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一、體制于理念優勢我們對待投資的態度一貫是簡單和純粹的，正如喬爾·格林布拉特所說，“弄清楚一件東西的價值，然后花更少的錢買它。“ 這樣重復著做隨著時間的推移將會產生出色的結果。我們對待客戶的資金就像對待我們自己的資金一樣 ，除了獲得長期回報, 我們沒有壓力去做其他任何事情，包括沒有壓力去追求基準和短期業績排名。我們將投資分為兩種情況，分別是核心資產投資和機會資產投資。我們傾向于將資金分配給核心資產。理想的情況下，投資組合可容納五至十家這類公司。為了填充投資組合的剩余部分，如果當有非常好的機會出現時，我會將資本分配給機會資產。我們主要的策略是根據公司可持續競爭優勢的類型將公司分為四類。絕大多數公司屬于第一類, 這意味著投資于這類公司的機構沒有比較優勢。我們一般專注于三種類型的公司, 一是傳統護城河公司, 另一種是再投資性護城河公司, 第三個類型是輕型資產模型公司。我們認為隨著時間的推移,內在價值不斷增長的企業通常都是非常有吸引力的。因為它們的內在價值在不斷增長，這意味著價格與價值之間的差距隨著時間推移而增長，因此如果對價值的估計不準確，這就會給預估的失誤留有安全邊際。擁有特許經營權或輕資產業務模式的企業可以產生大量現金, 但它們并不總是有合適的機會在企業內重新分配資金。因此, 作為管理者他們需要做出決定，是否以現金支付股息, 或繼續投資與經營業務, 或收購其他公司。景泉的優勢是：我們有長期現金流作為永久資本來源, 為購買高質量企業的部分所有權提供長期資金。我們尋找具有特許經營或輕型資產類型的企業, 以豐富我們的投資組合。致力于為投資者實現良好的長期投資回報。因此, 對我們來說, 投資與實業結合對景泉投資來講是一個完美的場景。在景泉我們可以以實業家的心態把這個投資概念應用到二級市場。我們最想擁有一個高質量投資組合。而這個投資組合就像是一個聯合體企業一樣, 景泉投資是這家聯合體企業的股東。唯一的區別是, 當我們通過二級市場購買一家公司時, 我們每天都會收到不同報價, 并且股價一直保持波動。但是我們認為它們不是可以隨意扔來扔去的紙片。二、市場結構性優勢我們花了很多時間研究不同行業各個方面的結構與特性，反而發現二級市場投資對我們來說具有結構性優勢。 當你在一級市場收購一家公司時, 通常是從一個非常了解它的老板那里購買的。他們知道這些業務的價值。他們可能會在適當的時間出售。 除非陷入困境, 否則他們不可能會對此感興趣。但二級市場是不同的，當我們每天收到報價時, 我們可能是從第三方購買的。所以我們可能比他們更了解這個行業。他們可能因非經濟原因而被出售。我們可以利用這種波動來獲取收益。在這種情況下, 典型的企業, 特別是那些擁有特許經營權的公司, 走上了一條相對穩定的道路。隨著時間的推移, 它們將逐漸增加其內在價值。然而, 你每天得到的報價可能會持續波動。因此如果你將基本的商業投資應用到病態的二級市場, 你可以在業務不景氣的時候選擇它, 然后長時間地擁有它, 獲得穩定的長期價值。因此, 內在價值是這里的一個關鍵概念。也許你可以容忍它不需要精確。當你看到市場偏離了它的基礎時, 你可以采取相應的行動。這是二級市場所具備的內在結構性優勢。傳統意義上人們認為內在價值是靜態的。對于花50美分購買1美元的企業來講我們更傾向于尋找一些高質量的企業，實際上是在拿今天一塊錢的內在價值，隨著時間的推移它會增加到兩塊錢。所以我們并不太希望以內在價值的折扣購買一個企業，然后在它完全升值時再出售它。我們的想法是作為一個企業主努力賺取更多的錢，而不是在合適的時間來來去去。