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報告亮點

有別于市場的觀點：

1） 我們提出低庫存、高油價、寬貨幣、黑天鵝是支撐全球糧價牛市的核心要素，厄爾尼諾事件或利多稻米/小麥、利空大豆、但非糧價牛熊主因：總結每一輪糧價上行的共性特征，我們基于詳實數據找到了4個擬合效果較好的核心驅動。具體而言，我們認為低庫存會增加糧食市場面對外部沖擊的脆弱性，高油價主要通過能源替代推高糧食價格，寬貨幣會導致大量資金流向農產品市場，黑天鵝如極端天氣、地緣沖突、貿易政策會加劇糧食的供需矛盾。針對近期關注度提升的厄爾尼諾事件，我們從歷史數據來看其往往是放大糧價波動的催化劑而非主要驅動，根據其對不同主產地氣候的異質性影響，我們認為其在整體上利多稻米/小麥、利空大豆。

2） 我們詳細梳理了糧價歷史周期，提出分析國內糧價的關鍵在于國際傳導與政策調控：從過去50年全球糧價歷史走勢來看，其運行規律為“10年長周期”與“3-6年短周期”相互嵌套的結果，糧價的波動之長源自需求長期穩定增長、供給調整緩慢的基本特征，波動之短源自單品種的獨立行情。同時，連續的外部沖擊容易帶來糧價超常規的大行情，例如2004-2008年糧價“長?！焙?008-2012年短期內兩度沖高。反觀國內糧價的運行規律，其一方面與國際糧價同頻共振，另一方面受到國內政策調控，造成2008/2012年兩次明顯脫鉤。復盤國內糧食收儲政策演變，我們認為國際傳導和政策調控是影響我國糧價波動的兩大核心要素，在分析后續價格走勢中缺一不可。

3） 我們看好2023年糧價維持高位震蕩：通過詳細復盤上一輪糧食牛市，自2020年初開始，集齊低庫存（2022/23年度全球糧食期末庫銷比降至9年內低位）、高油價（2021年全球能源危機）、寬貨幣（2020年美國降息+量化寬松）、黑天鵝（新冠疫情+俄烏沖突）四大要素，我們認為2022年或為大周期頂點。考慮到USDA預計2023/24年度全球糧食的期末庫銷比同比抬升0.2pct、位于1960年以來58.4%的水平，我們認為2023/24年度全球糧食的供需緊張或同比有所緩解，但外部擾動不斷，糧價或在一定時間內維持高位震蕩。

4） 我們看好上游種業和下游飼料受益于本輪糧價緩慢下跌：糧價波動會對種植產業鏈各環節形成不同影響，在糧價觸頂回落的趨勢下，上游土地租賃收入增速或同步回落，種子有望延續1-2年的收入高增，中游農產品種植收益或同步回落，下游糧油加工、飼料加工盈利能力或有望改善。另外，種子板塊在糧價周期景氣影響之外，有望迎來轉基因玉米商業化帶動的技術紅利，我們認為可作為種植鏈首選標的進行配置。

復盤：國際長短周期嵌套，國內走勢有何異同？

長周期：國際糧價周期約10年

回顧過去50年全球糧價走勢，具有“10年”長周期特征。以大豆、小麥、玉米、稻米為觀察對象，歷數1972年以來全球糧價的階段性高點，可以將其劃分為6輪主要周期，時間跨度分別為7/8/8/12/4/10年。其中，2008-2012年由于外部經濟擾動，短期內糧價再度沖高，其余周期均表現出7-12年的長周期特征。

需求長期穩定增長、供給調整緩慢決定糧價長周期屬性。糧食作為一類典型的大宗商品，其價格主要由供給和需求決定，具體而言，糧食的供需具有以下特征：

糧食的需求端：長期與人口增長、經濟發展正相關，由于糧食屬于必需消費范疇，發達地區的需求相對穩定，邊際變化主要來自新興經濟體的需求波動；

糧食的供給端：長期來看，全球耕地面積與種植效率保持穩步增長的趨勢，其提升速度主要受制于需求；短期來看，由于農作物遵循生長周期，短期內供給存在一定剛性，且面臨生產、運輸、儲存各環節可能發生的外部沖擊，容易造成供需缺口。

糧價周期“牛短熊長”，快速上漲期持續時間較短。糧價周期中，下跌與磨底的時間長于上漲階段，一輪典型周期的運行規律如下：最初，供需缺口導致糧價上漲，帶動供給端主動調整，由于糧食需求長期增長穩定，因此一次性額外增長的供給需要多年消化，考慮到糧食具有儲存期限（2-4年），因此在主動或被動去化庫存后，糧價會觸底，但會在底部運行較長時間，直至外部沖擊導致新一輪供不應求。

2004-2008年糧價超長期、大幅度上漲，主要系多重因素助推。此輪糧價上漲的大背景為全球糧食庫銷比位于16.5%-18.9%的低位（1960-2023年的中位數為22.3%）、原油價格處于長期上行通道（2002年1月-2008年7月累計上漲701%），疊加糧食主產區頻繁遭受極端天氣（如05年美國颶風、06/08年印度洪水等）、2007年金融危機導致美聯儲快速降息，多重因素疊加下創造此輪時間跨度和漲幅均超歷史的糧價長牛。我們認為糧價周期的長度并非一成不變，連續的突發事件可能延長糧價牛市。

短周期：單品種周期約3-6年

分品種來看，四類糧食價格在長周期中走勢趨同，但同時存在單品種的短周期。從國際價格的歷史走勢來看，大豆、玉米、稻米、小麥幾個主要品種之間存在較高的關聯性，其一方面來源于供給端農作物種植期間可能受到相似的外部沖擊（如農資價格波動、異常天氣影響等），另一方面來源于需求端食用消費和飼料消費中幾類產品的相互替代性。據我們測算，1972年1月-2023年6月四類農作物國際價格的相關系數均在0.7以上。同時我們觀察到，各品種的價格波峰并非完全重合，而是走出了一些獨立行情。因此，國際糧價周期實際上是10年長周期中嵌套著單品種的短周期。

