No.01豬價(jià)波動(dòng)背后的規(guī)律——“豬周期”
綜合學(xué)術(shù)界觀點(diǎn)，“豬周期”是一種豬肉價(jià)格周期性變化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，由豬肉的供需變動(dòng)帶來的價(jià)格波動(dòng)引起，亦是供給端養(yǎng)殖戶相互博弈的結(jié)果。當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)豬價(jià)高、養(yǎng)豬利潤豐厚時(shí)，就會(huì)紛涌而上進(jìn)入養(yǎng)豬行業(yè)。產(chǎn)能會(huì)急劇擴(kuò)張導(dǎo)致一定時(shí)期內(nèi)的供給過剩，于是豬肉價(jià)格下降，進(jìn)入“豬周期”的下行階段。其中部分養(yǎng)殖者在這一階段由于持續(xù)虧損而削減產(chǎn)能甚至退出市場，于是供給收縮，供需關(guān)系反轉(zhuǎn)，豬價(jià)重新回升進(jìn)入“豬周期”的上行階段，由此新一輪周期開始?？偠灾?，傳統(tǒng)觀念認(rèn)為“豬周期”是由市場上“看不見的手”推動(dòng)著供給側(cè)博弈，從而使豬肉價(jià)格產(chǎn)生周期性波動(dòng)。中國已經(jīng)發(fā)生過四輪“豬周期”，相關(guān)的股票價(jià)格在每輪周期甚至走出了翻倍的行情。
豬周期運(yùn)作規(guī)律
依據(jù)“豬周期”傳統(tǒng)理念，在市場看不見手的作用下，生豬的產(chǎn)能緊密圍繞著需求做周期性變動(dòng)，產(chǎn)能不會(huì)脫離需求而過度去化，即生豬的產(chǎn)能會(huì)根據(jù)市場需求做出相應(yīng)的調(diào)整，從長期來看始終保持供需平衡狀態(tài)。
在“豬周期”的作用下，價(jià)格下降時(shí)，隨著產(chǎn)能的減少，供大于求的現(xiàn)象是在逐漸發(fā)生變化的。當(dāng)供需平衡時(shí)，價(jià)格雖然仍然會(huì)有繼續(xù)慣性下降的空間，但是供需關(guān)系已經(jīng)在事實(shí)上從供過于求變成了供不應(yīng)求，價(jià)格的觸底回升使得養(yǎng)殖戶不再有繼續(xù)削減產(chǎn)能的動(dòng)力。而且即便在價(jià)格虧損周期，養(yǎng)殖戶也會(huì)采取提前出欄、淘汰低效母豬、降低母豬配種頻次等方法，在保證下輪周期產(chǎn)能的情況下控制損失，度過虧損期。
No.02在“看不見的手”影響下養(yǎng)殖戶的行為邏輯
生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，又因其入行門檻相對較低，大量國民入場以致市場規(guī)模龐大，但目前沒有出現(xiàn)壟斷性企業(yè)控制價(jià)格。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，中國的生豬養(yǎng)殖行業(yè)是較為典型的 “完全競爭”的市場（即市場上存在大量的賣家和買家，任何一個(gè)市場主體都不能影響市場價(jià)格的形成，市場價(jià)格由供需關(guān)系決定，且市場主體沒有壟斷能力，市場價(jià)格接近于產(chǎn)品成本）。
