七.投資到底看什么？
看行業ROE，這種自上而下思維是大錯。做投資，任何時候你要關心的只有企業。任何行業，好企業都罕有，任何行業，多數都是平庸企業，短命企業。任何好企業，都有獨特的核心競爭力，保證高ROE。你要做的，只是關心業績本身，不是哪個行業ROE高，再去里頭選，而是只選ROE高的企業，不管什么行業。
從PB=PE*ROE這個公式來看，當ROE=8%的時候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續成長，ROE提升到25%，則屆時的PE在25的時候，PB卻反而提升到了6.25倍。由此可見，PE反映的是預期溢價，而PB反映的是資產溢價。通常預期的反映遠早于ROE的實際變動，而PB則相對同步或者滯后于ROE的變動。PE這個數據在實踐估值中遠比ROE與PB敏感的多。
從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標的簡單加減乘除，而是對企業未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經營階段的準確定性。所謂模糊的正確，其實就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確。而保持ROE的趨勢靠什么？一是低成長企業高比例分紅，二是每股利潤維持一定的增速。
ROE代表著企業資產的賺錢能力，作為長線投資者，自己的投資更關注企業的長期的賺錢能力（過去5-10年ROE得優秀，未來的ROE得保持或提升）。然后自己估值時重點用PE就夠了，不過一般情況下自己會計算下自由現金流（分析當下盈利質量），并用現金流量貼現法再秒算一下企業的內在價值。看下券商預測的未來3年平均利潤，并推算未來盈利增速和未來幾年企業ROE情況。這樣自己的投資風格就成為：用ROE來選股，用PE與現金流量折現來估值，預測未來ROE來判斷企業的自由現金流是否能很好地發揮其價值，偶爾也會用PB看下胖瘦。
論ROE的長期趨勢與利潤增速、分紅的關系：
根據長期回報率=1÷PE+g，g指的是永繼增長率，這個好理解，但1÷PE這個回報率指的是什么很關鍵，這里我們假設優質企業的凈利潤=自由現金流（即非貨幣運營資本不需要增加，折舊攤銷接近投資支出）。把1÷PE看做回報率的根本含義是指企業的自由現金流必須充分發揮其復利效應，才能保證股東權益同樣的復利效應。若再投資或并購項目收益率過低，企業應該理性選擇完全分紅或回購股份。換個說法：股權的長期復利效應接近于持有企業的長期ROE，所以這個ROE應長期維持在某一個水平上或趨勢向上。
這里，我們假設兩家優質白酒企業A和B，都有100億凈資產，15億的年凈利潤，目前凈資產收益率為15%，均為50%的股息率，并假設自由現金流接近于凈利潤。
倘若我們假設兩家目前現有業務的營收和利潤增速均為0，A家分紅后剩余現金存銀行，B家通過靈活經營保持長期ROE不變，10年后A公司的年利潤只有22億，B公司的利潤高達37.8億。A的市場估值也會一路下行，但B的市場估值保持原狀。這樣下來B的投資回報率會達到A的2倍以上最終A的ROE下降到11.8%，B的ROE保持在15%左右，每股凈資產和盈利肯定是B更高了。這里面說明一個問題，對于0增長的公司，留存現金的低效會逐步拉低ROE，長期看會嚴重拉低每股回報。
（在這個計算過程中兩家這10年中分紅部分基本一致，而B公司投資收益部分假設15%復利已經考慮過了，所以都不再做紅利再投資收益計算）
倘若我們假設兩家企業原有業務的年營收和利潤增速為5%，B新投產業務能保持15%ROE，測算A公司的第10年總利潤有26.5億左右，ROE接近12.8%，B公司的總利潤有50.5億左右，ROE接近18%。A公司的ROE10年時間才下降了2.2%，很不明顯?？梢?/font>ROE是一個容易被利潤增速掩蓋的指標，并且屬于反應非常遲鈍的指標。等你長期看到ROE下降了2個百分點或差距有5個百分點時，長期回報差別可能在1-2倍以上了。
倘若我們假設兩家企業原有業務的年營收和利潤增速為10%，B新投產業務能保持15%ROE，測算A公司的第10年總利潤有40億左右，ROE接近16.8%，B公司的總利潤有68億左右，ROE接近21.4%。利潤增速為10%的話，兩家公司10年間的ROE都反而有所提升，但B的回報明顯在A公司回報的1.7倍以上。可見ROE是一個容易被利潤增速掩蓋的指標，長期ROE的抬升是利潤增長驅動的，或者說利潤增速的指標優先于ROE的指標。
我們投資的是企業未來的賺錢能力，估值也是面向未來的。
巴菲特投資最成功的地方根本不止于什么浮存金效應，買入偉大公司等傳統結論。而在于巴菲特只選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業，然后充分發揮所投資企業的自由現金流復利效應，這是其取得高投資收益的本質。
ROE與利潤增速的關系計算表：
綜上，長期ROE能保持或呈現向上趨勢，那么ROE本身就接近于長期回報率，但它不代表企業自由現金流很好地發揮了其價值，有可能是問題是被高利潤增速掩蓋了，反過來也說明了企業維持高增長竟然不需要多少新的資本投入，也說明了企業的優質，不需要投入的增長總比需要不斷投入的增長要強些吧，這是白酒股真正優秀的地方。
