成本計算的投資性房地產(chǎn)，固定資產(chǎn)等等，內在價值看似含量高，但是從賬面的凈資產(chǎn)和ROE的收益，再加上不增長的預期綜合來看，市場大資金不會青睞這種所謂“低估”的股票，因為在清算資產(chǎn)的時候，市場更多的認為這些資產(chǎn)是折價的，并不會是出事前的正常合理的價格，所以當萬科未來長期不增長甚至微微下滑的時候（類似承德露露），也是一個“低估“”的陷阱。現(xiàn)在市場普遍預期是房地產(chǎn)整個行業(yè)是倒退或不增長的。
從這幾個股票分析中，可以看出巴菲特投資的低估類是建立在很高的凈資產(chǎn)收益率上的，雖然持有的標的公司ROE是8%，但是他是0.4倍的PB買入的 也就是真實的收益率在20%。所以在對投資標的評估內在價值的時候，我覺得不應該對資產(chǎn)采用溢價的方式進行評估，甚至還需要給一些打折，還有追求潛在收益率有兩種方式，凈利潤增長率，凈資產(chǎn)收益率，前者是高不確定性高彈性的投資策略，后一種是安全邊際足夠高的高確定性投資策略。
