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根據(jù)公開信息查詢，截至2017年9月末，以學(xué)費收費權(quán)為底層資產(chǎn)發(fā)行的abs產(chǎn)品已發(fā)行8單，發(fā)行規(guī)模合計超過55億元。其中7單采用雙SPV的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，該模式和底層資產(chǎn)已得到交易所和投資者的高度認可。隨著新《民辦教育促進法》的實施，營利性的民辦學(xué)校的法律地位更加清晰，隨著規(guī)模的擴張，融資需求將不斷擴大，預(yù)計以學(xué)費收費權(quán)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS將會迎來進一步發(fā)展。下文將為讀者仔細解讀學(xué)費收費權(quán)類abs產(chǎn)品的前世和今生。

學(xué)費收費權(quán)即學(xué)校對入學(xué)學(xué)生每年定期收取學(xué)費的權(quán)利，不同于一般意義的合同債權(quán)，收費權(quán)實質(zhì)上類似于“收益權(quán)”，“收益權(quán)”最早出現(xiàn)在國務(wù)院等部門出具的文件中，主要針對市政基礎(chǔ)設(shè)施而言。目前為止，收益權(quán)這個概念在法律層面仍缺乏明確的定義，且在理論界和市場上仍有一定爭議，雖然基礎(chǔ)設(shè)施的收益權(quán)作為質(zhì)權(quán)標(biāo)的有司法解釋予以認可，但是收益權(quán)的法律性質(zhì)依然不夠清晰?？上驳氖歉鶕?jù)公開信息顯示，隨著收費權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增多，監(jiān)管部門和投資者對該“權(quán)利”的權(quán)能已經(jīng)有了較大范圍一致的認可。

收益權(quán)實質(zhì)上是經(jīng)營主體運營特定資產(chǎn)在合理預(yù)期下可能實現(xiàn)的經(jīng)濟利益，權(quán)利人有權(quán)持續(xù)收取該部分經(jīng)濟利益。通常意義上可理解為一種未來的債權(quán)，但收益權(quán)非法定權(quán)利，其轉(zhuǎn)讓無法產(chǎn)生與債權(quán)轉(zhuǎn)讓一致的法律效果，而債權(quán)的轉(zhuǎn)讓則會產(chǎn)生債權(quán)人變更的法律效果，債務(wù)人接到債權(quán)人變更的通知后需要向新債權(quán)人履行債務(wù)，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓人也因此脫離出原合同關(guān)系。在會計處理上，存量的債權(quán)往往表現(xiàn)為應(yīng)收帳款，而收益權(quán)則需要去預(yù)測其現(xiàn)金流，但未來的現(xiàn)金流入即便有相關(guān)協(xié)議的加持，畢竟受資產(chǎn)運作主體未來的變化影響較大，不符合資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求。所以，如果能將收益權(quán)轉(zhuǎn)化為更確定的債權(quán)，可為此類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計提供更多便利。

相對于傳統(tǒng)的應(yīng)收帳款abs產(chǎn)品，以收益權(quán)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的abs產(chǎn)品，其未來現(xiàn)金流比較依賴經(jīng)營實體或標(biāo)的資產(chǎn)未來一段時間內(nèi)的正常運營，既然是未來的現(xiàn)金流，因行業(yè)和主體千差萬別，該類型基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流名義金額受外界因素影響較大，因而只能依照歷史現(xiàn)金流增長情況予以預(yù)測。以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計的收益權(quán)類abs產(chǎn)品，在內(nèi)部增信措施完善的前提下，將更看重外部風(fēng)險對產(chǎn)品償付的影響大小。

以收益權(quán)為表現(xiàn)形式的基礎(chǔ)資產(chǎn)多種多樣，其中信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品無論從法律屬性還是現(xiàn)金流的穩(wěn)定性來說，都比較符合目前監(jiān)管的要求。從收益權(quán)跨越到信托受益權(quán)，需要嵌套一層信托計劃，以向底層資產(chǎn)運營實體發(fā)放信托貸款的方式，將對信托貸款這筆債權(quán)的償付作為abs產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就實現(xiàn)了上文所述將收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)的過程，再加上合理的內(nèi)外部增信措施，一個合格的收益權(quán)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托受益權(quán)abs產(chǎn)品就產(chǎn)生了。

學(xué)費收費權(quán)作為底層資產(chǎn)發(fā)行的信托受益權(quán)ABS產(chǎn)品通常采用雙SPV結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)收益權(quán)向債權(quán)的轉(zhuǎn)化，通常將“專項計劃 信托計劃的”abs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)稱為雙spv結(jié)構(gòu)，截至2017年9月國內(nèi)共發(fā)行“專項計劃 信托計劃”92單，總規(guī)模達到1686億元，穿透之后的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多樣，涉及學(xué)費、機場航空經(jīng)營收入、保障房銷售收入等，均為很難特定化的收益權(quán)。根據(jù)現(xiàn)行的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)，因此采用雙spv結(jié)構(gòu)的目的就是為了實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)法律性質(zhì)的轉(zhuǎn)變，進而實現(xiàn)歸集現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

如果是一些基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)，如供熱供水項目，雖然也是未來債權(quán)，但一般已經(jīng)簽訂了內(nèi)容和期限很明確的合同，即便現(xiàn)金流仍存在一定的波動性，但考慮到原始權(quán)益人、擔(dān)保人、行業(yè)地位和市場環(huán)境等因素，該現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性大大降低，可以采用單SPV結(jié)構(gòu)；但是諸如學(xué)費這類收費權(quán)，其底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流可能會有一定的波動性，這種情況下往往都會采用雙spv結(jié)構(gòu)，如我司發(fā)行的市場第一單雙spv結(jié)構(gòu)的學(xué)費收費收益權(quán)abs“陽光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項計劃”，底層資產(chǎn)為民辦高校的學(xué)費和住宿費收入，具備風(fēng)險風(fēng)散的特征[1]。