雖然企業手握大把現金是低效的，反過來看也說明了企業的賺錢能力強啊。也可能是這樣的原因：A、B兩家公司年利潤增速都是10%，B凈利潤一半分紅一半用來投資發展了，A凈利潤一半分紅一半現金存起來。明顯B更強嘛，不需要新投入就不斷增長，而A的增長一直在消耗現金流。伊利和洋河的增速和茅臺目前差不多，但伊利和洋河的自由現金流是偏低的，所以還要通過了解企業實際情況區分自由現金流偏低是出于前瞻性布局（生孩子去了），還是發展本身需要不斷消耗現金流。然后才能判斷誰優誰劣。
結論：利潤增速是在沒有融資攤薄下是比ROE敏感度更高的指標，但對自由現金流的研究往往比利潤增速更關鍵，投資支出是因為維持增長需要還是因為新的布局也需要搞明白。
長期roe約等于收益率，一般來講，低roe走高是賺估值修復的錢，高roe是賺成長的錢，換言之，低roe，必須低估，高roe，必須高成長，不具備這個條件，就沒有價值。ROE從低往高走，往往伴隨利潤暴增，這是對ROE趨勢做判斷的真正價值所在。
八.正常情況下市凈率經驗倍數
大多數的競爭行業中的公司凈資產收益率長期會和社會平均的股權投資回報率相同，短時期太高或者太低都會引發競爭對手的進入或者退出，從而使得公司凈資產收益率也會圍繞在10%左右波動。這樣一來，對于大部分不增長的公司，合理的市凈率就在1倍左右，如果公司有所增長，合理的市凈率就會略微超過1倍。僅有少數公司長期具備超強的競爭優勢，凈資產收益率遠大于10%，則這樣公司的價值就會遠超賬面凈資產，合理市凈率就為幾倍。如果存在市凈率小于1的股票，即便該公司盈利能力較差，但是存在著賬面價值和重置價值作為支撐，很有可能是投資機會。
鄧普頓在20世紀70年代末進入美國股票市場除了市盈率較低的因素以外，市凈率也跌破了1倍，而歷史上道瓊斯工業指數跌破1倍市凈率只有2次，前一次是處于經濟大蕭條時期的1932年。如果根據通貨膨脹對道瓊斯工業指數成分公司持有資產的賬面價值進行調整，當時的整體股票價格僅相當于重置凈資產的0.59倍，站在重置價值的角度看，投資價值更為突出。
而在中國A股市場，上證綜指從未跌破過1倍市凈率，最低是2013年的1.34倍，在剛剛過去的這幾年熊市，由于小盤股偏好，倒是有眾多業績仍然出色的大盤藍籌公司跌破過1倍市凈率，雖然我們并不能夠精確預計出指數的底在哪里，但是過去幾年的熊市無疑成為股票投資播種的好季節。
類似低市盈率組合，低市凈率組合同樣被眾多的研究和實踐證明能夠長期跑贏市場指數。埃斯瓦斯·達莫達蘭（AswathDamodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，1927~1960年間，最低市凈率組合比最高市凈率年度收益多出3.48%。1961~1990年期間，兩者年度收益率的差額擴大到7.57%。1991~2001年間，最低的市凈率組合仍然比最高市凈率組合年度收益高出5.72%。類似低市盈率組合，低市凈率組合一樣不能保證每個年度均戰勝市場。
九、避免市凈率誤用
市凈率同市盈率一樣會存在誤用的情況，以下為較為常見的誤用之處。
1．市凈率低不代表一定有價值。市凈率的一個重要驅動因素是凈資產收益率，因此，那些跌破1倍市凈率的股票很可能是因為凈資產收益率非常低，不到10%，公司的盈利價值本身就很低，所以只配享有很低的市凈率。投資者投資這類型的公司除非看到凈資產收益率提升的可能，或者是資產價值釋放的可能，以及分配較高的現金股利的可能，否則就真的是花了低價錢買的爛貨。
2．資產重估或資產虛增導致市凈率低。賬面凈資產雖然不像凈利潤一般變動幅度很大，但是如果公司同樣存在財務造假，賬面凈資產實際價值很小，市凈率評估也會高估了公司的價值。此外，在香港股票市場，有許多地產股的地產價值本身就經過重估，賬面報出來的數目就是重估后的價值，而地產重估操縱空間同樣很大，因此在香港股票市場中，看到極低市凈率（低至0.1、0.2倍）的地產股也不真代表股票有價值。再說，那些看上去很值錢的地產，如果不處置發放現金股息給股東或者進行開發，資產價值沒有得到釋放，基本是和小股東不相關的。
3．風險過高。市凈率的另一個重要驅動因素是貼現率。如果公司承擔著過高的風險經營，很可能某些判斷失誤，就會造成賬面凈資產全部損失殆盡。
4.永遠記?。憾壥袌鐾顿Y者投資的是企業的未來，準確地說投資的是企業未來現金流的貼現。我們一定要投資賺錢（或盈利能力強）的企業，且主營業務前景良好的優秀企業，畢竟我們沒有能力和實現較短的時間去清算公司，況且清算價值也往往遠低于PB。
十、PB的使用
1.PB一般和ROE結合在一起使用，盡量選擇低PB高ROE的標的。
2.從合伙做生意的角度看，PB越偏低，這個指標越有參考價值。但不買PB低于1的公司也是一種睿智的投資選擇，畢竟當你選擇只與優秀的公司為伴，就很難找到PB小于1的公司了。
3.當PB大于4時，注意回避對相關公司的投資，除非深入研究并完全理解此投資標的。
4.買入低PB指數類組合，也許你需要有5-15年的耐心與寂寞，生活已然非常艱辛，何不構建優秀的公司組合，多與優秀的公司與朋友為伴，欣賞成功與生活的美景呢？
5.篩選過去十年ROE≥15%的公司，從而構建自己的股票研究池，A股過去10年符合這樣的股票也就30多只，是一個很好的選股與劃定研究范圍的策略。
6.最后大家會發現，企業長期的賺錢能力的衡量標準只有一個，那就是ROE。而推導了一圈公式，大家會發現又我們由回到了PE，PE=PB/ROE，且PE對變化的敏感度更高，所以投資只考慮PE往往就夠了。