四類糧食價格具有獨立周期，長度在3-6年不等。依次復盤四類糧食國際價格的歷史走勢，按照階段性價格高點劃分，我們總結大豆、玉米、小麥、稻米的波峰間隔分別為4年/3-4年/5-6年/4-5年。

國內外對比：關聯性持續增強，歷史分歧源自政策調控

收儲政策是影響我國糧價的核心變量，歷次改革后市場化程度逐步提升。我國糧食流通體制經歷了從計劃經濟逐步向市場經濟轉型的過程，改革開放后逐步放開各類農產品價格。21世紀以來，以市場化為導向，我國惠農政策依次經歷了最低收購價、臨時收儲、目標價格、生產者補貼四種形態，其根本目的為調動農民種糧的積極性、保障國家糧食持續性增長，但在實施的過程中不可避免地對糧價走勢形成了一定影響，尤其是早期的一些政策。目前我國水稻和小麥適用最低價收購政策，政府通過設定價格下限（又稱為托市價格），直接干預市場價格；玉米和大豆適用生產者補貼政策，其價格完全由市場供求關系決定。

對比國內與國際糧價走勢，整體同頻共振，但國內波動幅度較小，且部分年份脫鉤，主要系國內政策調控所致。對比1998年以來國內與國際的糧價數據，可以看出整體走勢具有相似性，且共同經歷了2002-2004年、2006-2008年、2010-2012年、2020-2022年幾輪主要上漲，但是國內波動幅度顯著低于國際（例如2006年7月至2008年6月國際與國內漲價幅度分別為120%/40%），且部分年份出現價格脫鉤，主要系國內政策影響所致：

2008年國際糧價大幅波動而國內糧價上漲溫和：金融危機導致全球大宗商品價格大幅下跌，中國政府為了保護農民利益，針對玉米、大豆等品種實行臨時收儲政策，基于設定價格向農民不限量收購，同時調高面向稻米、小麥的最低收購價，為國內糧價“托底”；

2012年國際糧價高位回落而國內糧價進一步創新高：面對國際商品市場的劇烈波動，中國政府連年提高玉米、大豆的臨時收儲價格和稻米、小麥的最低收購價，市場形成價格只漲不跌的預期，導致國內市場走出獨立行情。

2008-2014年收儲價格的持續上調帶動市場價格同步上漲。從歷史數據來看，2008-2014年我國各類糧食的收儲價格均經歷了顯著上調，期間早秈稻、白小麥的最低收購價分別+93%/+64%，大豆、玉米的臨時收儲價格分別+24%/+49%；同時，秈稻、小麥、大豆、玉米的市場價格分別+65%/+61%/+62%/+56%。

從單一糧食品種的價格走勢來看，可以更直觀地看出國內政策對糧價的影響：

玉米：國內于2008年啟動玉米臨時收儲政策，不僅導致國內外價格走勢分化，并且在2014年出現了高糧價、高進口、高庫存的“三高”困局，一方面在政策補貼的驅動下國內種植結構向玉米過度傾斜、農民大量開墾荒地或調整種糧結構以增加玉米種植面積，國內玉米播種面積在整體糧食中的占比逐年增加，產量屢創新高，以東北產區為例，2015年其玉米種植面積與產量較2008年分別+28%/+35%，另一方面2013年開始國際價格下跌導致國內外糧價倒掛（2013年7月-2016年12月），市場上出現了“國糧”入庫、“洋糧”入市的原料進口替代現象，導致我國玉米進口量與庫存量共同增長，截至2016年我國玉米庫存量達2.5億噸，約占當年國內消費量的99%。在上述玉米市場矛盾下，國家財政也背負了較大壓力，2015年起開始釋放收儲政策改革信號、調減玉米種植面積、調降玉米收儲價格，并于2016年正式取消玉米臨儲政策。

稻米與小麥：2008年海外稻米與小麥價格大幅上漲（年內波動幅度分別達到141%/100%），且國內面臨年初雪災的減產壓力，但國內稻麥價格始終保持平穩（年內波動幅度分別為9%/7%），造成分化的原因在于國內政府采取多措并舉穩定糧價，包括提高關稅限制稻麥出口、適時投放儲備糧調節供求、補貼糧農降低農資成本壓力等，有效化解市場對于糧食安全恐慌情緒。

2014年后國內外糧價關聯度提升，市場化趨勢或將加大我國糧價波動性。2014年開始，我國陸續取消大豆、玉米等品種的臨時收儲政策，意味著政府不再直接影響其市場價格；后續推出的目標價格政策和生產者補貼政策均是在保障糧價由供需決定的基礎上，通過政府補貼保障糧農收益和生產積極性，進而保障國內糧食安全。整體而言，糧價市場化有助于減少市場中的非理性現象?？梢杂^察到近年來國內外糧價波動的同步性有所提升，據我們測算，2000年1月-2014年12月和2015年1月-2023年6月國內外糧價的相關系數分別為0.89和0.96。我們預期未來國內糧食市場化程度有望持續提升，與國際糧價的關聯度及自身波動性也可能相應提升。

判斷：識別漲價四大動因，本輪周期走到哪了？

根據前文討論，我們認為隨著我國糧價市場化程度逐步提升，未來國內外糧價聯動性有望增強。因此，為了更好地把握我國糧價未來的變化，我們有必要從國際糧價的歷史波動中總結規律。

糧價牛市四要素：低庫存、高油價、寬貨幣、黑天鵝

國際糧價上行的四大核心驅動要素為低庫存、高油價、寬貨幣、黑天鵝。在前述全球糧價大周期的基礎上，進一步觀察每一輪糧價上行階段的時代背景，我們選取單次漲幅超過50%的主要上漲區間進行分析，總共有8段，我們總結出四個共性規律，分別是低庫存、高油價、寬貨幣、黑天鵝。接下來針對每一個核心要素，我們展開討論其與“高糧價”之間的關聯。