當(dāng)市場處于“豬周期”下行階段，養(yǎng)豬賣的越多虧得就越多。原因是豬肉價(jià)格低于邊界成本時(shí)，例如豬100元的飼料，對應(yīng)增長的體重賣價(jià)低于100元錢時(shí)。大多數(shù)養(yǎng)殖者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，且通常不具備操控價(jià)格的能力，誰都無法預(yù)判未來豬價(jià)何時(shí)能夠觸底回升，及時(shí)拋售存欄生豬、回籠資金對養(yǎng)殖者來說是理性的選擇。此外，在價(jià)格跌破市場平均邊際成本之后，大量生豬的“提前出欄”會(huì)使得豬肉價(jià)格進(jìn)一步下跌，養(yǎng)殖戶虧損加劇。屆時(shí)成本高、資金鏈薄弱的養(yǎng)殖者通常選擇退出市場，但更多養(yǎng)殖戶會(huì)采取手段在不縮減產(chǎn)能的情況下控制損失，如降低母豬配種頻次或者淘汰低效母豬等。以上情況會(huì)使得未來一段時(shí)間生豬的出欄量銳減，又基于部分養(yǎng)殖者提前“拋售存欄生豬”的決策，而需求在短期內(nèi)沒發(fā)生變化，于是當(dāng)供給釋放完畢后，豬肉價(jià)格開始觸底反彈。
那么養(yǎng)殖戶不可以選擇一直熬，直到價(jià)格反彈嗎？從選擇硬“熬”——壓欄的養(yǎng)殖戶角度出發(fā)，對于他們來說，面臨的結(jié)果大概率是所需的成本和現(xiàn)金流壓力越來越大。因?yàn)樯i超過出欄日齡后肉料比下降。生豬的出欄日齡為五六個(gè)月左右，在這個(gè)時(shí)間之后，生豬的體重增長速度會(huì)變慢，之前吃2斤料長1斤肉，現(xiàn)在需要吃更多飼料才長1斤肉。如果選擇“熬”的養(yǎng)殖戶越多，生豬們出欄總體重越大，供給越大，最終豬肉賣價(jià)一樣會(huì)崩塌。但是另一部分選擇拋售的人反而控制了損失。由此可見，對于單個(gè)養(yǎng)殖者來說，“熬”等同于“賭”，收益是極不確定的。并且選擇“熬”的養(yǎng)殖戶通常需要具備較低的成本和穩(wěn)健的資金鏈要素才能支撐其做出這個(gè)行為。同時(shí)受市場上持續(xù)性供大于求關(guān)系的影響，價(jià)格觸底回升后的利潤是否能覆蓋成本也不能保證。因此，價(jià)格跌破邊際成本時(shí)，對養(yǎng)殖者來說及時(shí)拋售止損才是符合自身利益，且相對理性的選擇。
No.03中國人口結(jié)構(gòu)構(gòu)成、人口數(shù)量的增長與“豬周期”相關(guān)性不大
豬周期的本質(zhì)是供需關(guān)系，從人口走勢圖可以明顯看出，中國人口于2004年的數(shù)據(jù)12.96億。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，中國2022年末總?cè)丝谑?4.12億人。同時(shí)招商期貨的數(shù)據(jù)顯示，2004年至2023年期間，出生人口總數(shù)持續(xù)大于死亡人口。因此，總?cè)丝跀?shù)一直持續(xù)增多的情況下，結(jié)合歷年的豬周期數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，近年人口增速變化緩慢，彈性較小，前期國內(nèi)人口持續(xù)增長，后期人口增長的同時(shí)人口結(jié)構(gòu)逐漸變化，但豬價(jià)波動(dòng)仍呈現(xiàn)出周期性，說明人口數(shù)量、人口結(jié)構(gòu)變化與豬價(jià)周期性波動(dòng)的相關(guān)性不大。
資料來源：中信證券
No.04豬周期劇烈波動(dòng)主要由外部因素促成