因此，我們可將我們的投資理念以5至10年的時間框架范圍內應用于二級市場投資，而不是像我們的大多數同行，或者可能在3至6個月的時間內隨著股價上升后而賣出。所以如果你投資3到6個月賣出以后，坦率地說，業務的質量，投資資本的回報，這些基礎性資產的跑道就不得不再進行重新部署，這樣做更多的是關于情緒變化或多重擴張。因此我們認為這是一場非常激烈的比賽。我們想做一家差異化的公司，不想與擁有一億元研究預算的基金競爭，這些基金預測下季度網絡電影將在多少年內獲得用戶收益。如果是這樣我們會輸掉這場比賽，但是我們在五到十年的凈值上看到能夠持續的人越來越少，我們的優勢才會慢慢釋放出來。如果我們投資一家企業可以在內部以15%到20%的價格擴張其內在價值，并且以公平的價格購買它，然后繼續堅持下去。當然這是一件非常艱難的事情。但這是我們的商業模式，思考的過程是它的附加性較小，因為沒有那么多人可以玩這個游戲，然后讓你在你的決策中獲得影響力。所以，在短期模型中，你需要不斷地重復地做出買賣決策，找到新的方法頻繁地轉換，而如果我們的方法正確的話，我們可以擁有一項7年的投資，內部復合百分之二十。我們可以從這項業務中獲得了很多好處。所以對我們來說，這是一個很好的商業模式，我想說在很多投資中這并不適合每個人的個性，我們喜歡一年看數百家公司，一年只扣幾次扳機，然后只扣七年。我認為對于一些人來說，這可能會讓他們發瘋。但是在景泉我們首先會研究行業特性和競爭優勢這兩個概念，因為我們真的認為投資資本回報率是一個關鍵的衡量標準。三、認知與投研優勢我們主張對護城河進行分類分析，這樣就可以給一百或兩百家公司來貼標簽，了解每個標簽對現金流意味著什么。我們認為護城河是一個企業固有的結構性優勢以及低于競爭對手的成本模型。我們比較注重兩類這種結構性優勢：1、比如公司可以直接進行銷售而不是通過經銷商渠道來實現，或者是逐漸培養出競爭優勢，比如能夠帶來更大自動化的科學技術，這種結構優勢必須是難以被其它大型企業復制的。2、聚焦于有一致性、可盈利、可復制的公司。這類公司首先要逐步鏟除同類型公司，然后形成一致的單位經營模式。這樣具有結構性優勢的企業可以讓我們獲得巨大的資本回報。有很多企業有很好的服務，比如加油站或者便利店。這些是社區的好生意。但從七年后的收入來看，我真的不知道這是不是好生意。這就是為什么我們把重點放在具有結構優勢的企業上。因為我們對這種盈利能力的去向沒有把握。所以，當你進入再投資的世界，擁有這樣特性的公司可能有百分之五或者更少，尋找一個獲得高回報投資資本的企業通常是最好的長期投資框架。這里有幾種投資方式，一個是傳統護城河，一個是再投資護城河。在傳統護城河當中，這種情況比較常見，這是一種在先前投入的資本中獲得高回報的業務。這方面的一個例子就如一個小區便利店。想象一下你和我在一個小區擁有一家便利店。競爭有限，入住率高，生意不錯。也許我們投資了一百萬元來運營，它的現金流量是二十萬元。所以我們獲得了百分之二十的回報。這是一項不錯的投資。但問題是年底那二十萬元怎么辦。理想的情況是想再建一家便利店，但是也許由于我們的地理位置或者人口的原因，根本不需要第二家便利店。所以現在我們有幾個選擇，我們可以把它分發給我們自己，或者我們可以在社區里再買一個小企業。但我們很可能無法從業務產生的現金中獲得同樣的百分之二十回報。這就是傳統模式。我想說在二級市場上你會看到的更大的例子是雙匯發展。他的資本回報不錯，但現金無處可放，所以他們把更多收入作為分紅。我認為這是正確的做法，但是如果沒有地方重新分配和獲得相同的回報率，那么投資資本的高回報對我們并不具有吸引，除非他非常非常便宜。對于擁有傳統護城河的企業，他們有高資本回報率，但是如果你現在買入它們的股票，十年之后，作為投資者的你是不太可能得到高回報的。