1）低庫存：與“高糧價”歷史同頻概率88%

“低庫存”與糧價上漲相伴相生。世界糧食安全委員會2011年的報告指出“糧食低庫存與價格上漲和波動有著密切關聯”。具體而言，糧食庫存一方面是歷史供給與需求產生的結果，另一方面是應對未來供需受到外部沖擊的緩沖。全球糧食市場在庫存儲備偏低時，面對供求緊張會表現出更高的脆弱性，進而導致更大的價格波動性。從1960年以來全球糧食庫銷比與價格指數的走勢來看，糧價上行階段通常伴隨著庫銷比下行或處于低位。我們發現上述統計的8段糧價上行中有7段均出現了庫銷比顯著下降至低位的情況。

分品種來看，可以觀察到四類農產品的庫銷比與價格指數歷史趨勢中存在較為明顯的負相關性。

2）高油價：與“高糧價”歷史同頻概率88%

“高油價”通過替代效應與成本效應兩種途徑推高糧食價格，其中前者起主導作用：

替代效應：主要是指糧食燃料化，從能源替代的角度，石油與生物燃料互為替代品，當石油價格上漲時，為了緩解高油價帶來的燃料成本壓力，市場自然會增加對于其替代品原料的需求，例如可以用于生產生物柴油的植物油、可以用來制造燃料乙醇的玉米、甘蔗等；

成本效應：是指石油價格會直接影響農產品種植生產資料成本與運輸費用，以大豆為例，生產成本方面，據美國農業部數據，2011-2020年其成本結構中與石油價格掛鉤的化肥、農藥、機械燃料占比分別達20%/5%/4%；運輸成本方面，據中國匯易，2022年我國進口大豆國際運費約占到港成本的7%。

我們發現上述統計的8段糧價上行中有7段均出現了石油價格同步上漲的情況。

歷史數據表明，石油與糧食運費的價格走勢高度相關。據我們測算，1974年1月-2023年6月，全球大豆/玉米/稻米/小麥價格指數與石油價格的相關性分別高達86%/84%/69%/84%。

3）寬貨幣：與“高糧價”歷史同頻概率88%

美聯儲寬松貨幣政策有助于推高糧價。美聯儲寬松的貨幣政策包括調低聯邦基金利率目標、實施量化寬松等多種形式，其對于糧價的傳導路徑有二：一是美聯儲降息或推動美元相對于其它貨幣貶值，促使以美元計價的大宗商品價格上漲；二是寬松的貨幣環境下大量資本涌入農產品等大宗商品市場，有助于推高糧價。我們發現上述統計的8段糧價上行中有7段均伴隨著美聯儲寬松貨幣政策。

美聯儲出臺寬松貨幣政策的目的主要是應對經濟衰退、失業率增長。歷史上對糧價產生顯著影響且比較有代表性的有兩輪：

2000年9月-2004年3月：2000年初美國互聯網泡沫破裂，GDP增速開始顯著下行，美聯儲從2001年1月-2003年6月連續13次降息，將聯邦基金利率從6%下調到1%，導致貨幣環境趨于寬松；

2006年7月-2012年12月：2007年美國房地產泡沫破裂，疊加2010年歐債危機爆發，導致美國經濟陷入衰退、失業率攀升，這一時期美聯儲采取多重流動性管理工具，包括傳統的公開市場操作、降低聯邦基金基準利率、降低貼現率，以及新型的期限拍賣融資便利（TAF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等工具，并在2008年11月-2012年12月期間相繼推出四輪量化寬松貨幣政策，意在提振勞動市場、刺激經濟復蘇，并帶動兩輪糧價顯著上漲。

4）黑天鵝：與“高糧價”歷史同頻概率100%

影響糧價的黑天鵝事件包括極端天氣、地緣沖突、貿易政策等：

極端天氣：農業具有典型的“靠天吃飯”特征，2016年Nature雜志文章《Influence of extreme weather disasters on global crop production》基于定量分析指出，干旱和極端高溫會使作物產量顯著降低9%-10%，主要系收獲面積和單位產出分別減少。總體而言，極端天氣會通過降低產量、降低質量等方式減少全球糧食總供給。

地緣沖突：《全球糧食危機報告2023》指出，地緣沖突和大面積流離失所是造成全球饑荒的主要原因，2022年總共有58個國家或地區被認定為糧食緊急狀態，其中19個是由地緣沖突引起的（其余為經濟震蕩或極端天氣），有2.6億人口被認定為沒有糧食保障，其中45%居住在以沖突為主要驅動因素的國家或地區。總體而言，地緣沖突會通過破壞生產要素、阻礙運輸物流、激發短期需求等方式影響全球糧食總供需。

貿易政策：伴隨全球產業分工，糧食貿易程度逐步加深，據美國農業部數據，2022年全球大豆/小麥/玉米出口占總產量的比例分別為46%/27%/15%，較2012年分別+8pcts/+7pcts/+5pcts?？傮w而言，貿易政策會通過影響貿易成本、影響貿易流動、影響糧食產量等方式影響全球糧食供需結構。

我們發現上述統計的8段糧價上行中每一輪均伴隨著一定數量的“黑天鵝”事件。

5）厄爾尼諾等天氣帶來結構性擾動，但非糧價牛熊主因

厄爾尼諾事件對全球糧食生產的影響具有區域異質性，或利多稻米、小麥，利空大豆。厄爾尼諾/拉尼娜事件是引發洪澇、干旱等異常氣象的重要因素之一，由于其對不同糧食主產區的氣溫、降水影響存在差異，各類作物總產量受益或受害的程度也有所不同。據《ENSO對全球及中國農業氣象災害和糧食產量影響研究進展》總結：厄爾尼諾年全球水稻、小麥以減產為主，主要系印度、泰國等主產地區遭受干旱；大豆平均增產2.1%-5.4%，主要系北美、巴西等主產地區受益于多雨天氣。另外，我們認為厄爾尼諾對玉米的影響偏中性，主要系澳大利亞、印度、中國玉米生產可能受到負面影響，而美國玉米或受益于多雨天氣。

從整體糧價走勢來看，厄爾尼諾/拉尼娜事件對糧價波動的解釋力有限。據國家氣候中心統計，1972年以來中等強度及以上的拉尼娜、厄爾尼諾事件分別有7次和9次，其中各有4次和6次與糧價上漲重合，我們認為厄爾尼諾/拉尼娜與糧價上行之間并不存在必然因果，而是更有可能作為放大波動的次要原因。

