本期IVD周報我們將華大基因、ST天儀（貝瑞和康借殼已完成注冊資本變更）和基蛋生物納入華創IVD指數樣本，新樣本的加入導致本周IVD指數大幅上漲。
金域檢驗即將上市，ICL行業龍頭登錄A股，對于迪安診斷和達安基因，以及提供NGS專業服務的華大基因和貝瑞和康而言，競爭對手的上市不是壞事，不同公司的戰略布局各異，為市場增加了橫向對比的標的，也為觀察行業變化提供了更多的參考因素。
獨立醫學實驗室行業（ICL）正在發生重大變化，渠道環節向服務領域的滲透，上游耗材價格下降的大背景，以及醫院利益訴求的變化等多個因素，促使ICL行業的格局和投資邏輯正在改變。在這個行業變局的過程中，我們重點關注行業龍頭的發展趨勢和業務變化，也希望從他們的變化中觀察行業的變化趨勢。所以本期周報我們重點關注金域檢驗，包括公司本身的基本面情況，以及與同業公司的比較研究。
金域檢驗是國內收入體量最大，實驗室網點布局最廣的連鎖醫學實驗室，2016年公司營業收入超過32億元，同比增長接近35%；金域檢驗旗下醫學實驗室34家，其中包括3家總部級實驗室（廣州、上海和香港）、4家省級區域中心實驗室和27家省級/地區級實驗室。
第三方醫學實驗室行業保持高速增長狀態，金域檢驗作為國內規模最大的醫學實驗室，2012-2016年間4年的CAGR高達34.75%。縱觀同行業上市公司迪安診斷和達安基因，其ICL業務的收入也保持了30%以上，甚至更高的增速。龍頭公司的增長情況在一定程度上反應了行業的景氣度。
在分級診療、鼓勵社會資本進入醫療服務領域、醫院藥品和器械零加成等政策導向下，臨檢市場未來潛力巨大。醫院藥占比持續下降，服務收入占比不斷上升，并且醫院將壓縮器械耗材在服務收入中的成本占比，所以這一趨勢促使渠道和ICL領域的商業模式變化，GPO和區域檢驗中心等新的業態不斷涌現，影響傳統的行業格局。
我們通過金域檢驗不同專業組別醫學檢驗服務業務的結構變化和商業模式的改變來觀察臨床檢驗服務業務的發展變化趨勢，比如NIPT業務，新生兒遺傳代謝病檢測，兩癌篩查，以及與優生優育和輔助生殖相關的業務量和成本價格的變化波動，傳統生化發光業務的商業模式更多的應用了合作共建等等。
報告正文
一、本周重點關注——華創IVD指數樣本擴容；金域檢驗與ICL行業
我們將華大基因、ST天儀（貝瑞和康借殼已完成注冊資本變更）和基蛋生物納入華創IVD指數樣本。自此，華創IVD行業指數的樣本量由18擴容為21個。
獨立醫學實驗室行業（ICL）正在發生重大變化，渠道環節向服務領域的滲透，上游耗材價格下降的大背景，以及醫院利益訴求的變化等多個因素，促使ICL行業的格局和投資邏輯正在改變。在這個行業變局的過程中，我們重點關注行業龍頭的發展趨勢和業務變化，也希望從他們的變化中觀察行業的變化趨勢。所以本期周報我們重點關注金域檢驗，包括公司本身的基本面情況，以及與同業公司的比較研究。
我們將在回顧本周IVD指數和美股精準醫療板塊運行情況之后，深入分析金域檢驗，包括ICL行業情況，金域檢驗基本面，以及和迪安診斷、達安基因的對比。
二、IVD指數運行情況
從本期IVD周報開始，我們將華大基因、ST天儀（貝瑞和康借殼已完成注冊資本變更）和基蛋生物納入華創IVD指數樣本。自此，華創IVD行業指數的樣本量由18擴容為21個。目前艾德生物上市時間較短，金域檢驗將在后續上市，我們將在后續的IVD周報中陸續將他們納入IVD指數樣本中。
圖表 1 華創IVD行業指數樣本情況
資料來源: 華創證券
截至8月18日收盤，IVD行業指數當周上漲8.11%。同期滬深300指數上漲0.24%，SW醫藥生物指數上漲1.21%。IVD指數大幅跑贏行業和市場。
本周IVD指數大幅反彈，上漲了8.11%。因為納入了新樣本，華大基因本周漲幅接近25%，萬孚生物和透景生命漲幅均在10%以上，迪安診斷、基蛋生物和凱普生物等公司本周漲幅也在6%以上，同時本周只有陽普醫療小幅下跌0.52%。所以IVD指數整體呈現出較大幅度的上漲。
圖表 2 IVD行業指數走勢
資料來源:WIND，華創證券
圖表 3 二級子行業周漲跌幅情況
資料來源:WIND，華創證券
本期IVD周報中納入了新的樣本，TTM估值體系中，華大基因和ST天儀（貝瑞和康）均處于較高水平。其中ST天儀由于財務數據披露周期的問題，我們用貝瑞和康2016年凈利潤和2017年的業績承諾近似估算出其目前的TTM估值。基蛋生物上市時間較短，和同業公司相比，其股價相對理性很多。
