帝歐家居(002798)
核心觀點
精裝房交付比例的提高有望帶動家居產品工裝渠道銷售占比的提升，對比各細分市場，我們認為瓷磚是輕工行業中最受益于工裝放量的品類。主要基于兩點原因： 1.瓷磚 C 端集中度提升緩慢，工裝放量有助于企業較快地突破規模瓶頸。 2.瓷磚企業工裝渠道占比提升并不會拖累盈利能力。 在瓷磚行業中，我們認為帝歐家居是行業內工裝渠道最有優勢的公司。維持盈利預測不變，預計公司 2018-2020 年歸母凈利 3.54、 4.61、 6.31 億元，對應目標價格區間為 31.20-34.32 元，維持“增持”評級。
帝歐家居：輕工板塊受益工裝第一股
國家出臺多項政策，推動精裝房交付比例的提升，有望使得工裝渠道在家居銷售中的比重逐步提升，精裝房或將成為家居企業爭奪的下一個主戰場。我們認為，在木地板、櫥柜、瓷磚等各個細分市場中，瓷磚是最受益于工裝房量的子行業，而帝歐家居是在 A 股瓷磚行業中競爭力最強的企業。瓷磚 C 端集中度提升緩慢，工裝放量有助于企業較快地突破規模瓶頸長期來看，工裝渠道是對 C 端渠道的替代。對于 C 端規模大、市占率高的企業來說，工裝的興起有可能會影響到 C 端的銷售。而瓷磚 SKU 眾多， C端消費者選擇范圍寬，使得單一企業市占率提升緩慢，龍頭公司目前市占率只有不到 2%。我們認為工裝渠道占比提升，不但不會影響企業原有 C端銷售，反而有助于企業打開規模瓶頸。根據我們的測算，到 2020 年，瓷磚前 5 大工裝品牌平均每家的工裝渠道收入將接近 28 億元，相比現在的規模有一倍以上的空間。
瓷磚企業工裝占比提升并不會拖累盈利能力
相比其他品類，瓷磚工裝利潤率優勢體現在以下三方面： 1.成本結構中固定成本的比例更高，工裝放量推動生產規模提升，規模效應對于利潤率的影響較其他品類更為明顯。 2.瓷磚 C 端生產批量小、訂單多，轉產過程中的損耗影響了利潤率的提升。相比之下，工裝渠道訂單量更大、 SKU 更為集中，易于進行大批量、連續的生產，轉產損耗大為降低。 3.在有穩定工裝訂單預期的情況下，瓷磚企業擴產會優先選擇大型設備，而大型設備能源效率更高，從而進一步降低了單位成本。我們認為，隨著工裝渠道收入體量的提升，瓷磚企業工裝利潤率有望逐步趕上甚至超過 C 端渠道利潤率。受益于工裝渠道放量，維持“增持”評級
維持此前盈利預測，預計公司 2018-2020 年歸母凈利 3.54、 4.60、 6.31億元，按照公司當前股本計算， 2018-2020 年 EPS 分別為 1.56、 2.03、2.78 元。 參照可比公司 2018 年平均 PE 估值 15.7 倍，考慮公司成長空間和業績增速，給予 27%-40%的估值溢價，給予 2018 年 20-22 倍 PE 估值，對應目標價格區間為 31.20-34.32 元，維持“增持”評級。
風險提示：主要地產客戶銷售不達預期，市場競爭加劇。