[1]2016年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，規(guī)定單一信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)除必須滿足現(xiàn)金流獨立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的要求之外，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)穿透原則對應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，同時現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險分散的特征。無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)

  以民辦學(xué)校的學(xué)費收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的abs為例，目前市場上多采取雙spv的結(jié)構(gòu)設(shè)計，僅有一單是以單spv為結(jié)構(gòu)設(shè)計的“津橋?qū)W院資產(chǎn)支持專項計劃”，其基礎(chǔ)資產(chǎn)不是信托受益權(quán)，而是學(xué)費及住宿費債權(quán)。目前已發(fā)行的以民辦高校學(xué)費收費權(quán)為底層資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品見下圖：

可見，不管是僅有的一單以合同債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“津橋?qū)W院”還是其他以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，都離不開創(chuàng)設(shè)-償還債權(quán)這一套路，只不過前者是直接將學(xué)費和住宿費債權(quán)打包入池，后者采用的是更穩(wěn)定安全的方式，即信托貸款的債權(quán)，當(dāng)然底層資產(chǎn)還是學(xué)費和住宿費等收入。

  以陽光學(xué)院一期abs為例，福建陽光集團有限公司作為原始權(quán)益人，通過五礦信托受托管理的單一資金信托計劃對陽光學(xué)院發(fā)放信托貸款，同時作為原始權(quán)益人將由此產(chǎn)生的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給東興證券設(shè)立并管理的“陽光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項計劃”，該專項計劃以信托貸款償付產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于兌付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的本金和預(yù)期收益。結(jié)構(gòu)圖如下：

增信措施除了優(yōu)先/次級分層、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流超額覆蓋外,陽光學(xué)院ABS的增信主要是陽光學(xué)院母公司福建陽光集團有限公司提供差額補足，福建陽光集團控股股東為陽光城控股集團有限公司。陽光學(xué)院由國家“211工程”重點建設(shè)大學(xué)福州大學(xué)和陽光控股共同舉辦，是福建省首批設(shè)立的獨立學(xué)院，亦是國內(nèi)規(guī)模最大的民辦教育集團之一陽光教育集團下屬學(xué)校，而陽光教育集團又是國內(nèi)大型投資控股集團——陽光控股有限公司下屬五大產(chǎn)業(yè)集團之一，陽光控股有限公司旗下有陽光100中國、陽光城等幾家上市公司。由此可見，陽光學(xué)院自身和控股股東的主體資質(zhì)都較好，二者的主營業(yè)務(wù)相關(guān)性很弱，受外部因素影響償付的可能性大大降低，能夠為產(chǎn)品提供較強的增信支持。

  可見，通過雙spv結(jié)構(gòu)的設(shè)計，更好的解決了交易所比較在乎的兩點問題，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)法律屬性的清晰，二是現(xiàn)金流回款的穩(wěn)定。解決好了這兩個問題，再加上適當(dāng)?shù)脑鲂糯胧?，一個合格的學(xué)費收益權(quán)類abs也就更容易得到交易所和投資者的認可了。

• 新法解讀

2017年9月1日，新的《民辦教育促進法》（以下簡稱新《民促法》）正式開始實施。新《民促法》最大的亮點在于對民辦學(xué)校實施分類管理，明確將民辦學(xué)校劃分為營利性和非營利性兩類，掃除了民辦教育資本運作的法律資質(zhì)障礙，加速了民辦教育資產(chǎn)證券化的進程。根據(jù)新《民促法》，營利性民辦學(xué)校將不得從事義務(wù)階段教育，而非營利性民辦學(xué)校也不再享有“合理回報”。對于目前已批準(zhǔn)的民辦義務(wù)教育學(xué)校，從9月1日起面臨兩難選擇：重新登記為非營利性民辦學(xué)校后，不再能夠分配收益；或者不再從事義務(wù)教育，轉(zhuǎn)投其他教育領(lǐng)域。可見新《民促法》提高了民辦義務(wù)教育學(xué)校的“公益性”要求。

“營利性”及“非營利性”民辦機構(gòu)主要區(qū)別對比：

此外，二者在稅收、土地和財政等方面都有一定程度的扶持和優(yōu)惠。

新《民促法》實施以前，限于學(xué)校資質(zhì)、多頭監(jiān)管、行業(yè)屬性的制約，我國教育資產(chǎn)證券化水平極低，根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，2015年國內(nèi)教育市場規(guī)模1.6萬億元，資產(chǎn)證券化率卻不足5%。

隨著民辦教育資產(chǎn)證券化的加速開展，民辦教育市場競爭程度只會更加劇烈，資源的分化整合將會促進整個行業(yè)的升級。體現(xiàn)在這種將趨近白熱化的競爭將會進一步挖掘市場的需求，細分領(lǐng)域的特色化精英化教育也將更加普遍，隨之而來的將會是資本對優(yōu)質(zhì)教學(xué)資源（包括但不限于教師、軟硬件等資源）的爭奪，尤其是非義務(wù)教育階段的民辦學(xué)校資源（見下圖），而《民促法》及相關(guān)法律法規(guī)的完善，將助力資產(chǎn)證券化成為民辦教育市場升級的有效工具。