近年來，實體經濟的轉型發展和資本市場的改革深化，共同促進了市場深度和廣度的不斷提升，為證券行業的高質量發展提供了土壤。同時，居民資產加速向金融資產配置、外資持續流入中國市場、專業資管機構的壯大等，為直接融資的長期發展注入了源頭活水。在此背景下，我國證券公司把握住了發展機遇，在扶持實體經濟、支持企業創新發展中發揮了更加重要的樞紐作用，并推動了行業自身的業務模式升級、行業格局優化、市場競爭力強化。往前看，證券業的改革和發展正在主動融入國家戰略，推動實體經濟進一步走向開放和全球化。中國實體經濟是富有活力的土壤，是哺育中資世界領先投行的有利環境，輔佐以與國際領先投行可比開放的監管環境，中國的頭部券商成長成為具有全球競爭力及影響力的領先投行指日可待。
摘要
資本市場加速擴容，并呈現機構化、國際化、居民資產加速入市等多重向好趨勢。時至今日，中國的資本市場已經發展成為僅次于美國的第二大資本市場。更難能可貴的是，我國資本市場始終保持著改革開放的初心，與實體經濟同步成長，充滿生機與活力。資本市場加速擴容、機構參與度不斷提高、外資占比逐年提升、居民財富配置加速向金融資產傾斜等趨勢持續強化。
我國證券行業在扶持實體經濟、支持企業創新中發揮了重要作用。資本市場是連接經濟和金融的樞紐，在支持實體經濟高水平發展、高質量運行方面發揮著重要作用。相較于債權類融資而言，股權類直接融資由于更加關注企業中長期的成長性、創新性及潛在投資回報，能夠更好地支持實體經濟轉型與創新發展。證券公司作為資本市場的核心主體，在幫助企業獲取股權資本，推動實體經濟發展，同時反向助推資本市場改革中扮演著重要角色。
證券行業高質量發展取得良好進展，行業格局優化、服務實體經濟及投資者能力不斷增強。據協會數據，我國證券行業2020年營業收入同比+24%至4,485億元，對應2011-20年CAGR 14%；凈利潤同比+28%至1,575億元，對應2011-20年CAGR 17%；收入結構更加多元均衡，經紀等高波動通道業務占比有效降低。此外，監管扶優限劣導向下，業務資源向頭部及優質券商集中，行業格局優化、集中度波動向上，創新業務集中度明顯高于傳統業務。
對比國際投行，由于所處發展階段的差異，中資大型券商或具備更高的ROA水平及中長期收入增長預期；在PB-ROE回歸估值體系下，當前較低的ROE及估值水平或主要來自較低的杠桿率。隨著頭部券商并表監管試點的逐步放開，以及資本市場廣度和深度持續提升帶來的需求強化，我們預計中資頭部券商的杠桿水平有望穩步提升、進一步抬升ROE中樞；同時，以資產管理和財富管理為代表的主動管理業務的轉型發展，亦將助力中資券商ROA水平穩中有升。
風險：市場大幅波動、監管政策不確定性。
正文
資本市場加速擴容，并呈現機構化、國際化、居民資產加速入市等多重向好趨勢
時至今日，中國的資本市場已經發展成為僅次于美國的第二大資本市場。更難能可貴的是，我國資本市場始終保持著改革開放的初心，與實體經濟同步成長，充滿生機與活力。資本市場加速擴容、機構參與度不斷提高、外資占比逐年提升、居民財富配置加速向金融資產傾斜等趨勢持續強化。
圖表：過去十年資本市場監管政策變遷及證券板塊行情變化(以2010年初為基點)
資料來源：中國人民銀行，銀保監會，證監會，上交所，深交所，中國金融期貨交易所，萬得資訊，中金公司研究部
資本市場加速擴容
經濟增長及資本市場改革深化下，A股市場總市值快速增長、資本化率持續提升。據滬深交易所數據，A股總市值已由2010年末的26.5萬億元提升至2021年5月末的85.1萬億元、位列全球第二位，對應2010-2020年CAGR為11.6%，超越同期名義GDP增速的9.4%；上市公司總數由2010年末的2,063家增至2021年5月末的4,338家。資本市場改革深化下，我國A股市場資本化率持續提升，A股上市公司總市值占名義GDP比重已由2010年的64.4%增至2020年的78.5%。
圖表：過去十年，我國資本市場迎來快速擴容
資料來源：萬得資訊，上交所，深交所，國家統計局，中金公司研究部