上文提到“看不見的手”推動(dòng)的博弈會(huì)讓價(jià)格在一定范圍內(nèi)發(fā)生小級(jí)別的周期波動(dòng)，而通常意義上說的出現(xiàn)養(yǎng)殖股股價(jià)翻倍的“豬周期”，靠的是市場之外的因素導(dǎo)致的產(chǎn)能被大量承接消化。對資本市場稍作留意我們不難發(fā)現(xiàn)，每輪豬周期發(fā)生前，基本發(fā)生了豬的大面積疫病或者環(huán)保相關(guān)政策的收緊，使得產(chǎn)能脫離需求，才能實(shí)現(xiàn)深度去化（銷量倍增）。
資料來源：公開資料整理
No.05常用于分析“豬周期”是否見底的核心指標(biāo)
Ⅰ、豬糧比豬糧比（生豬價(jià)格與玉米價(jià)格的比值）是衡量養(yǎng)豬業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的重要指標(biāo)之一，低的豬糧比代表著更高的養(yǎng)殖效益和更低的成本，持續(xù)低于盈虧平衡點(diǎn)，說明生豬養(yǎng)殖利潤已陷入虧損。按照以往規(guī)律，豬糧比低于5時(shí)養(yǎng)殖戶進(jìn)入虧損狀態(tài)，即此時(shí)每漲一斤肉所需投喂的飼料成本高于豬肉的售價(jià)。
資料來源：中信證券，公開資料整理
結(jié)合近期發(fā)布多數(shù)研報(bào)觀點(diǎn)，“對比前面幾輪豬周期，豬糧比和生豬價(jià)格見底時(shí)間基本一致”、“豬糧比的波動(dòng)區(qū)間多位于5-10之間，一般豬糧比低于5預(yù)示著豬周期的底部，新一輪“豬周期”將啟動(dòng)”。豬糧比作為“豬周期”啟動(dòng)的錨點(diǎn)其實(shí)犯了刻舟求劍的錯(cuò)誤。其僅能代表某個(gè)時(shí)點(diǎn)養(yǎng)豬賣肉是虧本買賣，并不代表產(chǎn)能（能繁母豬存欄量）已經(jīng)大規(guī)模下降。當(dāng)豬糧比過低時(shí)，從整個(gè)市場占比角度出發(fā)，養(yǎng)殖戶會(huì)采取降低生豬出欄重量（提前出欄）、降低母豬產(chǎn)仔頻次等方式控制損失，并不會(huì)立即離場。因?yàn)楣┙o側(cè)博弈的邏輯在于把對手熬出局，只有淘汰對手才能給自己騰出盈利空間和市場份額，這也就解釋了為何豬糧比需要多次探底之后，才可能出現(xiàn)生豬產(chǎn)能的觸底。因此，豬糧比能否預(yù)示新一輪大行情“豬周期”的開啟值得斟酌。
Ⅱ、能繁母豬存欄量能繁母豬存欄量是度量行業(yè)產(chǎn)能的常用核心指標(biāo)，指在一個(gè)特定的時(shí)間段內(nèi)，養(yǎng)豬場中已經(jīng)配種或者準(zhǔn)備配種的母豬的數(shù)量。當(dāng)能繁母豬存欄量下降時(shí)，豬肉的供應(yīng)量將會(huì)減少，導(dǎo)致價(jià)格上漲；當(dāng)能繁母豬存欄量增加時(shí)，豬肉的供應(yīng)量將會(huì)增加，導(dǎo)致價(jià)格下跌。即能繁母豬存欄量與生肉價(jià)格負(fù)相關(guān)。
資料來源：智研咨詢
通過能繁母豬存欄量分析“豬周期”，借鑒前面第二輪和第三輪相關(guān)數(shù)據(jù)（以下推理數(shù)據(jù)取的是年末數(shù)據(jù)，因此存在一定誤差）。Ⅰ、第二輪豬周期（2010-2015）的產(chǎn)能頂峰時(shí)，能繁母豬存欄量5067萬頭，隨后經(jīng)過兩年半的時(shí)間產(chǎn)能去化，至下一輪周期開始前，能繁母豬存欄量為3799萬頭，產(chǎn)能去化幅度為25.02%；Ⅱ、第三輪豬周期（2015-2019）產(chǎn)能頂點(diǎn)時(shí)能繁母豬存欄量3465萬頭，同第二輪周期相似，經(jīng)過近兩年半的時(shí)間產(chǎn)能去化，直至2019年第四季度能繁母豬存欄量為2443萬頭，產(chǎn)能去化幅度為29.49%。由此可見，每次“豬周期”產(chǎn)能最高點(diǎn)和最低點(diǎn)，能繁母豬存欄量相差約27%。