這是因為資本回報率反映的是之前投資資本的回報，而不是增量投資資本的回報。對于投資者而言，如果沒有更多回報率達20%的投資機會來產生利潤，這20%的資本回報實際上并不值這么做。最終，這類企業的股東權益都跟利率逐年增長的高收益債券很像。再投資護城河的世界就像是皇冠上的寶石一樣珍貴。他們擁有傳統護城河公司所有的優勢，除此之外，由于再投資護城河的存在，這類公司還擁有用高回報率進行增量投資的機會。傳統護城河保護著這類公司的當前利潤，所以其核心盈利能力得以持續。但這類公司并不會在年末將收益返還給股東，相反，它們會將一大部分盈利再投入到可能產生高回報的投資機會中去。所以我們最喜歡用的一個例子是1972年的沃爾瑪。當時沃爾瑪一共在51個地方開店，就其整體業務而言，沃爾瑪的凈資產的稅前收益率為52%。很顯然，沃爾瑪在早期是盈利的，它用與眾不同的經營模式和超低價格占領了小城鎮市場。在那51個城鎮里面，我敢肯定每家沃爾瑪超市都有一個護城河。在資金分配方面，他只是想開盡可能多的商店。所以沃爾瑪采取了再投資模式。他們有一個很好的經濟模式。他們每次建店都有很高的回報，而且基本上是無止境的開店方式。所以，如果你今天翻閱沃爾瑪的歷史，它將接近12000家商店，銷售收入比1972年的原來增加了5000倍。這些就是我們想要的企業類型。對于投資具有再投資性護城河企業而言，關鍵點不在于對下一年的增長率的預測，而在于企業進行再投資的項目或者業務有一條很長的跑道，并且能夠產生高回報率以及業務競爭優勢會隨之不斷變強。與其把關注點放在下一季度、或者下一年，不如看看企業在10年或20年之后能不能成長為今天的5倍或10倍。綜上所述，傳統護城河保留了目前的盈利能力，而且他們具有傳統的競爭優勢。對于一個傳統模式業務除非他非常便宜，否則我們不會進行買入。在我們的投資期限內，我們更關注再投資類型的商業模式，因為我們認為它不僅可以保留傳統護城河的盈利能力和競爭優勢，而且可以在很多年里強化這種盈利能力和競爭優勢。這類型的企業是我們非常喜歡的如果一個企業能夠在沒有任何增量資本的情況下成長，我們稱之為輕資產模式，這些公司可以通過增加他們的盈利能力，從而增加他們的內在價值，實際上他們可以配置任何增量資本。他們真正優秀的因素基本上是基于流動資金的負運營資金、低固定資產和真正的定價權。當顧客提前付錢給你的時候，這種情況就會出現。這就是為什么它通常是一個訂閱型業務，這有利于企業股東，因為客戶在某種意義上為你的成長提供資金。對于景泉來講，我們一直在尋找更依賴于無形資產而不是有形資產的企業。如果是一個雙邊網絡的生意，就像是一個市場生意，如果我們做生意的話，他們可以增加增量客戶，而且花費并不多。增量利潤是難以置信的，因為一旦已經構建好了這個平臺，肯定需要增加一些新的開發人員，但是增量的利潤實在是太高了，這是一種網絡效應，可以深入到更多細節中去。比方說，我想賣一些東西，也許是一些內蒙特產，我想的會是去在哪里賣，把它賣給買家最多的網站。那么買家想去哪里？而買家他們會想去賣家最多的地方購買商品。所以你得啟動網絡效應。通常當建立一家企業時，你會放棄在它上面賺錢或者在它里面賺錢。當建立了流動性，不斷拓寬模式，你會在世界各地的這些市場上看到，占主導地位的分類業務的市場份額將是排名第二、三四五的很多倍。基本上說如果試圖進入一個市場，但無法獲得第一名的位置和分類，他們就會放棄，因為實在沒有意義。這顯示了模式的力量。一旦你建立了流動性并建立了網絡。這幾乎是密不透風的。有著雙邊網絡效應或者平臺業務模式的企業，他們就像蜜蜂一樣可以走向世界。創造一個雙邊網絡效應需要買家和賣家都參與其中。