滬深交易所國際影響力快速提升，規模體量已居全球前列。據滬深交易所和WFE數據，截至2020年末，上海證券交易所和深圳證券交易所的總市值分別為45.5萬億元和34.2萬億元，位列全球交易所第3和第7位(2010年僅位列第6和第16位)。就股票總成交額來看，2020年滬深交易所成交額分別為84萬億元和122.3萬億元，位列全球第4和第3位(2010年位列第4和第8位)。就募集額來看，2020年滬深交易所股票集資金額分別為9,152億元和5,638億元，分列全球第1和第4位。
圖表：過去十年，滬深交易所規模體量快速提升，已成長為全球市值第3和第7大交易所
資料來源：上海證券交易所，深圳證券交易所，WFE，中金公司研究部
注：數據來源滬深交易所披露數據，排名來自WFE統計；股票集資金額包含首發及再融資(公開增發、定向增發、配股、轉債轉股、優先股)
機構參與度不斷提高
A股市場機構投資者持股比例持續提升。歷史上，A股市場散戶交易及持股占比較高、投機氛圍較重、有效性有待提升；但近年來隨著A股市場的加快開放以及本土機構投資者的發展，A股的投資者結構已漸趨機構化。據中金策略組統計，A股機構投資者在自由流通市值中的持股比例已經從2014年的28%提升至當前近50%。其中，外資機構和公/私募基金是2015年以來最重要的增量資金。
圖表：A股機構投資者占自有流通市值的持股比例提升至當前近50%
資料來源：上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，萬得資訊，中金公司研究部
注：公募基金包括專戶，不包括保險、社保基金、年金等賬戶的部分；信托投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管(數據截至2020年10月30日)
越來越多的外資機構將中國視作單獨資產類別，外資在資本市場的占比逐年提升
資本市場更開水平開放、A股對外資的吸引力不斷提升。近年來，隨著滬深港股票通、滬倫通、債券通、中港基金互認等互聯互通機制的持續推進及擴容，以及QFII/RQFII 投資額度限制取消、MSCI/富時羅素/標普等國際指數相繼納入A股、外資持股比放開等對外開放舉措持續推進，我國資本市場雙向資金流動加快、國際化空間大幅提升。據中金策略組統計，當前外資在A股自由流通市值中持股比例已從2014年3.9%提升至2020年10月底的9.0%，外資已成為A股重要的力量。
圖表：A股國際化步伐穩步推進
資料來源：MSCI，FTSE，標普道瓊斯，中金公司研究部
居民財富配置向資本市場傾斜
伴隨收入水平持續抬升、房產增值預期發生改變、20~55歲人口數占比繼續降低、資本市場改革成效日益顯現、及低利率環境下尋求更多投資渠道等，我國居民資產配置正在經歷由實物資產配置更多轉向金融資產的拐點，且金融資產中股票/基金類風險資產占比提升明顯。據中金策略組測算，我國居民金融資產占總資產比重已由2004年的19%提升至2019年的32%，同時金融資產中股票/基金資產占比由2004年的8%增至2019年的19%。
圖表：我國居民配置中非金融資產比重下降明顯，且金融資產中股票/基金占比提升明顯
資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
注：數據基于中金策略組估算。
我國證券行業在扶持實體經濟、支持企業創新中發揮了重要作用
資本市場是連接經濟和金融的樞紐，在支持實體經濟高水平發展、高質量運行方面發揮著重要作用。其中，相較于債權類融資而言，股權類直接融資由于更加關注企業中長期的成長性、創新性及潛在投資回報，能夠更好地支持實體經濟轉型與創新發展。證券公司作為資本市場的核心主體，在幫助企業獲取股權資本，推動實體經濟發展，同時反向助推資本市場改革中扮演著重要角色。
更多新經濟企業通過科創板、創業板實現上市融資