資料來源：公開資料整理
No.06“豬周期”大行情是否已經(jīng)到來？
Ⅰ、復(fù)盤2022年的“豬周期”從客觀事實(shí)出發(fā)，2022年“豬周期”走出了一波“小牛市”。這是因?yàn)楸据喼芷趶?019年開始，能繁母豬存欄量于2021年6月達(dá)到頂峰，共計(jì)4541萬頭。隨后進(jìn)入周期下行階段，2021.06-2021.10和2021.12-2022.4分別為第一輪和第二輪虧損期，如下圖所示：
資料來源：公開資料整理
結(jié)合上文對養(yǎng)殖戶行為邏輯的分析，在慘烈的虧損面前，符合養(yǎng)殖者利益的做法是采取“提前出欄”、“淘汰落后產(chǎn)能”、“降低母豬配種頻次”等措施控制損失，也存在部分無法承受損失的養(yǎng)殖者出局。在“提前出欄”的影響下2021年10月豬價(jià)降至冰點(diǎn)16.62元/kg。此外，“降低配種數(shù)量和頻次”則使得12個(gè)月后（從母豬配種到生豬出欄需10—12個(gè)月，12個(gè)月后即2022.10月）的生豬供給量達(dá)到最低值，價(jià)格接近頂峰。從圖中可以明顯看出頂峰在2022年12月，產(chǎn)生這個(gè)原因主要是養(yǎng)殖戶“壓欄”。當(dāng)養(yǎng)殖者發(fā)現(xiàn)豬價(jià)不斷上漲時(shí)，就有動(dòng)力增加生豬的出欄體重，越晚出欄收益越高。此外，從上圖第三輪“豬周期”可以看出能繁母豬存欄量在3465萬頭時(shí)其實(shí)已處于供過于求的狀態(tài)，2023年三月能繁母豬數(shù)量為4305萬頭是絕對的“供大于求”。此外，隨著疫情逐漸放開，豬肉量管控放松等因素作用下，這批產(chǎn)能的釋放使得豬價(jià)重新開始下行。
No.07下一輪“豬周期”或許會(huì)更溫和
第四輪周期2021年6月的能繁母豬最大產(chǎn)值4541萬頭，相比于2022年末的4379萬頭能繁母豬，去化了3.57%，相比于2023年4月最新數(shù)據(jù)披露的能繁母豬最大產(chǎn)值4305萬頭去化了5.21%，產(chǎn)能去化速度不及預(yù)期。上一輪“豬周期”僅需約3500萬頭能繁母豬就足以讓豬肉供過于求。在不考慮養(yǎng)殖戶采取“降低母豬配種頻次”等措施情況下，能繁母豬的存欄量至少需要降至3500萬頭以下才能滿足周期反轉(zhuǎn)，走出大行情的要求。而且這波周期產(chǎn)能處于高位兩年多的時(shí)間，許多養(yǎng)殖戶在市場上表面風(fēng)平浪靜，其實(shí)暗潮洶涌，已經(jīng)造成嚴(yán)重虧損（2022年正邦科技等養(yǎng)豬企業(yè)暴雷）。此外，2021年2月生豬期貨上市，生肉可以套期保值了，意味著生豬的價(jià)格有了對沖的風(fēng)險(xiǎn)。因此豬價(jià)的預(yù)期波動(dòng)會(huì)有所緩解。
No.08“豬周期”大行情或需稍加等待
