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    中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的2013年度券商經營數(shù)據(jù)顯示，115家券商全年實現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元，其中代理買賣證券業(yè)務凈收入759.21億元、證券承銷與保薦業(yè)務凈收入128.62億元，兩項占比近56%，而財務顧問、投資咨詢、資產管理業(yè)務僅占8%。可見經紀業(yè)務是券商收入的大頭。（中信證券結構稍微平衡）
    誠然，牛市來了經紀業(yè)務彈性很高（經紀業(yè)務收入取決于市場總成交額與傭金費率），近日來成交量不斷放大，場外還有萬億級資金磨刀霍霍準備入場，大牛市可期。
    成交額的角度來看，我們用日均成交額乘以250個交易日再除以總市值，得到一個全年換手率。根據(jù)徐胖子的說法，國際上這個倍數(shù)一般為0.8~1.5倍。假設A股日均成交額3500億，在當前35萬億市值下這個倍數(shù)為2.5倍，已經偏熱。即使考慮到股價的上漲與總市值的增長，日均萬億的成交額也非常難以持續(xù)。況且全球最為發(fā)達的美國股票市場歷史成交額記錄也就是995億美元（07年7月26日）。
    傭金費率，截止13年底市場平均為萬分之8。從下表可以看出，傭金費率的價格戰(zhàn)還沒有結束。而且隨著騰訊、阿里等互聯(lián)網巨頭進軍互聯(lián)網證券業(yè)務，傭金費率大概率會進一步下滑。還有一點是證券轉戶的越來越方便，也必然會加劇傭金價格戰(zhàn)。
    從業(yè)務本質來看，在附加服務還很少的情況下，經紀業(yè)務純粹是無差異的，只是在客戶每筆交易中收取一定的手續(xù)費，理論上只要牌照放開任何人都可以做，沒什么優(yōu)劣。這成為價格戰(zhàn)的內在原因。從券商行業(yè)總體來看，傳統(tǒng)的經紀業(yè)務未來發(fā)展空間堪憂。券商的業(yè)務模式是遠遜于銀行的。銀行一手吸收存款，一手發(fā)放貸款，從中賺取息差，目前來看我國總體息差在2.5%左右，屬于國際正常水平，銀行獲得超額收益主要是壞賬率低于國際水平。銀行的商業(yè)模式是具有差異化的，其吸收存款能力、風險控制能力都構成了銀行的經營差異，而且息差水平長期比較穩(wěn)定，也不會出現(xiàn)行業(yè)惡性競爭。
    國家未來會大力推動直接融資，直接利好券商的投行業(yè)務。可是投行業(yè)務占比太低，無法貢獻很大的收入彈性。
    證券自營業(yè)務，各券商做得并不理想，不加杠桿的前提下一般難以跑贏大盤，而且市場平穩(wěn)時占用大量資金，拉低ROE水平。事實上因為自營收入的不確定性高、不可持續(xù)，在估值時不能輕易乘以一個較高的倍數(shù)，不然就是估值陷阱。
    資產管理業(yè)務是一項優(yōu)良資產，未來值得期待。
    總體來看，國際投行高盛的市值只有5000億人民幣，而且其長期ROE（10%左右）水平遜于銀行。這也佐證了券商并不是一門很好的生意。另外關鍵的一點在于，由于中國金融結構的特性，主要資產集中在上市銀行，（美國地方性銀行、券商投行很多，系歷史傳承）未來5-10年內這種情況很難發(fā)生根本性變革。銀行系統(tǒng)一手掌握龐大的高凈值客戶，另一手掌握需要融資的企業(yè)，無論是資產管理業(yè)務、投行業(yè)務都占據(jù)先天優(yōu)勢。從實踐來看似乎投行業(yè)務中銀行也扮演著相當重要的作用。混業(yè)經營是金融行業(yè)大的趨勢，如果銀行可以做券商目前的業(yè)務，競爭力很強，那么可以說是對現(xiàn)有券商的一個巨大利空。
    之前遺漏了融資融券的問題。像華泰、國金證券融資融券收入已經接近傳統(tǒng)的傭金收入。融資融券本質上就是賺取息差。券商以自己的本金，再借貸一定的資金（通過短融券、次級債、銀行借貸等方式）加杠桿，和銀行的業(yè)務模式非常像。那么這里有兩個問題，一個券商融資成本是高于銀行的，基本要5%以上，另一頭，各券商之間融資融券競爭也很激烈，費率無法提高；所以券商息差也該基本和銀行差不多。凈息差還要乘上杠桿率，券商目前杠桿大概3倍，監(jiān)管層未來會允許放到6-7倍，長期看還有擴展空間，但也大大遜于銀行的10倍以上杠桿。最后，融資融券業(yè)務收入的擴張需要依賴資產負債表的擴張，當杠桿已經提到最高水平時，只能通過增發(fā)，而這對原始股東沒有任何好處。所以融資融券收入在牛市中彈性有限。
    總體來看，券商未來發(fā)展前景沒有想象的那么樂觀，而且目前的估值已經完全不具備安全邊際。

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