圖表 4 IVD指數樣本估值（TTM）
資料來源:WIND，華創證券
圖表 5 IVD指數估值溢價率
資料來源：華創證券
IVD指數樣本中，華大基因漲幅最大，單周漲幅接近25%，華大基因是國內NGS行業的龍頭，上市后出現正常交易量的時間較短，股價走勢和市場分格關系較大。其次是萬孚生物，單周上漲15.86%，這可能和公司此前股價下調幅度較大有關。透景生命本周上漲10.22%。透景生命前期股價下調也比較多，公司披露了半年報，從單季度同比增速來看，公司二季度單季度母公司凈利潤同比增長了26%，而一季度凈利潤同比增速僅為6.84%，公司單季度業績增長恢復非常顯著。公司一季度受部分地區兩票制和公司自身IPO影響，業績增速放緩，但是公司基于流式熒光技術平臺的腫瘤標志物檢測具有傳統化學發光不能替代的優勢，即可以同時檢測多個標的物，滿足了一部分臨床需求，所以未來隨著兩票制影響的逐漸消除，我們預計今年下半年同比增速將繼續回升。
圖表 6 IVD指數樣本周漲跌幅情況
資料來源：wind，華創證券
三、精準醫療板塊跟蹤
美股精準醫療板塊相關個股，本周細胞治療公司KITE漲幅最大，單周上漲8.45%。測序服務公司foundation下跌最多，下跌了6.28%。
圖表 7 美股精準醫療板塊公司表現
資料來源:WIND,華創證券
四、金域檢驗基本情況
（一）股東情況
梁耀銘是金域檢驗的第一大股東及一致行動人，其本人直接持有金域檢驗15.52%的股權，通過鑫鏝域、圣鉑域、圣域鈁和銳致間接持有金域檢驗的部分股權。嚴婷和曾湛文是梁耀銘的一致行動人。此次IPO公司新發股份數量約占發行后總股本比例的15%。
圖表 8 金域檢驗股權結構圖
資料來源：公司招股書，華創證券
（二）IPO計劃
此次金域檢驗計劃新發A股股票數量不超過6868萬股，擬募集資金11.39億元。其中用于實驗室產能擴充建設項目擬投入募集資金5.86億元，營銷物流網絡擴建及信息化升級項目擬投入募集資金1.30億元，研發中心建設項目1.23億元，以及補充流動資金所需3.00億元。
圖表 9 金域檢驗募投項目（投資金額：萬元）
資料來源：華創證券
五、ICL行業行業發展現狀
高通量測序技術在臨床應用之后，這一情況發生了變化。雖然高通量測序產業鏈上，上游設備和耗材主要掌控在外企手中，但是下游服務市場沒有對外企開放，基于高通量測序技術這一新型技術平臺，孕育出服務端巨大的市場，NIPT幾十億到百億元的市場，PGD/PGS百億元級別的市場，這在以前的技術平臺是難以做到的。
（一）國內ICL行業市場規模測算
先簡單測算國內ICL行業的市場規模。依據衛計委發布的衛生統計年鑒，我們假設檢驗科在各級醫院的收入占比大約為11%左右，結合2014年國內1-3級醫院數量，各級醫院平均收入規模，測算國內檢驗科市場總量大約為2120億元人民幣。
圖表10 國內檢驗科市場容量測算（2014年，金額單位：億元）
資料來源：衛生統計年鑒、華創證券
這2120億元的市場我們將其稱為存量市場，或者說是以普檢項目為主體的ICL市場空間，因為這是建立在2014年當時臨檢行業監管體系下所能開展的項目所貢獻的市場規模。
醫院能夠提供的臨床醫學檢驗項目是由衛計委制定的《醫療機構臨床檢驗項目目錄》（下文簡稱目錄）所限定，該目錄隔幾年會更新一版，最新一版是2013年頒布的，該版目錄共包括檢驗項目1462項，其中，臨床體液、血液專業360項，臨床化學檢驗專業347項，臨床免疫、血清學專業458項，臨床微生物學專業152項，臨床分子生物學及細胞遺傳學專業145項。
圖表11醫療機構臨床檢驗項目目錄專業組別分布
資料來源：華創證券
2015年衛計委發文（原則上）放開了LDT模式，特檢項目將開啟一個新增的藍海市場。我們將在后文詳細加以討論。
國內ICL行業的資產證券化率還不高，大型連鎖ICL公司上市的僅有迪安診斷和達安基因，廣州金域檢測已經遞交了IPO材料。我們把以華大基因為代表的這一類專業提供高通量測序服務的公司納入特檢服務范疇。
所謂規模化普檢實驗室，是指那些提供衛計委制定的《醫療機構臨床檢驗項目目錄》之內的項目服務的獨立實驗室，我們稱其為普檢項目，或者“表內項目”。目前檢驗科服務目錄是2013年頒布的，該版共包括檢驗項目1462項，其中，臨床體液、血液專業360項，臨床化學檢驗專業347項，臨床免疫、血清學專業458項，臨床微生物學專業152項，臨床分子生物學及細胞遺傳學專業145項。