周期判斷：22年四要素齊全，23年或高位震蕩

2022年或是大周期頂點年份，四要素齊全。完整來看，本輪糧價周期起點始于2020年初，分別經歷了低庫存、寬貨幣、高油價、黑天鵝四類外部沖擊，供需緊張關系持續發酵，推動糧價一路上漲，于2022年達到頂峰。分階段來看：

2020年：年初新冠疫情全球擴散，一方面沖擊農作物供應鏈，直接影響糧食的生產與運輸，為保障國內糧食供應，多國采取出口禁令或限制措施，另一方面沖擊金融經濟市場，多國政府紛紛采取“降息+購買資產”的方式向市場注入流動性，貨幣寬松政策力度空前，17個主要經濟體名義利率處于1870年以來近150年最低水平；10月拉尼娜現象形成，市場預期將導致南美天氣干旱、農作物減產，美國農業部預期2020/21年度大豆、小麥等作物庫銷比將降至5年內低位；

2021年：3月北美小麥產區遭遇嚴重干旱導致減產，市場預期當年谷物供需維持緊平衡；Q3開始，由于疫后大量傳統能源開采企業破產，疊加當年極端天氣導致風電、水電等綠色能源出力不足，全球爆發能源危機，原油價格快速上漲，12月俄羅斯向歐洲斷供天然氣，進一步加重危機情緒，推高原油價格；

2022年：2022/23年度全球糧食期末庫銷比降至24.4%，為過去9年新低。年初俄烏爆發沖突，烏克蘭是全球重要糧倉，戰爭導致其重要出口港口長期處于封鎖狀態，引發全球對于糧食安全的緊張情緒，多國采取農產品出口禁令或限制措施，后續烏克蘭大量人口流離失所或逃離，導致田間管理不善、春耕受到影響，由此全球糧價于5月觸及頂點，7月由于俄羅斯、烏克蘭、土耳其簽署黑海協議，允許烏克蘭通過黑海出口糧食，緊張情緒有所緩解，但糧價全年維持高位，聯合國糧農組織谷物價格指數yoy+17.9%。

2023年四要素矛盾有所緩解，但擾動不斷，或維持高位震蕩。站在當前時點，我們可以觀察到部分去年的主導變量影響已經削弱（如原油價格同比回落、美國農業部8月報告預計2023/24年度全球糧食的期末庫銷比同比抬升），而部分變量產生新的變化，可能對后續糧價走勢產生重要影響的因素包括：

2023年6月厄爾尼諾現象凸顯：7月4日世界氣象組織宣布“熱帶太平洋7年來首次形成厄爾尼諾事件”，從歷史來看，厄爾尼諾現象會導致全球不同地區面臨干旱、洪澇、颶風等極端天氣考驗。截至目前，今年厄爾尼諾已直接或間接導致印度和泰國稻米因干旱減產、巴拿馬運河因干旱運力下降，進而影響全球糧食的供給和運輸，后續極端天氣的演變或對糧價產生進一步催化。

2023年7月俄羅斯終止黑海協議并襲擊烏克蘭港口和灌溉設施：烏克蘭是全球主要糧食出口國之一，據USDA預計，2023/24年度烏克蘭出口的葵花籽油、玉米、大麥、小麥占全球出口量的比例分別為37%、10%、7%、5%；而黑海是烏克蘭糧食出口的重要通道，2022年8月至2023年7月16日，烏克蘭自黑海出口的玉米、小麥、大麥、葵花籽油分別占各自出口總量的58%、53%、47%、31%。我們預計此次事件或導致烏克蘭糧食出口量出現明顯下滑，進而影響到全球玉米、小麥等農產品的貿易量及中國玉米進口量，導致農產品供需出現結構性失衡，助推糧價維持高位運行。

2023年8月中國由于臺風登陸造成多地強降水：今年第5號臺風于7月28日登陸福建，8月初我國東部地區遭遇大范圍強降水，涉及多個產糧大省，包括黑龍江（稻米、玉米）、吉林（玉米）等，強降水可能導致玉米等高桿作物倒伏、水稻籽?？諝?、農作物受淹、后續病害增加，進而造成減產。

整體來看，我們認為2023/24年度全球糧食的供需緊張或同比有所緩解，但外部擾動不斷，我們將在下一章中分品種具體討論我國稻米、小麥、玉米、大豆四類糧食后續的價格走勢。

展望：稻米小麥玉米大豆，國內糧價如何演繹？

在討論四類糧食國內價格走勢之前，我們首先明確其季節性特征和國際價格傳導特征。

Q3為旺季窗口，糧價易漲難跌。對于國內種植市場，7-9月是秋糧生長的關鍵時期，同時也是旱澇災害易發期，此時舊作庫存消耗大半，糧價緊密跟隨市場預期波動；對于國際市場傳導，這一時期美國農業部會發布兩篇相對重要的報告，分別是6月底結轉庫存和種植面積報告、8月供需報告，后者首次預估了新作市場美豆和玉米的真實生長情況，或對市場預期產生重要影響。從2010-2022年月度價格平均數來看，國內糧食價格在7-9月通常表現為增長，其中大豆/玉米/小麥/稻米的9月均價分別較6月均價+2.0%/+1.5%/+1.6%/1.2%。

國際糧價向國內傳導時，在不同品類間存在差異：

稻米和小麥是我國兩大口糧作物，戰略地位較高，2021年自給率分別高達100%和93%、對于進口依賴度低，疊加過去20年內稻米的全球產量波動性較小、可預測性較強，因此我國稻米與小麥的價格與國際聯動性相對玉米、大豆更低，自2009年以來價格相關性僅為-0.25和0.35；

玉米在國內與前兩者并稱為三大主糧，但是其用于食品的部分占比不高，據美國農業部，2022年中國玉米總消費量中72%是用于飼料，我國是全球玉米第二大生產國與第一大進口國，由于玉米年產量波動性較大、生產集中度較高，因此我國玉米價格與國際聯動性較高，并且2020年以來，由于臨儲玉米庫存拍賣殆盡，國內發放了玉米進口的臨時配額，玉米的進口比例最近三年一直維持在5%~10%左右的水平，加強了國內外玉米的價格聯動性；