一旦網絡建成，它就會隨著雙方參與者數量的不斷增加而加強。當n+1000個參與者加入時，這個網絡就會比只有n個參與者時要強，因為多了1000個人參與到市場中。這個模式還可以這樣解析：當更多的買家進入時，更多的賣家會被吸引過來，反過來賣家增多又會引來更多的買家。一旦這種積極的循環網絡形成，要讓賣家、買家離開網絡市場，然后轉向新的交易平臺幾乎是不可能的。阿里巴巴, 騰訊和亞馬遜這類公司就建立了這樣的雙邊網絡。我們認為當分析不同的行業和不同的公司時，關鍵是如何看待這兩種動力，即規模效應和網絡效應。一般來說，我們不會從行業分類的角度來看待這個世界，實際上我們并沒有行業偏好。我們要找的是，經營這項業務實際上需要多少資本。需要關注什么是營運資本，以及他們經營這項業務所需的有形資產。然后把它和盈利能力進行比較。但是我們會發現很多網絡零售商實際上擁有大量的負營運資本。我認為他們的日子很好。回到動態或負的營運資本意味著你的供應商在某種意義上為你的成長融資，那么固定資產實際上并沒有很多人想的那么高。已投入資本、再投資需求和現金流年份12345A收益100110121133146基礎資本500550605666732再投資5055616673再投資之后基礎資本550605666732805現金流5055606773平均資本回報率1919191919B收益100110121133146基礎資本500525551579608再投資2526282930再投資之后基礎資本525551579608638現金流758493104116平均資本回報率19.520.421.422.423.5C收益100110121133146基礎資本250262275289304再投資1213141515再投資之后基礎資本262275289304319現金流8897107118131平均資本回報率3940.942.844.947如果把一個資本密集型和一個輕的資產企業相比較，那真是難以置信的回報。所以我想說，向上表A公司是一個資產密集型的低利潤業務，他們必須有規模才能競爭以及保持他們的傳統護城河不被侵蝕。實際上他們的資本效率要高得多，我認為他們之所以具有競爭優勢，主要是因為他可以拓展對供應商的談判條件和議價能力，所以他們可以產生很好的效果。讓我們回顧早期沃爾瑪的案例。與傳統超市相比，沃爾頓先生能夠以低于競爭對手的利潤率出售每一件商品，其原因在于沃爾瑪有大量客源。在沃爾瑪買東西的客人越多，或者新的沃爾瑪超市開得越來越多，沃爾瑪的成本優勢就會越低，護城河也會更寬。所以當沃爾瑪開了1000家的時候，它的護城河比只有51家的時候寬很多。對于C公司這種輕資產類型的企業而言，他最大的好處是隨著時間的推移，結果會變得更好。巴菲特說，最好的生意是那些長期而言，無需更多大規模的資本投入，卻能保持穩定高回報率的公司。我想說的是必須考慮公司管理層他們是如何進行資產配置的，因為當一個企業產生大量現金，卻沒有一個好的再投資機會或者浪費資金，這樣做確實是有風險的。對偉大的投資而言，時間絕對是它們的朋友。但是這是否就意味著只有具備再投資護城河的公司才值得長期投資。一個擁有正確管理層和管理決策的傳統護城河公司對股東而言絕對是常年的搖錢樹。為了實現這個愿景，我們的重心要轉移到資本分配上來，具體而言就是要把系統性的重心轉移到并購和管理資本結構上。從某種意義上說,傳統護城河管理團隊的資本配置能力必須跟再投資護城河的一樣。分配者更像是一名投資者，而非公司CEO，他會尋找機會以高利率部署資本并優化資本結構。對于分配者而言，資本結構是另一個為股東創造價值的方式，特殊股息是很常見的，只有在股票被低估時，公司才會戰略性地使用杠桿，或者大量地回購股票。