醫院可以提供表內項目的檢測服務，并按照當地物價部門標準定價收費。同時檢驗科可以講這項項目外包給ICL公司進行檢測。
所謂專業化特檢實驗室，是指那些提供衛計委制定的《醫療機構臨床檢驗項目目錄》之外的項目服務的獨立實驗室，這種服務項目我們稱其為特檢項目，或者“表外項目”。臨床檢驗技術的進步帶來兩方面的影響，一是檢測標的物的增加，即增加了新的具有臨床意義的檢驗項目；二是檢驗方法學的改變，項目和檢測標的物還是以前的，檢驗方法學發生變化，比如化學發光取代傳統的酶免，基因芯片技術在分子診斷領域的應用，高通量測序技術在唐篩領域的應用等等。國外發達國家的臨床檢測項目遠遠超過國內，比如美國和日本能夠提供的檢測項目超過5000種，其中有檢測標的物種類多的因素，也有檢測方法學多樣的因素，當然其根本原因在于監管體系之不同。
我們在上文提到國內檢驗科市場體量超過2100億元，這是建立在現有1462個檢驗服務項目基礎之上的規模，所以我們稱其為存量市場；未來巨大的增量市場就體現在現在表外項目上，也就是特檢項目。從項目數量和價格上來看，都將遠遠超過現有的表內項目貢獻的存量市場。
根據美國最大的獨立醫學實驗室Quest和Labcorp2015年年報披露，美國臨床檢驗行業目前規模約750億美元，約合4600億元人民幣，如果按照人均檢驗費用測算，每個人年均檢驗費用超過1500元人民幣，中國約為170元人民幣左右。
（二）國內外醫學檢驗市場對比
中國和美、日發達國家市場相比，整個臨床醫學檢驗和ICL行業呈現以下主要特點：1、檢驗項目很少；2、醫學檢驗項目外包比例極低；3、ICL市場集中度低。
1、 國內檢驗項目整體較少
基于國內的監管體系，以及臨床治療技術等因素，目前國內大型獨立醫學實驗室能夠提供的臨床醫學檢驗項目數量整體較少，普檢業務的大型連鎖獨立實驗室主要提供表內項目的檢測服務，最多不超過衛計委規定1462項。特檢實驗室，以康圣環球為例，僅血液病相關檢測就能提供超過3000種項目，但是和金域和迪安等公司相比，康圣環球的收入規模較小。這也從一個側面反映出了目前國內臨床檢驗的整體結構情況。
圖表12 國內主要ICL公司收入（單位：億元）
資料來源：公司官網、公司公告、華創證券
美國和日本的大型獨立醫學實驗室能夠提供的臨床檢測項目數量遠遠超過國內水平，他們基本上能夠提供4000種或者4700種以上的臨床檢測項目。從規模上來看，美國和日本單個ICL企業的收入水平都遠遠高于國內的實驗室。
圖表13 國外獨立醫學實驗規模情況
資料來源：Bloomberg、公司公告、華創證券
2、 中美日三國ICL行業格局比較
我們估計2014-2015年，國內ICL行業的市場規模在100億元人民幣左右，相當于國內2120億元整體醫學檢驗市場的5%左右。
根據幾家大型連鎖實驗室披露額定期報告，以及我們基于之前數據的預測和評估，以金域檢測、迪安診斷、艾迪康和達安基因等為代表的大型連鎖普檢獨立實驗室合計占有目前國內ICL行業將近一半的市場份額。
我們此處沒有將康圣環球、華大基因和貝瑞和康等特檢（特別是高通量測序服務）的公司計入國內ICL行業市場份額的統計，原因在前文提過，即現有2120億元的市場總量是基于醫院能夠合法提供的表內項目所提供的市場，而特檢市場是由表外項目提供的一個新增市場，所以我們暫未將康圣環球這樣的公司納入表內項目ICL市場份額中計算，我們在下文探討未來ICL行業發展方向的時候回專門討論特檢行業以及相關獨立實驗室的布局和競爭力。
圖表14 中國醫學檢驗市場分布
資料來源：衛生統計年鑒、公司公告、華創證券
美國大約60%的醫學檢驗市場份額由醫院和醫院相關的實驗室掌握，超過30%的市場份額在ICL企業手中，根據Quest和Lab的年報，這兩家最大的實驗室承擔了全美醫學檢驗市場超過20%的份額，壟斷了美國ICL行業大約70%的市場份額。
日本的ICL行業發展也很成熟，醫學檢驗市場中將近70%的份額由ICL企業占據，檢驗的外包比例顯著高于美國的水平。日本較大的ICL公司包括SRL、BML、LSI和FALCO等等，他們基本上能夠提供大約4000種左右的醫學檢測項目，從項目豐度來看和美國水平差不多。
圖表15 美國醫學檢驗市場分布
資料來源：華創證券
圖表16日本醫學檢驗市場分布