2023年三月中旬華創(chuàng)證券出了一篇關(guān)于非洲豬瘟的研報(bào)，推測非洲豬瘟病毒感染面或達(dá)50%，能繁母豬將減產(chǎn)20%—30%。華創(chuàng)證券認(rèn)為南方養(yǎng)殖業(yè)對本輪弱毒型毒株警惕性不足的背景與2019年非常類似，南方疫情將早于并猛于往年。如果該份研報(bào)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，能繁母豬和后備母豬減產(chǎn)達(dá)20%~30%基本預(yù)示新一輪“豬周期”即將開啟！為保障結(jié)論準(zhǔn)確我們需要對比其他機(jī)構(gòu)的看法。光大證券認(rèn)為目前產(chǎn)能情況正常，未出現(xiàn)加速去化現(xiàn)象；天風(fēng)證券與中信證券觀點(diǎn)基本一致，成規(guī)模的養(yǎng)豬場基本是封閉化管理，2018年那種大面積爆發(fā)的可能性不大。中信建投觀點(diǎn)是中國2023年“非洲豬瘟”其實(shí)在二月已經(jīng)開始但是三月才在媒體發(fā)酵，其原因或許與豬價(jià)市場人心思漲但意興闌珊有關(guān)，“非洲豬瘟”的出現(xiàn)恰逢其時(shí)。綜合各大機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)及觀點(diǎn)，華創(chuàng)關(guān)于豬瘟的數(shù)據(jù)調(diào)研可能因其樣本量有限以致結(jié)論偏差。
此外，2016年后養(yǎng)殖技術(shù)取得巨大進(jìn)步，能繁母豬生育能力提升（交配出二元豬、三元豬）。因此，看似能繁母豬數(shù)量降低，但其產(chǎn)能甚至更高。經(jīng)過多輪“淘汰低效產(chǎn)能母豬”階段后，2023年4月20日最新數(shù)據(jù)4305萬頭能繁母豬，這個(gè)量級(jí)的產(chǎn)能將遠(yuǎn)比過去相同頭數(shù)的能繁母豬產(chǎn)能更高。養(yǎng)殖者的博弈交點(diǎn)在于誰先去產(chǎn)能減少供給，把豬肉價(jià)格抬高，給別人讓出盈利空間。所以對于仍有資本硬“熬”的企業(yè)來說，用生產(chǎn)能力更強(qiáng)的二、三元母豬替換落后的一元母豬才是其最優(yōu)解。這樣既降低了養(yǎng)殖規(guī)模和利潤虧損，又能保證在下輪周期到來時(shí)有足夠的產(chǎn)能供應(yīng)。根據(jù)這個(gè)邏輯，結(jié)合上一輪周期頂峰時(shí)3465萬頭能繁母豬的數(shù)據(jù)看，在一定程度上再次應(yīng)證了4305萬頭能繁母豬是絕對供大于求的。“豬周期”固然有經(jīng)濟(jì)關(guān)系變化這一基本規(guī)律在發(fā)揮作用，但是讓需求和供給發(fā)生嚴(yán)重失衡及價(jià)格劇烈波動(dòng)的并不是經(jīng)濟(jì)因素?；仡櫄v史我們可明顯發(fā)現(xiàn)每輪“豬周期”都是由于疫病蔓延或者環(huán)保政策收緊引起?！柏i周期”的大行情可遇不可求。從目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，2023年能繁母豬存欄量或出現(xiàn)迅速下跌。這種下跌是在“看不見的手”的驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)的，在市場上的投資能賺到的是由產(chǎn)能重新擴(kuò)大帶來的利潤，是相對有限的。僅靠市場無線貼近于“完全競爭”市場本身的規(guī)律運(yùn)作，參與者很難賺取超額收益。此外，場內(nèi)參與博弈的人太多，都會(huì)嘗試預(yù)判別人的預(yù)判，易產(chǎn)生零和博弈。總之，靠“看不見的手”我們的收獲往往由規(guī)模補(bǔ)償性、利潤修復(fù)式的上漲產(chǎn)生，大行情的“豬周期”通常需要由疫病或者環(huán)保政策收緊促成。