大豆在屬于經濟作物，由于中國加入WTO后放開大豆市場、自然資源限制國內總體產量有限、養殖工業化帶來豆粕等蛋白來源需求快速增長，造成當前我國大豆大量依賴進口的狀況，2021年自給率僅為14%，其中進口大豆的80%用于生產飼料、20%用于生產植物油，因此對我國口糧安全的影響較小，總體而言，我國大豆價格與國際聯動性較高，自2009年以來價格相關性為0.81。

稻米：庫存壓力有望消化，政策保障種稻收益

行情回顧：供應過剩的壓力得到緩解，稻谷價格整體走強。年初以來，國內稻谷價格整體呈震蕩走強態勢，其中價格強勢程度上粳稻＞中晚秈稻＞早稻。截至8月10日，國內中晚秈稻、粳稻、早秈稻現貨價較年初現貨價變化幅度分別為+1.01%、+3.50%、-1.10%，年初至今均價較去年同期變化幅度分別為+3.54%、+7.23%、+0.45%。我們分析，稻谷價格整體震蕩走強主要系2022年收獲的稻谷減產、稻谷供應過剩的壓力有所緩解帶來。據國家統計局數據，2022年國內稻谷產量約2.08億噸、同比減少2.04%，其中稻谷種植面積和單產降幅分別為1.57%和0.48%。分品種來看，今年粳稻價格走勢強于中晚秈稻，我們分析差異主要系南方產區米業庫存相對北方偏大、南方很多米企仍以消耗庫存為主，而秈稻產區多位于南方、粳稻產區多位于北方導致。今年年初以來早秈稻價格持續回落或主要系國儲拍賣疊加地方儲備輪換持續供應市場、新一季早秈稻增產且于6月陸續上市所致。

后市展望：臺風過境、印度發布出口禁令或對短期稻谷價格形成情緒性支撐，中期稻價或穩中偏強。短期內臺風過境、印度等國發布出口禁令等事件催化或對稻谷價格形成情緒性支撐，但臺風過境對我國稻谷產量影響或仍需持續觀察、印度大米出口禁令對我國稻米供需格局影響有限。中期內，2023/24年度國內稻谷產量或持續收縮，供應過剩的壓力緩解有望支撐稻谷中長期價格穩中偏強運行；同時，最低收購價上調、水稻種植補貼等政策或進一步為農戶種稻收益提供保障。

1）短期驅動：臺風過境，關注黑龍江等地稻米生產。7月28日，臺風“杜蘇芮”登陸福建，杜蘇芮于29日早晨在安徽境內減弱為熱帶低壓，但其殘余環流仍繼續北上并對北方多地產生影響。杜蘇芮殘余環流剛結束，熱帶風暴“卡努”又在8月12日從遼寧沿海登陸，東北受其降雨影響的區域與上一輪降雨影響的區域高度重疊。臺風過境導致吉林北部、黑龍江南部（如哈爾濱和牡丹江地區）、遼寧東部等地出現強降水，部分強降水嚴重地區稻田被淹、粳稻孕穗和抽穗開花及授粉過程受阻。黑龍江省是我國稻谷產量第一大省，杜蘇芮帶來的強降雨主要使黑龍江的哈爾濱和牡丹江地區遭受洪澇災害，其中哈爾濱市的五常市、尚志市受災最為嚴重。據黑龍江統計2021年數據，哈爾濱市稻谷產量約400萬噸、占黑龍江省稻谷產量的14%，牡丹江市稻谷產量約33萬噸、占黑龍江省稻谷產量的1%。據糧油市場報消息，哈爾濱下轄的五常市是我國重要的商品糧食基地，2022年大米年產量192萬噸。若按往年五常大米單產約1200~1400斤/畝推算、五常市稻谷種植面積約295萬畝，受杜蘇芮臺風影響的五常水稻受災面積約3.7萬畝、粗略假設這部分受災區域水稻今年顆粒無收，則五常大米產量減少約2.41萬噸、與我國年產水稻2億噸左右的量級相比影響微乎其微。綜合以上，我們判斷臺風過境帶來的強降雨可能造成受災區域的水稻單產下滑，但影響程度或較為有限、具體幅度仍需持續觀察。

2）短期驅動：印度發布大米出口禁令，加劇全球大米危機擔憂。7月20日，印度政府宣布，為保障國內市場供應，印度將禁止除蒸谷米和印度香米外的大米出口，即日生效。大米出口禁令的頒布或是由于印度糧食主產區持續遭受極端天氣影響、大米產量或面臨嚴重下降風險。事實上，這不是印度政府首次限制大米出口。2022年9月，印度就曾頒布大米出口限制措施，禁止出口用于畜禽養殖業的碎米，并對除印度香米外的大米出口征收20%的關稅，該限制措施已于2022年11月29日取消。7月29日，俄羅斯也宣布臨時禁止大米出口至2023年12月31日以保障國內市場穩定，俄羅斯的大米出口禁令自2022年7月1日開始，后多次延長禁令。俄羅斯稻米出口量較少，其限制稻米出口對全球稻米供應格局影響較小。而印度在過去15年里便一直是全球最大的大米出口國、約占全球出口總量的38%（2022年數據），雖然全球第二、三大大米出口國泰國、越南并未禁止大米出口，越南農業生產部門負責人還表示將利用大米價格上漲的機會增加大米產量，但許多大米進口國仍對稻米國際供應局勢存在擔憂。

3）我國大米自給率高，定價相對獨立。2022年，我國稻谷及大米進口量約619萬噸，與近年我國基本穩定在2億噸左右的稻谷產量相比微乎其微。且我國自印度進口的大米主要是用于飼料、白酒及零食生產的碎米，2022年印度收緊大米出口后我國也快速調整了進口來源、自印度進口的大米大幅下降，2023H1我國自印度進口的稻谷及大米量占總進口的比重約12%、同比下滑23pct。我們認為，印度大米出口禁令難以對我國稻米供需格局產生明顯影響，但對全球大米危機的擔憂或利好國內稻谷價格短期上漲。