資料來源：華創證券
六、國內ICL行業發展趨勢研判
（一）國內ICL行業發展總體趨勢判斷
國內ICL市場整體保持了較高的景氣度，金域檢驗、迪安診斷和達安基因等公司的ICL業務收入端長期保持了高速增長的狀態。但是從2015年開始（或者更早），隨著潤達醫療和塞力斯等專業IVD渠道公司的上市，以及分級診療的推廣，兩票制向醫療器械領域的滲透，醫院藥品和器械零加成的推廣，醫院對成本端的控制等因素，IVD渠道環節開啟了并購整合的時代，各路資本瓜分國內的IVD渠道商。隨著渠道環節集中度的提升，新的業態和商業模式開始出現，包括GPO、實驗室共建和區域檢驗中心等等，這些模式的出現，從長期來看，或將對傳統ICL業務模式產生沖擊；另一方面，隨著臨床治療水平的提升，特檢業務將成為未來國內ICL業務的增長點。
1、 新業態對傳統ICL行業的影響
分級診療是此次醫改的第一要務和重中之重，在國務院《關于推進分級診療制度建設的指導意見》中提出，到2017年分級診療政策體系逐步完善，優質醫療資源有序下沉，基層醫療衛生機構診療量占總診療量比例要達到65%以上，到2020年基層首診、雙向轉診的分級診療模式逐步形成。分級診療在全國的推行將使中小醫院的診療量明顯提升，從而大幅增加基層醫療機構的檢驗外包量。
2016年10月國家衛計委印發的《醫學檢驗實驗室基本標準（試行）》和《醫學檢驗實驗室管理規范（試行）》的通知中也提出，鼓勵醫學檢驗實驗室和其他醫療機構建立協作關系，由醫學檢驗實驗室為基層醫療衛生機構等提供檢查檢驗服務，推進醫療機構與醫學檢驗實驗室間結果互認，并肯定了獨立醫學實驗室在分級診療中起到重要推動作用；此外，該通知肯定了醫學檢驗所獨立法人地位。
圖表 17 分級診療政策梳理
資料來源：華創證券
我們認為，公立醫院檢驗科存在成為商業實驗室的可能，檢驗外包的整體體量會增加（由基層醫院返還給二級及以上醫院）。我們并不認為這樣的模式會給現存的獨立醫學實驗室立刻帶來巨大的增量業務，醫院的醫學檢驗中心的樣本短期內或許不會大幅流向院外，但是如果承擔中心試驗室的職能，或者主動對外接收樣本，他們本身并不具備物流配送能力，產品采購方面也需要借助企業的力量。所以我們估計醫院的醫學檢驗中心如果成為獨立法人（商業實驗室），在一開始可能外包的是相應的物流配送業務，并且從控制成本的訴求出發，需要供應鏈公司的產品供應，這些業務將給目前的ICL公司和渠道商帶來一定的增量業務。
圖表18國內ICL業務來源變化
資料來源：華創證券
從大趨勢來看，分級診療使病人和樣本更多地向基層市場聚集，ICL行業的結構將從目前以二級醫院占絕對優勢，逐漸向基層醫療機構轉移。但是與此同時，我們認為有一種趨勢不容忽視，就是基層醫療機構有可能將樣本轉移給二級醫院，導致二級醫院樣本量進一步擴張，傳統ICL業務模式和利益分配模式可能不能更好地迎合醫院的訴求，因為醫院未來的盈利模式必將從賣產品向賣服務轉變（北京和上海等地藥品和器械已經零加成），將樣本檢測和服務收入留在院內，同時控制耗材成本，是符合醫院利益訴求的。所以，以GPO、合作共建和區域檢驗中心等為代表的新業態模式更符合這一趨勢。
圖表 19 分級診療對檢驗領域的影響
資料來源：華創證券
2、特檢業務為行業打開增量藍海市場
新的醫學診斷技術層出不窮，檢驗方法靈敏度和特異性不斷提高，可以為臨床疾病的早期診斷、早期治療提供了更豐富、更直接的信息，醫學診斷技術的不斷成熟，拓展了醫學診斷的深度和廣度，從而產生新的醫學診斷市場需求。此外，基因組測序的普及和個性化醫療的發展（個體化用藥等），將大大增加對分子診斷領域的市場需求。
臨床診斷技術應用的發展，也是伴隨臨床治療水平提高而實現的。個體化診療技術是趨勢，目前已經逐漸成為了一些重大疾病的主要技術手段，比如腫瘤靶向治療應用的推廣，一定會帶動伴隨診斷技術的擴張；藥物代謝檢測也將不僅僅局限于氯吡格雷和華法林，而將會更為廣泛的應用于其他藥品和疾病領域，同時檢測方法也將不限于基因檢測技術。LDT模式已經被原則上允許（尚未出臺細則）監管模式的放開給新技術的應用和新項目的開展鋪平了道路。
一方面新型檢測方法及新技術將為獨立醫學實驗室帶來更高的盈利空間，另一方面，對于成本高、檢測周期較長的特殊檢驗項目，隨著未來項目的推廣獨立醫學實驗室將獲得更多的成本優勢，并為ICL行業帶來巨大增量空間。作為ICL行業重要推動力之一，我們將在下文單獨論述迪安診斷在這一領域的布局和優勢。