過去三年，伴隨注冊制改革的試點，證券公司更多參與到科創板/創業板企業上市、中概股/紅籌股回歸等項目中，促使更多國家重點鼓勵行業的獨角獸/龍頭企業以市場化的方式實現上市融資，為實體經濟發展注入活力。據萬得數據統計，2020年通過科創板和創業板新上市的企業數分別為145家和107家、合計占比達64%，較2018年28%的占比明顯提升。從上市公司行業結構來看，更多消費、信息技術及醫療保健等新經濟企業通過科創板和創業板實現上市融資，而金融、地產等傳統經濟企業在新上市企業中數量占比明顯下降。
圖表：近三年，更多新經濟企業通過科創板及創業板實現上市融資
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
推進產品及業務模式創新，幫助盤活存量資產、降低民企融資成本
近年來，針對部分企業信用風險暴露問題，證券公司大膽試行市場化重組方案，有效化解債務危機，促進資源優化配置，避免行業系統性風險事件發生。例如，2015年渤鋼集團受經濟下行和內部管理失控影響，旗下多個公司表外貸款陸續違約、引發債務危機。2018年，法院正式受理“渤鋼系”破產重整方案，中金公司作為財務顧問操刀河北民營企業德隆集團對渤鋼集團旗下多家企業的收購和重組工作，新組建的新天鋼集團通過靈活管理機制和市場化改革盤活存量資產逐步走出困境。2020年，新天鋼集團全年實現銷售收入815億元，利潤總額40.3億元，整體盈利能力顯著提高，進入中國民營企業500強，位列第101名。
此外，部分頭部證券公司亦積極參與到公募REITs等創新產品中，助力企業盤活存量資產、降低民企融資成本。2021年5月17日，中國證監會正式準予首批9單基礎設施公募REITs項目注冊，浙商證券資管、東吳基金、中金基金等作為ABS管理人參與其中。
圖表：部分證券公司大膽試行市場化重組方案，有效化解債務危機
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：首批9單基礎設施公募REITs基本信息
資料來源：基金招募說明書，中金公司研究部
注：數據截至2021年5月21日
大力發展券商私募股權業務，積極支持產業調整、區域發展和新經濟增長
近年來，證券公司通過參與設立產業引導基金、科創基金、政府引導基金等，引導資本流向國家重點扶持的產業。眾多券商私募子公司通過擔任基金管理人或作為合作機構的形式，與國有資本、政府引導基金等實現聯動，主要投向醫療健康、大消費、大科技、互聯網、環保與清潔能源及高端制造等新興行業，助力發掘新興產業的優質企業、帶動區域經濟發展。據清科研究院統計，2010年至2020年上半年，我國證券公司累計通過直投業務，投資企業3,157起、投資金額2,428億元，出資子基金280起、累計金額459億元。其中，新興領域投資占比持續提升，生物技術/醫療健康和互聯網領域的投資案例數占比已由2010年的19.3%提升至2020年上半年的62.5%。
圖表：2010-1H20，我國證券公司累計通過直接投資業務投向企業2,428億元
資料來源：清科研究院《2020年中國證券公司直接投資業務研究報告》，中金公司研究部
圖表：證券公司主要投向新興產業領域
資料來源：清科研究院《2020年中國證券公司直接投資業務研究報告》，中金公司研究部
注：按投資案例數計算
發展養老金、企業年金等業務，為實體企業員工提供投資管理服務、助力解決后顧之憂
近年來，頭部證券公司響應監管號召，積極開展企業年金、職業年金、全國社保基金、養老金等業務，不斷提升受托管理能力，并針對個人賬戶管理需求、開發了更多個性化產品與服務，助力發展養老保險第三支柱、打造多層次養老體系。截至2020年，中信證券、中金公司和華泰證券開展的企業年金組合數分別為155、89和35個，年末企業年金組合資產總額分別為957億元、858億元和259億元。
圖表：具備養老金、社保基金、企業年金業務投管資格的券商名單及業務情況
資料來源：中國證券投資基金業協會，中金公司研究部
注：資格名單截至2021年6月13日
積極推動財富管理轉型、提升居民生活水平和消費能力