4）中期來看，2023/24年度國內稻谷產量或減少1.69%，有望緩解供應過剩的壓力。2022年，稻谷與小麥、玉米的比價繼續走低，水稻種植收益相對下降。受此影響，2023年“水改旱”情況可能繼續增加。根據Mysteel在今年4月針對早稻及粳稻產區的調研，由于部分地區存在擴種大豆、擴種油料、“水改旱”等情況，2023年水稻種植面積調研或有所調減；同時，部分地區由于前期干旱缺水情況導致播種進度約延后半個月、錯過稻谷最佳生長期或導致稻谷單產受影響。種植面積和單產或面臨同時調減，我國稻谷產量或延續2022年以來的收縮趨勢。據匯易網8月預測數據，2023/24年度我國稻谷產量約2.06億噸、同比減少1.69%。同時，近年水稻種植的種子、化肥、農藥、地租、機械作業費等成本持續上漲帶動畝均水稻種植成本連續多年上漲，種植成本或對稻谷價格形成底部支撐。供應過剩的壓力緩解疊加成本上漲或有望推動國內稻谷中期價格穩中偏強運行。

5）最低收購價上調+糧補，政策保障農戶種稻收益。2023年，國家發改委等部門上調早秈稻收購價0.2元/斤至1.26元/斤，早秈稻最低收購價已連續4年上調（見圖表14），中晚秈稻、粳稻最低收購價分別穩定在1.29元/斤和1.31元/斤。最低收購價主要起到“托底”作用，對于穩定市場糧價、促進農民增收、調動農民種糧積極性、保護農民利益具有不可磨滅的作用。同時，進入8月之后，多地開始下發糧食補貼文件，其中吉林蛟河縣明確其水稻補貼標準將達到109.5元/畝。我們認為，在水稻供應過剩壓力有望緩解進而對稻谷中長期價格上漲形成支撐、疊加最低收購價上調和糧補等政策的保障下，農戶種稻收益有望得到保障。

小麥：短期強勢反彈，關注新麥結構性變化

行情回顧：供需格局變化疊加事件情緒催化，麥價高位回落后震蕩上行。2023年初至5月中旬，國內小麥價格快速回落，價格跌幅約16%；5月中旬至今，小麥價格則開始緩慢震蕩上漲，價格漲幅約5%。我們分析，前期小麥價格快速回落主要系供應充足疊加需求疲軟導致。供給方面，2022年小麥增產明顯，且小麥-玉米比價處于相對高位水平、小麥替代玉米用作飼料原料的用量減少導致小麥結余較多；需求方面，年后面粉消費較為疲軟，小麥庫存消耗緩慢。5月中旬至今的價格緩慢震蕩上行或一方面系新麥陸續上市、質優小麥價格高開高走，后續各地儲備庫輪換小麥開售、收購價格對小麥價格形成了底部支撐；另一方面系今年河南等地小麥在收獲期遭遇連續陰雨天氣，市場對于小麥減產的預期帶動。

后市展望：短期來看，黑海協議終止等事件或繼續支撐國內麥價，而中期維度來看，國內小麥尤其優質小麥產量減少的影響仍有待觀察。

1）黑海協議終止擾動：7月17日，黑海糧食出口協議到期，俄羅斯方面表示考慮暫停該協議。烏克蘭是全球第7大小麥出口國，其出口的小麥占全球出口量的比例約為5%，其中約53%為通過黑海出口（烏克蘭農業部統計的2022年8月至今數據）。黑海糧食出口協議到期對烏克蘭糧食出口的影響或仍需觀察。同時，我國小麥主要依靠自給。我們認為，即便烏克蘭小麥出口受阻，對我國小麥供需格局影響也不大，但可能對國內小麥價格形成情緒化擾動。

2）新麥產量減少，庫存在安全水平。據國家統計局公布的2023年夏糧產量數據，小麥產量約1.35億噸、同比減少0.9%，且河南等地在小麥收獲期遭遇嚴重“爛場雨”天氣影響造成部分地區小麥萌動發芽，芽麥不能用于面粉加工、多流向飼料生產，優質小麥產量降幅或更大。根據匯易網8月預測數據，2023/24年度我國小麥期末庫銷比約101%、較上年有所下滑，但仍處于近20年來的85%分位數。

3）最低收購價上調+成本上漲，有望對麥價形成底部支撐。2023年，我國紅小麥和白小麥最低收購價均為1.17元/斤，均已連續3年小幅上調、近2年上調幅度均為0.02元/斤。同時，根據青島市價格認證和監測中心在7月對西海岸、即墨等兩區三市的專項調查，今年小麥種植成本約633元/畝、同比增加了6%左右，其中種子、農藥、化肥、機械作業成本漲幅分別為14%、10%、6%、6%。我們認為，從供需格局來說，國內小麥供給仍較充足、期末庫銷比仍處歷史較高水平，或導致小麥價格有下行壓力，但最低收購價和種植成本對于小麥價格具有托底作用，最低收購價的持續上調以及種植成本的上漲有望支撐小麥價格穩中走弱。

玉米：現貨先跌后漲，后市或短多長空

行情回顧：年初至今，國內玉米現貨價格先跌后漲。貿易商惜售、小麥減產預期等助力玉米價格觸底回升。2023年至今國內玉米現貨價格呈現先跌后漲形勢。年初至5月26日，國內玉米價格從2939元/噸降至2749元/噸，降幅為6.5%。主要系3月天氣轉暖、玉米儲存難度加大，基層農戶積極售糧，而下游深加工及飼料企業補庫意愿不強；疊加自3月下旬至5月底的小麥、玉米價差持續縮小、小麥等飼用替代需求高漲影響。后隨貿易商挺價惜售及河南陰雨天氣導致小麥減產的預期帶動，結合下游剛性需求，玉米價格觸底回升。7月以來受超期稻谷溢價拍賣及臺風“杜蘇芮”等情緒帶動，玉米價格持續回升。