（二）從金域檢驗的業務變化看行業趨勢
金域檢驗是國內最大的連鎖醫學實驗室，其實驗室網點最多，收入規模最大。2016年，公司旗下34家醫學實驗室分布在全國各地；收入超過32億元，其中臨床檢驗服務收入超過30億元，此外公司還有部分試劑銷售、食品衛生檢測和新藥臨床檢驗等服務項目。作為行業龍頭公司，金域檢驗的檢測服務業務變化（包括收入增速和利潤空間變化），在一定程度上代表了未來國內ICL行業發展的風向標。
圖表 20 金域檢驗2016年業務分部
資料來源：wind，華創證券
圖表 21 金域檢驗2016年醫學診斷服務分類
資料來源：wind，華創證券
從醫學診斷服務的項目來看，主要分為理化質譜、基因組學、病理診斷、生化發光和免疫檢測等幾個項目。從占比來看，生化發光檢驗占比最大，公司的生化發光包括了臨床生化和化學發光兩項方法學，由于實際操作中這兩項檢驗使用流水線檢測，同時臨床生化和化學發光業務本身又是檢驗科占比最大的兩個領域，所以公司的這項業務占比最大。
圖表 22 金域檢驗檢驗服務業務分類三年復合增速和2016年毛利率
資料來源：華創證券
此外，我們通過金域檢驗的分項檢驗業務的具體結構和增速情況，判斷行業未來的發展趨勢，哪些檢驗項目具有較大的增長空間。所以我們下面按照公司各項業務的年均復合增速由高至低的順序依次分析，并且我們將公司每一個業務板塊中的主要影響因素提煉出來加以強調，這些既是公司業務的影響因素，也是行業發展的關注點。
1、 理化、質譜業務——新生兒遺傳代謝病
2016年公司理化質譜業務收入為2.34億元，收入占比不大，僅為8%左右，但是理化質譜業務是公司醫學檢驗服務中增速最快的分類，2014-2016年CAGR約為50%，同時該項業務的毛利率超過65%。值得注意的是，公司的新生兒遺傳代謝病在其中的占比超過35%，但是該項業務價格下降較多，之前公司的理化質譜業務的毛利率超過67%。
圖表 23 理化質譜業務收入和毛利率
資料來源：wind，華創證券
圖表 24 理化質譜業務產能產量和均價（價格右軸）
資料來源：wind，華創證券
2、 基因組學檢驗——優生優育與高通量測序技術
2016年公司基因組學業務收入為7.07億元，僅次于生化發光業務，是公司第二大檢驗服務種類，2016年收入占比23%，而且基因組學檢驗業務增速也很快，2014-2016年CAGR超過489%，僅次于理化質譜業務，該項業務的毛利率約為50%，雖然沒有理化質譜業務高，但是也是僅次于理化質譜毛利率第二高的業務。所以在公司的各項業務中，基因組學檢驗集中了收入規模大，收入增速高，以及高毛利等幾個特點。
圖表 25 基因組學業務收入和毛利率
資料來源：wind，華創證券
圖表 26 基因組學業務產能產量和均價（價格右軸）
資料來源：wind，華創證券
根據公司公告，2016年公司NIPT業務收入同比增加了472%，該項業務計入基因組學檢測。公司基因組學業務平均價格約為44元/檢測左右，平均成本22元/檢測左右，公司的NIPT價格是平均價格的41倍左右，成本是平均成本的73倍左右，所以金域檢驗的NIPT業務價格約為1800元/例，成本約為1600元/例。但是公司包括NIPT業務在內，還有精液檢測和新生兒篩查等項目，由于業務量和資質等因素，基本外包給了其他醫院做，2016年承接金域檢驗項目外包量最大的幾家醫院包括云南省第一醫院、廣州醫科大學附屬第三醫院、鄭州大學第三附屬醫院、貴陽市婦幼保健院和四川省婦幼保健院等，公司向這些醫院委托的外包項目主要是唐氏綜合癥篩查、NIPT、精液檢驗和新生兒篩查等項目，當年合計外包金額約為8000萬元（對于金域檢驗這是成本金額）。
從2014-2016年三年的整體情況來看，公司的外包服務項目均為唐氏綜合癥篩查、NIPT、精液檢驗和新生兒篩查幾項，前五大外包承接醫院變化不是很大。從金額來看，公司的整體服務外包金額增速較快，由2014年整體不到一個億增加到2016年的2.18億元，同比增速分別達到了44%和52%。雖然從金額總量來看，2016年公司外包的項目金額僅為公司總收入的6.75%，但是從項目來看，金域檢驗披露的這一數據反應了產前篩查和優生優育相關業務的增速處于較高水平。
圖表 27 金域檢驗外包業務主要承接方和金額（萬元）
資料來源：公司公告，華創證券（*注：總額是根據公司披露的前五大外包商的金額和占比計算而得）