證券公司綜合財富管理服務能力持續提升、逐步推進“買方模式”轉型。伴隨改革開放以來的經濟高速增長，我國居民收入水平大幅提升，居民財富不斷累積。據麥肯錫數據，截至2020年底，中國個人金融資產已達205萬億元、位列全球第二位，超過日本、僅次于美國。針對居民日益增長的財富管理需求，證券公司積極推進產品創設、豐富產品種類、向以買方投顧業務為代表的規劃類理財業務轉型。券商財富管理由“賣方模式”向“買方模式”轉型的過程中，一方面可獲得更好的業務穩定性、提升資產收益率，另一方面也能站在客戶立場，真正滿足其財富管理需求，實現與客戶的共同成長。我們看到，頭部證券公司在“客戶基礎+產品體系+投顧團隊+中后臺建設”方面的持續投入初見成效，以客戶資產留存、代銷金融產品收入、客戶資產收益率為代表的財富管理轉型指標呈現趨勢性改善。據證券業協會數據，2020年，證券行業代理銷售金融產品凈收入同比+149%至134.4億元(vs。經紀收入同比+47%)。
圖表：近年來頭部券商財富管理客戶資產快速增長，代銷金融產品收入貢獻度及客戶資產收益率穩步提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
注：資產收益率=(經紀收入+兩融凈利息收入)/年均客戶資產規模
圖表：買方投顧和賣方銷售模式對比
資料來源：公司公告，中金公司研究部
積極發展綠色金融基層實踐，助力經濟綠色高質量發展
近期，我國證券公司積極響應落實國家關于“碳達峰、碳中和”的重大決策部署，推動打造綠色金融體系，助力金融資源更加有效地流向綠色低碳領域。總結而言，目前頭部券商已開展的綠色金融服務主要包括：1)綠色投行業務：包括綠色債券發行承銷、綠色企業上市融資等；2)綠色資產管理業務：包括發起設立或參與ESG基金、綠色產業基金等；3)綠色投資及機構業務：包括綠色債券投資、參與ESG交易等；4)綠色研究業務：包括發布綠色金融相關研報、組織相關論壇活動等；5)市場建設及其他：包括參與低碳市場建設、促進低碳相關產品和交易市場的設立運行等；6)投資者教育及綠色公益：包括推進投資者綠色投資理念教育及投身綠色領域公益事業等。
圖表：2020年，證券公司積極參與綠色金融項目
資料來源：公司社會責任報告，中金公司研究部
證券行業高質量發展取得良好進展，行業格局優化、服務實體經濟及投資者能力不斷增強
行業收入及盈利實現跨周期發展，收入結構持續優化
過去十年，我國證券行業營業收入和盈利水平實現了跨越周期的持續增長，各業務線服務能力不斷提升。據證券業協會數據，我國證券行業2020年度實現營業收入4,484.8億元，同比增長24.4%，對應2011-2020年CAGR為14.2%；實現凈利潤1,575.3億元，同比增長28.0%，對應2011-2020年CAGR為16.7%，127家證券公司實現盈利。截至2020年底，證券行業總資產為8.9萬億元、凈資產為2.31萬億元，同比分別增長22.5%、14.1%，對應2011-2020年CAGR分別為21.3%、15.5%。從收入結構來看，行業收入呈現明顯的多元化和均衡化趨勢，經紀業務(收入隨市波動明顯、業務同質化程度高)收入占比已由2013年的47%降至2020年的27%。
圖表：過去十年，證券行業收入、盈利CAGR分別為14%和17%、實現了跨周期增長
資料來源：證券業協會，中金公司研究部
注：自有資金杠桿率=(總資產-代理買賣證券款)/歸母凈資產
圖表：證券行業收入結構更加多元化、均衡化；經紀業務收入占比下降
資料來源：公司公告，中金公司研究部
注：采用上市券商數據，不含其他業務收入
行業格局優化、集中度波動向上，其中創新業務的集中度高于傳統業務