后市展望：短期來看，新季春玉米上市、進口玉米到港預期或將緩解下游深加工企業供給短缺局面，玉米價格或高位震蕩。供給端來看，一方面，8、9月份為華北、華中地區新季春玉米上市期，供給量增加或對玉米價格產生一定壓制。另一方面，近期國內、國外玉米價差維持高位，國內市場存在一定進口替代需求。而巴西作為全球玉米主要出口國之一，下半年7月至12月為其玉米出口的主要時期。據路透社數據，巴西玉米過去五年（2018年至2022年）7月至12月出口量占整體出口量比例的均值為85%。巴西玉米下半年到港預期或對國內玉米市場價格產生一定利空影響。而需求端來看，據鋼聯數據，自進入7月起下游深加工企業玉米庫存便維持低位。玉米短期供給增加、巴西玉米到港或將緩解深加工企業玉米供給緊張局面。供給及需求雙向影響，我們預計短期玉米價格或高位震蕩。

后市展望：中長期來看，國內產需缺口縮小趨勢或不改、全球玉米供需寬松，玉米價格或將緩慢回落。我們基本維持玉米價格或將在中長期緩慢回落的判斷。一方面，自5月起農村農業部對2023/24年度國內玉米的供需形勢預測便無調整，2023/24年度國內玉米產需缺口縮小趨勢或維持。同比來看，2023/24年度國內玉米播種面積和單產或各自同比提升0.9%，產量增加或帶動下，國內玉米產需缺口或從2022/23年度的1331萬噸收窄至1066萬噸；玉米期末結余同比增加46%至683萬噸。另一方面，8月USDA進一步下修主產區美國、歐盟等國家/地區的產量預期，進而下修全球2023/24年度玉米產量1100萬噸至12.1億噸，但同比來看仍保持5.4%的正向增長。產量增長帶動下2023/24年庫銷比或同比提升0.2pct至22.3%。全球玉米供需寬松局面或不改。

大豆：美豆單產下修或支撐價格，全球供應寬松格局或不改

行情回顧之國內豆價：年初至今國內大豆價格整體回落，8月臺風影響支撐價格走強。年初至今國內大豆價格整體回落、下降幅度為9.6%。國內大豆市場來看，2023年1月、2月大豆價格受節后市場購銷逐步修復及下游需求好轉推動價格高位運行?；痉€定在5335元/噸至5439元/噸價格帶內。3月至5月伴隨著國儲收購持續推進，農戶出售大豆進度明顯加快，而下游豆制品消費恢復偏慢，蛋白加工企業出口訂單較少，開機率下降，大豆價格由3月初的5336元/噸降至5月底的4876元/噸，降幅為8.6%。6月、7月國產大豆市場供需穩定、價格平穩運行。8月臺風“杜蘇芮”支撐大豆價格走強。

行情回顧之國際豆價：2023年上半年美豆價格整體回落，6月至今受天氣等影響價格持續波動。2023年至今美豆價格整體呈回落趨勢，從年初1495美分/蒲式耳下降至如今的1306美分/蒲式耳，下降幅度為12.6%。具體來看，1月、2月受巴西大豆增產、阿根廷大豆因干旱減產等因素綜合影響，美豆價格維持高位震蕩。后隨全球大豆供需格局改善，美豆價格持續下跌（3月至5月）。6月美豆先漲后跌，主要系前期美豆主產區干旱推升價格，但后期“厄爾尼諾”所帶來的降雨預期使得美豆價格快速回落所致。7月美豆主產區持續干旱影響，美豆價格再次上升，8月以來美豆主產區降水量充足，美豆價格快速下跌。

后市展望：短期來看，8月主產區天氣轉好美豆價格或承壓。據商務部及中國匯易數據，2022年進口大豆占比我國的大豆供給量有82%左右來自于進口，導致國內的大豆價格走勢主要跟隨國際豆價而變化。美國作為全球大豆主產區之一，其價格波動或對我國大豆價格產生一定影響。7、8月為美豆關鍵成長期，此時大豆價格走勢易受天氣因素影響。8月以來美國中西部大豆主產區天氣改善（氣溫適宜、雨水增多），美豆優良率逐步提升、或在短期對美豆價格產生一定壓制。據美國USDA數據，截至8月6日當周，美豆優良率為54%，高于市場所預期的53%，周環比提升2pct。短期來看，美豆價格或有承壓。

后市展望：中長期來看，單產下修或支撐美豆價格，但全球大豆供應寬松背景下豆價反彈幅度或有限。美豆方面，受美國大平原北部及周邊地區6月份至7月中上旬持續高溫少雨影響，北達科他、南達科他等主產州大豆優良率偏低，因此8月USDA下修美豆單產預期1.1蒲式耳至50.9蒲式耳，疊加收獲面積預期保持不變，美豆產量預期下修260萬噸至1.14億噸、出口預期亦下修60萬噸。雖美豆期初庫存有所上調、消費量預期有所下調，但仍不足以完全抵消下修的產量，預計2023/24年度美國玉米期末庫銷比下修1.2 pct至5.8%。同比來看，2023/24年度美國大豆預期產量同比下滑1.7%，期末庫銷比下降0.1 pct至5.8%。2023/24年度美豆供需格局收緊或對美豆價格產生一定支撐。但從全球大豆價格來看，雖受美豆產量下降影響，8月USDA下修全球大豆產量預期至4.03億噸，但下修部分被期初庫存上調及總消費量下修抵消。綜合來看，2023/24年度全球大豆期末庫存預期下修160萬噸，期末庫銷比小幅下修至21.6%。但同比來看，2023/24年度全球大豆庫銷比預期較2022/23年度仍增長了2.2pct，全球大豆供應或延續寬松格局，全球大豆供應寬松背景下豆價反彈幅度或有限。