3、 免疫檢驗——關注生殖相關業務增長
根據公司公告，金域檢驗業務分類中的免疫檢驗，是剔除了化學發光之外的其他免疫學檢驗項目，比如ELISE等等。目前臨床應用的主流免疫學診斷方法為化學發光，自動化程度和能夠開展的項目數量均高于EILSA方法，價格也較貴。公司的免疫檢驗業務收入保持了較高增速，說明：第一，臨床傳統免疫學檢測項目還有一定的存在空間和價值；第二，ELISA價格較低，醫院具有較強的外包動力。該項業務是公司醫學檢驗服務項目中毛利率較低的一種。
2016年公司免疫檢驗業務收入為3.35億元，同比增長30%，在公司醫學檢驗服務收入中占比11%，2014-2016年收入CAGR為28.37%，毛利率37.08%。根據公司公告披露，免疫檢驗項目收入和毛利率波動的一個主要因素是抗苗勒氏管激素檢驗項目的增加，這是一個和女性內分泌相關的指標，臨床用于評估卵巢功能和輔助生殖領域。公司披露，2015年開始該項業務市場需求增長較快，價格是免疫檢驗項目平均價格的8倍左右，成本為7倍左右。2016年開展該項檢測業務的醫院數量增加，并且下調了價格，樣本量雖然增加，但是平攤成本的下降幅度小于價格的降幅，導致免疫檢驗項目整體毛利率下降，但是收入保持了較高的增速。
圖表 28 免疫檢驗業務收入和毛利率
資料來源：wind，華創證券
圖表 29 免疫檢驗業務產能產量和均價（價格右軸）
資料來源：wind，華創證券
4、 生化發光檢驗——關注合作共建模式
這是公司醫學檢驗服務業務中規模最大的一類業務，因為公司是采用流水線處理，所以從方法學上來看，是生化診斷和化學發光放在一起統計的。化學發光和生化診斷是目前臨床檢驗最大的兩項，其中我們估計化學發光的樣本量還有20%或以上的增長，生化診斷相對比較成熟，大約為10%左右的增長。所以金域檢驗的這項業務表現出存量規模大，但是收入增速相對不高，而且毛利率在全部業務線條中不算高的特點。
2016年公司生化發光檢驗業務收入7.45億元，同比增長28%，在醫學檢驗服務收入中占比24%；2014-2016年CAGR為24.8%。
在生化發光檢驗業務板塊中，我們認為一個值得注意的地方是，公司分析該項業務毛利率下降的原因是“2016年合作共建業務模式的大幅增長，而該類業務具有‘定價低，項目較為基礎’的特點，2016年公司合作共建業務收入同比增長了228%”，公司的這一段表述其實說明對于ICL業務中的普檢業務，包括合作共建模式在內，還有GPO和區域檢驗中心等等，這些新的商業模式已經成為未來行業的發展方向和趨勢。
圖表 30 生化發光業務收入和毛利率
資料來源：wind，華創證券
圖表 31 生化發光業務產能產量和均價（價格右軸）
資料來源：wind，華創證券
5、 病理診斷——政府投入的普查項目價格較低
所謂病理診斷，是指將人體組織取樣后，經固定染色等步驟后，在顯微鏡下進行檢查以做出診斷。可見病理診斷與前面提到的幾種檢測技術不同，檢測樣本不僅是血液樣本，更多檢測的是人體組織樣本。目前臨床開展病例診斷的領域主要包括腫瘤、產前篩查和宮頸癌篩查等等領域。腫瘤領域主要用于確診，以及治療階段的個體化用藥領域。
2016年公司病理診斷收入3.81億元，同比增長14.9%，收入占比13%，2014-2016年CAGR為14.9%。從單個項目的診斷價格來看，病理診斷的平均價格相對較高，但是成本也較高，整體毛利率居中。
開展病理診斷需要一支醫生隊伍，公司加大病理診斷的力度，人工等成本上升，同時公司承接了較多的政府篩查性疾病項目，包括液基細胞學TCT項目，屬于為兩癌篩查項目，政府買單，價格較低，所以拉低了病理診斷的毛利率和單價。
圖表 32 病理診斷業務收入和毛利率
資料來源：wind，華創證券
圖表 33 病理診斷業務產能產量和均價（價格右軸）
資料來源：wind，華創證券
七、金域檢驗國內布局和未來發展重心
（一）國內網點最全規模最大的連鎖實驗室
1、 全國網點全面
根據公司公告，目前金域檢驗旗下擁有34家醫學實驗室，分布在全國31個省、直轄市、特區和特別行政區。公司的醫學實驗室從組織構架上看，級別又高至低分別分為總部級實驗室、省級區域中心、省級實驗室和地區級實驗室等四類，但不具有相應的股權關系。