監管扶優限劣導向下，業務資源向頭部及優質券商集中；頭部公司競爭優勢明顯、市場份額提升。2019年，證監會發布《券商股權管理規定》明確專業類及綜合類券商分類管理，引導龍頭券商做強機構業務。2020年3月，證監會宣布將中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安等6家頭部券商納入并表監管試點，并逐步允許試點機構試行更為靈活的風控指標體系，將母公司風險資本計算系數由0.7降至0.5，將表內外資產總額計算系數由1降至0.7，有利于試點券商釋放更多資本空間、提高可達杠桿率上限。我們認為，行業扶優導向下，更多業務資源及創新試點機會向頭部及優質券商傾斜，使其在盈利能力、杠桿水平、業務成長性和穩健性等方面的領先優勢持續拉大，助力行業格局改善、集中度提升。2020年，券商收入和歸母凈利潤CR10為50%和58%，較2014年的47%和52%提升明顯。
圖表：我國證券行業格局優化、集中度呈現波動向上
資料來源：證券業協會，公司公告，中金公司研究部
圖表：頭部券商在盈利能力、杠桿水平、成長性和業務穩健性方面均領先行業
資料來源：證券業協會，公司公告，中金公司研究部
注：行業指標來自協會披露
頭部券商在引領行業發展的創新業務方面占據主導地位，創新及復雜產品業務的集中度高于傳統牌照業務。頭部券商在品牌形象、資本實力、人才建設、客戶基礎、業務競爭力水平等方面具備全面領先優勢，前瞻的創新業務布局使其在增量市場上具備更明顯的份額領先優勢。例如，1)機構業務方面，頭部券商憑借其領先的資本實力、產品設計能力、風控能力及先發優勢，在以場外衍生品和跨境業務為代表的客戶需求驅動的產品業務上占據絕對領先份額，并通過較高的業務杠桿率實現較高的邊際ROE水平。2)投行業務方面，注冊制試點對于投行的業務水平、公司的合規及風控能力提出了更高的要求。差異化的投行服務有助于維持業務的收費水平，同時提高投行業務的集中度。以注冊制試點下科創板IPO業務為例，截至2020年12月，科創板排隊企業券商主承銷數量CR5為43.5%、CR10為60.8%，集中度水平高于傳統投行業務。
圖表：整體來看，創新及復雜產品業務的集中度高于傳統牌照業務
資料來源：證券業協會，公司公告，中金公司研究部
注：各項業務收入集中度情況為2019年數據；場外衍生品存續名義本金為截至2020年12月末數據
大券商的估值水平反映了其業務增長及盈利能力，較國際投行的估值及ROE差距或主因杠桿水平較低所致
對于A/H大型券商而言，因市場流動性及投資者結構的差異，A股較H股存在明顯估值溢價，但其在各自市場內的PB-ROE回歸估值體系基本合理，部分頭部券商因更高業務增長預期，體現出一定的成長性溢價。對比國際投行，由于所處發展階段的差異，中資大型券商或具備更高的ROA水平及中長期收入增長預期、而當前較低的估值及ROE水平或主要來自較低的杠桿率水平。我們認為，一方面隨著頭部券商并表監管試點的逐步放開，以及資本市場廣度和深度持續提升帶來的需求強化，我們預計中資頭部券商的杠桿水平有望穩步提升，進一步抬升ROE中樞，并驅動估值水平提升；另一方面，以資產管理和財富管理為代表的主動管理業務的轉型發展，亦將助力中資券商ROA的水平穩中有升。
圖表：A/H大券商當前估值水平對應的PB-ROE回歸基本合理，部分頭部券商因較高的收入增速和盈利增長預期、體現出成長性溢價
資料來源：公司公告，中金公司研究部
注：數據截至2021年6月11日；A股不含次新股和具有股權變更預期的券商；由于去年中信證券和東方證券大幅計提信用減值損失、導致2020年ROE較低，考慮其為一次性事件、且中信和東方買入返售金融資產累計計提比例已較高、邊際計提壓力較小，故假設信用減值損失與2019年一致，計算出調整后ROE
圖表：中資大型券商相較于國際投行的ROE差距主要來自于較低的杠桿率水平
資料來源：公司公告，中金公司研究部
注：為與國際投行可比，此處杠桿率采用期末總資產/歸母凈資產、未剔除客戶資金；數據截至2021年6月11日；高盛及摩根士丹利盈利增速采用non-GAAP歸母凈利潤口徑
往前看，證券行業的改革和發展正在主動融入國家戰略，推動實體經濟進一步走向開放和全球化。中國實體經濟是富有活力的土壤，是哺育中資世界領先投行的有利環境，輔佐以與國際領先投行可比開放的監管環境，中國的頭部券商成長成為具有全球競爭力及影響力的領先投行指日可待。
（文章來源：中金公司）