糧價傳導：種植鏈哪些環節受益？

我們按種植產業鏈上下游分成4個大的模塊：上游農資、中游農產品種植、下游農產品加工、下游畜禽養殖。

（一）上游農資：該環節的農業股票主要涉及土地與種子這兩個細分板塊。

1）土地：受國內土地政策變遷及房地產行業發展的帶動，最近20年左右國內糧食種植的土地成本整體呈現持續上行的趨勢，但土地成本的增速受到糧價的影響。糧價上行時，由于種糧收益及農戶現金流的回暖存在滯后效應，所以土地成本的加速上漲往往一年后出現。而當糧價下行時，土地成本的增速容易同步放緩。例如，2015年-2016年國內玉米和粳稻價格持續下行，粳稻和玉米種植的土地成本增速在2015年分別從9%放緩至4%、從14%放緩至6%，2016年分別為0%和4%；而2020年糧價普漲后，2021年粳稻和玉米種植的土地成本增速分別從1%抬升至3%、從4%抬升至18%。

2）種子：當糧食價格上漲時，種植收益的改善會驅動農民在下一個種植季節加大農資投入、更愿意購買優質高價的種子以達到提升單產等效果。反之亦然，尤其是當種植收益轉為虧損時，農民對農資的投入會更加謹慎節約。從中國和美國的玉米種植成本構成數據來看，當糧價見頂后，肥料的投入通常同步開始下滑，而種子的投資則會滯后1~2年才出現增速的下降、滯后2~3年才進入低速增長期或下滑期。例如2014年8月，國內的玉米價格見頂，國內玉米種植的肥料成本也在同年出現下降，而國內玉米種子費用到2016年才進入下滑期，龍頭種企的玉米種子業務毛利率自2017年起才明顯下滑。即使本輪玉米價格周期的高點已經回落，我們預計玉米種子或在2023年至2024年仍有望繼續延續高景氣。

此外，轉基因的逐步推廣也有望給種企帶來新機遇。對于傳統種企而言，未來行業集中度的提升或主要來自于兩方面：1）轉基因替代非轉基因：無法拿到轉基因性狀授權的中小種企被淘汰，能獲得轉基因性狀授權的中大型種企實現市占率的提升，其中布局早的種企或更容易實現“搶跑”、提升其渠道和客戶粘性；2）雜交育種/區域市場拓展/產品營銷構建的突破：我們預計轉基因性狀的滲透率有望快速提升，能獲得轉基因性狀授權的種企屆時或都已具備轉基因產品，那么他們之間的競爭則將落在雜交育種、轉基因性狀和種質資源的結合、區域市場的拓展及產品營銷等方面。

（二）中游農產品種植：主要為糧食種植，以玉米為例，我們可以發現玉米種植收益與玉米價格有明顯的關聯性，他們一般是同向變動的。當玉米價格上漲時，玉米種植每畝的利潤也將上漲，當玉米價格下跌時，玉米種植收益也大概率下降。

企業方面，蘇墾農發的主要業務為水稻種植，我們同樣可以發現稻谷每畝凈利潤與其價格同向變化，而蘇墾的凈利率水平與稻谷每畝凈利潤變化也是同向的。

（三）下游農產品加工：主要分為糧油加工和飼料加工兩種類型的企業，

1）糧油加工：一般來講，糧油加工企業的成本端為糧食價格，當糧食價格上升時，糧油企業將會承受較大的成本壓力，從而造成毛利率下降。舉例來說，金龍魚主要產品壓榨包裝食用油、糧油食品的成本主要取決于糧食價格。從金龍魚的毛利率與大豆價格的關系來看，當大豆價格較高時，金龍魚毛利率相對承壓。

2）飼料加工：玉米和豆粕是飼料加工的主要原料，據中國飼料工業協會2021年數據，其成本占比大概分別約50%~60%和20%~30%。從歷史經驗來看，當玉米和豆粕原料價格向下時，飼料行業的毛利率和噸毛利更易上行，其中上市公司的成本傳導能力優于行業。我們分析，背后的原因在于，飼料行業雖然是成本加成的定價機制，但飼料企業降價的速度慢于原料降價，因而毛利率和噸毛利在原料降價時更容易上行。舉例來說，2014年至2017年，受豆粕和玉米相繼降價的影響，飼料的原料成本呈持續回落趨勢。而上市公司的飼料毛利率和噸利潤在此期間則震蕩上行。

（四）下游畜禽養殖：糧價主要通過影響飼料價格進而對養殖環節的成本造成較大壓力，目前行業供需角度看，生豬養殖行業處于產能去化的階段，若飼料成本上行，則有望加速行業產能的去化。

投資建議：種業拔頭籌，關注飼企龍頭

縱觀整個種植產業鏈，我們認為在糧價高位震蕩的背景下，種業和飼料板塊更為收益，其他種植鏈條也有望呈現結構性投資機會。

1）種子：一方面由于糧價的帶動，農戶種植積極性提升，優質品種的優勢得以持續凸顯，優秀品種的價格與一般品種有望拉開差距，從而使得頭部種企的業績彈性得以顯現。另一方面，我們認為轉基因育種商業化已經進入落地期，轉基因品種儲備多年，應時而發，我們預計轉基因玉米和大豆商業化有望穩步推進，預計品種審定號的下發或為商業化“信號彈”。這將會強化國內種業的漲價趨勢，帶動中國種業市場規模新一輪的高增長。通過對安全證書、功能基因和專利儲備的梳理，我們預計布局早、研發強的傳統種企有望憑借先發優勢和知識產權保護力度的提高在種子銷售環節實現市占率的提升。

2）飼料：玉米、豆粕等原料價格的高位波動，對于飼料企業的套保能力、規模優勢、原料采購等都提出了新要求。考慮到玉米和豆粕價格或中期下行、帶動飼料成本壓力的改善，建議關注飼料板塊盈利能力的回升。其中，頭部飼企有望憑借期貨套保及采購優勢不斷擴大市場占有率。

風險提示

1）政策變動風險：俄羅斯是否會續簽黑海糧食出口協議，若會、何時續簽該協議，及協議內容是否會有調整仍存不確定性，政策變動可能導致全球農產品貿易變化、進而導致農產品供需出現結構性失衡。

2）自然災害風險：若發生嚴重干旱、洪澇等自然災害，則很可能造成農產品大幅減產，從 而使農產品價格發生大幅波動。

熊承慧 S0570522120004 | BPK020

馮源 S0570522070001