從股權結構來看，金域檢驗旗下實驗室基本上都是扁平化結構，除了鄭州金域和青島金域，他們直接控股股東分別為上海金域和濟南金域，其他實驗室都是上市公司直接持有的股權，而且絕大多數為全資控股，合資的也是絕對控股地位。
圖表34 金域檢驗旗下實驗室分布與組織構架（非股權關系）
從盈利情況來看，2016年金域檢驗整體收入規模超過30億元，主要均來自于臨床檢驗服務業務。與上市公司其他競爭對手相比，比如迪安診斷體內含有大量的渠道業務，達安基因全產業鏈布局，相比之下金域檢驗是最為純粹的ICL服務公司。2012-2016年，公司整體一直處于盈利狀態，剔除非經常性損益影響（比如2014年計入管理費用的6725萬元股份支付），公司整體凈利潤率約在5%左右。
圖表35 金域檢驗2016年營業收入（萬元）和凈利潤率情況
資料來源：公司公告，華創證券
2、 單店實驗室盈利范圍較廣
從公司旗下單個實驗室的盈利情況來看，公司旗下34個醫學實驗室，大約三分之二處于盈利狀態。因為各地連鎖實驗室成立的時間不同，當地醫療環境和條件差異很大，金域檢驗的這個盈利比例狀態在國內大型連鎖實驗室中已經屬于比較好的情況了。
廣州金域是金域檢驗規模最大的單個實驗室，2016年其利潤規模接近8000萬元，當年公司凈利潤總額為1.7億元，廣州單個實驗室凈利潤占比達到47%。
其次為鄭州金域、四川金域和昆明金域等，他們的凈利潤均在3000萬元以上。
圖表36 金域檢驗旗下實驗室2016年凈利潤分布情況
資料來源：公司公告，華創證券
廣東是金域檢驗的業務重鎮，此外西南大部（云川渝黔湘桂）和河南省是主要盈利地區，凈利潤體量在1000-3000萬元之間的實驗室數量較多，北部、西部整體盈利情況相對較差。
3、 單店實驗室增速情況
從2014-2016年這三年間的變化來看，廣州金域保持了28%的CAGR，作為最大的單個醫學實驗室，它的表現基本上代表了廣東省，以及全國ICL行業的情況。
經營改善最為顯著的是上海金域，2014年上海金域虧損超過1600萬元，2015年扭虧，2016年實現了超過2100萬元的凈利潤規模。從迪安和達安的ICL業務情況來看，上海是華東地區臨檢的重鎮，做得好的話能夠成為集團內支柱型的單個實驗室。
其他實現盈利的實驗室中，遼寧、湖南、四川、山東（青島和濟南合并計算）、云南、貴州和吉林等地區實驗室增速較快，高于公司整體收入增長水平。
圖表37 金域檢驗旗下實驗室2014年和2016年凈利潤情況（萬元）
資料來源：公司公告，華創證券
4、 與國內同行業公司比較
金域檢驗、迪安診斷、艾迪康和達安基因是國內最大的四家連鎖醫學實驗室，華大基因和貝瑞和康等專業從事NGS業務的公司，鑒于NGS業務的正式商業化剛開始不久，所以我們僅將業務性質比較相似的幾家公司進行簡單對照。
圖表 38 國內主要ICL連鎖企業情況對比
資料來源：公司公告，華創證券
金域檢驗在網點數量，收入規模，客戶廣度等幾個角度均占據優勢，但是從產業鏈布局，以及渠道布局來看，金域檢驗目前更聚焦于服務端，而其競爭對手，比如達安基因是全產業鏈布局，產品端實力雄厚，迪安診斷是產品+服務模式，積極整合渠道，擴展商業模式。
圖表39 金域檢驗和迪安診斷ICL業務優勢地區比較
資料來源：公司公告，華創證券
將金域檢驗和迪安診斷的ICL傳統優勢地區進行比較，金域檢驗的優勢地區主要集中在華南和西南地區，以及河南省，迪安診斷傳統優勢地區盤踞在華東江浙滬，以及北京。兩家公司在全國其他地區基本都實現了全覆蓋，金域檢驗在時間上占據優勢，盈利面較廣，迪安診斷旗下實驗室成立（或者收購）的時間較短。但是可以預見未來兩家公司在地域上必將直面競爭。
（二）現有主要技術平臺和未來發展重心
國內ICL行業未來的驅動因素有兩個，一是商業模式變化結合分級診療下基層市場的擴容，我們在上文已經分析了該邏輯。二是技術驅動，醫學實驗室作為檢驗服務提供方，未來在LDT模式驅動下，將獲得更大的項目開發和銷售自由度，能否開發出符合臨床需求的檢驗技術和項目，是ICL企業總要競爭力。
1、 現有主要技術平臺
金域檢驗現已擁有覆蓋核酸檢測技術體系、蛋白質及代謝產物檢測技術體系以及組織、病原微生物細胞與亞細胞形態學檢測技術體系的全檢驗診斷技術及相應技術平臺。
在公司現有主要技術平臺中，包含了實體瘤的ctDNA、遺傳代謝病、遺傳疾病和基于質譜技術的感染性疾病診斷技術等等在內的技術和應用平臺，這些既是是目前金域檢驗的主要醫學檢驗和病理診斷核心技術，也是未來公司重點發展的領域。
圖表40 金域檢驗現有重點技術平臺
資料來源：公司公告，華創證券
2、 重點項目開發方向
從目前臨床現實的需求和技術發展相結合的角度來看，腫瘤領域的液態活檢技術是未來臨床檢驗的一個重要趨勢。國內每年腫瘤新發病例逐年上升，加上存量腫瘤患者，我們估計2016年全國整體腫瘤患者數量在2000萬人左右。為腫瘤治療提供個體化用藥方案的檢測項目愈發得到重視，一方面腫瘤靶向藥物臨床應用范圍不斷擴大，需要對相應的靶點突變進行檢測，已確定藥物是否有效；另一方面是關于藥物代謝，針對傳統化療藥物的代謝組學檢測，這一領域目前開展較少，但是我們判斷有可能成為未來方向之一。
針對腫瘤靶向治療的診斷主要應用的是分子病理學診斷技術，傳統的分子病理學診斷需要對腫瘤患者進行組織取樣（穿刺等），臨床風險和患者痛苦都比較大，所以希望通過外周血取樣捕獲腫瘤細胞或者DNA樣本進行診斷，這樣可以避免組織活檢的取樣風險與痛苦，極大簡化臨床工作，并且可以一次取樣進行多次檢測。
ctNDA檢測項目是公司重點在研項目之一，具體針對直腸癌的個體化治療。同時公司進行合作研發，利用哈爾濱醫科大學附屬腫瘤醫院的醫療資源，結合公司游離核酸分離及下代測序檢測平臺，進行游離腫瘤DNA（ctDNA）檢測在早期乳腺癌臨床診療中應用的轉化研究，以及ctDNA 作為門診前瞻性乳腺癌篩查方法的比對及轉化的研究。
圖表41 金域檢驗重點在研項目情況
資料來源：公司公告，華創證券
（三）研發安排
1、 多途徑向產業鏈延伸
ICL產業鏈是IVD行業的下游應用端，目前業內大型龍頭公司中，除了達安基因實現了全產業鏈布局，其他公司基本上都是集中在上游產品生產或者下游應用領域。金域檢驗的產業鏈布局聚焦在服務端，目前公司旗下子公司南杰生物持有部分一類和二類醫療器械注冊證書，其中一類證書4個，二類證書9個。
公司作為國內最大的連鎖ICL企業，也是診斷試劑企業下游的重要客戶。公司和多個國際IVD巨頭形成了合作關系，包括羅氏、生物梅里埃、凱杰和昂飛等等，而公司的這種合作關系，與迪安診斷這種既是渠道商又是服務商的合作模式不同，更多地聚焦在先進診斷技術在臨床的應用，以及新檢測項目的開發。同時公司也和國內科研院所建立合作關系，產學研相結合，比如廣州醫科大學和中南大學等這種國內臨床醫學學科領先的學府建立科研合作基地。
圖表 42 金域檢驗在先進檢驗技術領域的合作公司
資料來源：公司公告，華創證券
2、 研發投入情況
2016年度金域檢驗的研發投入為2.38億元，占當年營業收入的比例為7.39%。2014-2016年公司的研發投入金額逐年上升，但是研發投入比略有下降。
IVD行業是技術更新相對較快的醫藥子行業，無論是技術平臺還是應用平臺，都依賴于較高的持續研發投入。我們將金域檢驗的研發投入情況和華創IVD行業指數進行比較，以觀察公司研發投入在業內的情況。金域檢驗的研發投入金額是業內最高的，研發投入比基本處于行業中位數水平（艾德生物由于業務的特殊性，其研發投入比較高），進一步再和幾家ICL上市公司比較，基本上也處于平均水平。
圖表 43 華創IVD指數樣本研發投入和比例情況（剔除了指數樣本中的渠道商和跨行業公司）
資料來源:WIND，華創證券（ICL公司研發投入用紫色柱狀圖標表示）
（四）募投項目中擬采購的主要硬件設備和儀器
此次IPO公司最主要的一個募投項目就是實驗室產能擴充建設項目，總投資額超過6億元，其中1.88億元用于南京和長沙實驗室的擴建，3.2億元用于旗下12家醫學實驗室的硬件設備與儀器采購。
12家擬增強硬件能力實驗室子公司包括兩個總部級實驗室——廣州和上海，三家省級區域中心實驗室——鄭州、四川和吉林，以及七家省級實驗室。
從采購的主要設備來看（僅統計價格在100萬元以上的設備），高通量測序儀（illumina和LIFE），高效液相色譜-質譜聯用設備，質譜設備，病理診斷設備，以及流水線設備等是采購的主要設備。
圖表 44 IPO募投項目中實驗室增加的主要設備和儀器（投資額由高至低排序）
資料來源：公司公告，華創證券
八、金域檢驗主要財務指標
（一）成長能力
金域檢驗作為國內最大的連鎖醫學實驗室公司，2016年收入超過30億元，2012-2016年公司每年的收入同比增速基本都集中在30-40%的區間，增長穩定，年均服務增速在35%左右。
圖表 45 金域檢驗收入同比增速與CAGR
資料來源：wind，華創證券
