關于洋河，我寫過的文章非常多了，再系統展開沒啥意思。今天就聊兩個朋友們問的比較多的問題：第二，為何實際產能遠小于設計產能，酒廠卻又在擴產？朋友們都知道，我目前給洋河的2021年業績預測是：在中銀證券年內股價漲跌幅為0的假設下，預計2021年全年凈利潤90億左右。老唐不喜歡裝神，不喜歡故弄玄虛。等我直接將計算過程亮出來，說不定你會一撇嘴，說一聲“切，這不是瞎蒙嘛！”。瞎蒙就對了。對于絕大多數公司，哪怕是巴菲特，其實也是“瞎蒙”看個大概輪廓就夠了，投資并不需要精準預測企業經營成果，也沒可能做出精準預測。我們現在已經知道了洋河2021年一季報營收105.2億，歸母凈利38.6億，扣非歸母凈利38.1億。動手統計過去五年里，洋河一季度扣非凈利和全年扣非凈利數據，然后看一季度占比，我們會得到這樣一組數據：我們會發現一個明顯的規律，在2019年之前的幾年里，一季度扣非凈利潤占全年扣非凈利潤的比例，基本穩定在45%左右。——這個規律不難解釋，在白酒行業里，除了茅臺這個奇葩之外，其他企業都有“一季定全年”的說法。這是因為白酒消費通常帶有明顯的季節性，第一和第三季度是旺季，第二和第四季度是淡季。原因也簡單，一季度是冬天，更適合飲用白酒，且一季度包含春節在內，是中國人一年里喝酒最多，人情往來最多的季節，自然也就是白酒經銷商大量進貨的時間段。這個期間白酒開瓶率更高，且消費檔次會明顯提升（第三季度包含為中秋國慶大家備貨的時間段。中秋是僅次于春節的飲酒場景及禮品往來場景），公司的銷售收入和凈利潤都會比其他季度更高一些。企業的產品靠著數千的經銷商，以及猶如毛細血管一樣的數十萬甚至數百萬零售終端去完成，人們的消費習慣，決定了經銷商的進貨習慣，也就決定了廠家的報表特點。對于洋河而言，我們需要思考①2019年和2020年全年扣非利潤為何沒有達到“一季度扣非凈利潤/45%”？②導致這個情況產生的不利因素，2021年是否還存在？現在我們知道了，2019年中洋河開始解決渠道壓貨的歷史問題，導致全年凈利潤增長不利。2020年，一方面是持續解決渠道壓貨問題，一方面是春節前爆發疫情，導致經銷商元月從公司拿的貨，并沒有如歷史規律那樣被消化掉。加上疫情影響的餐飲聚會大量減少，所以后面三個季度進貨量下降，全年沒有取得預期的增長。現在，我們要面對的問題其實就兩個：第一，渠道壓貨情況是否已經基本解決；第二，2021年一季度有沒有發生同樣的大量進貨，然后積壓的情況。第一個問題，公司介紹過情況，目前渠道存貨情況正常，積壓問題已經基本解決；第二個問題，2020年底，國內疫情就已經有死灰復燃跡象。2020年12月25日，北京市新型冠狀病毒肺炎疫情防控工作新聞發布會上，政府就已經提出了“就地過年、非必要不出京、非必要不出境”的倡議。隨后全國29個省市自治區陸續發布了就地過年的倡議，多個省市還出臺了鼓勵就地過年的相關經濟鼓勵政策。這種情況下，我們有理由相信經銷商對一季度白酒消費場景變化，是有預期、有準備的。不會向2020年元月那樣大量進貨，然后積壓。據此判斷，我個人估計：樂觀情況下，2021年一季度扣非凈利會恢復到歷史占比的45%數據附近，全年扣非歸母凈利為38.1/45%≈85億。悲觀情況下，2021年一季度扣非凈利潤也會占到全年50%左右，不會慘成2019年的58%和2020年的56%。如果按照50%估算，則全年扣非歸母凈利為38.1/50%≈76億。洋河的非經常性損益，涉及非流動資產處置、政府補助、交易性金融資產公允價值變動及處理收益等。但其實主要來源就是交易性金融資產相關收益（持有分紅或利息+公允價值變動損益）。2020年財報第7頁和第8頁數據顯示2020年的非經常性損益就是約24億交易性金融資產相關收益，然后扣掉25%所得稅后的18億。其他部分幾乎可以忽略。交易性金融資產（筍子）分為：銀行理財、信托理財和權益資產投資三大部分。前兩部分都不難預測，公司共計有160億信托和理財。期間公司還會有至少六七十億新增現金（2021年賣酒的經營凈利潤）但不清楚公司會將其投入理財還是存款，暫且毛估增加1~2億稅前非經常性損益。<公司現有72億銀行存款，但這部分產生的收益是財務費用--利息收入，不計入非經常性損益>則非經常稅前損益預計約9~10億，扣掉25%所得稅，折合約7億左右稅后凈利潤。因此，悲觀情況下，扣非凈利+理財收益=76+7=83億；樂觀情況下，扣非凈利+理財收益=85+7=92億。截止2020年末，公司持有公允價值45.2億的權益類資產（年報150頁）。這45.2億全部計入筍子類資產，其公允價值波動直接影響洋河的報表利潤。由于去掉中銀之外的部分，基本是私募基金及非上市公司權益，公允價值取凈資產或者估值，其波動一般不會太劇烈，通常是輕微增長，可以給這約27億權益類投資估個2億左右的增幅。公允價值變動的大頭，是約7900萬股中銀證券的股價波動。這部分沒有辦法預測，只能承受。于是結果出來了：除了無法預測中銀證券股價變動之外的部分，悲觀情況下是83+2=85億，樂觀情況下是92+2=94億，這就是“假設中銀證券漲跌幅為0時，全年歸母凈利90億左右”的思考過程。喜歡踩踏老唐的大小V們，手頭又多了一條老唐自己提供的鐵證一家公司提高信批質量，可以說公司進步。但齊刷刷的提高，估計是證監會和交易所提出的強硬要求。2020年洋河生產了約16萬噸白酒，銷售了其中的15.6萬噸——這都是指灌裝好的商品酒，不是基酒。到年末庫存商品酒約2.4萬噸，基酒60.9萬噸——這就是過去公司多次談到的“近70萬噸庫存基酒”的準確數字。同時，公司在年報的13頁還披露了設計產能和實際產能。從這里我們發現一個細節問題，公司的設計產能合計約32萬噸，但實際只生產了16萬噸——注意，口徑依然是商品酒。按照我的推測，濃香基酒每噸可以生產52度左右商品酒1.3噸，或者生產40度商品酒1.7噸。——1噸基酒可以生產52°或53°商品酒1.3噸的推算過程，可以看2020年2月21日的《高端白酒產能補充篇》一文。因為無法計算公司高度酒和低度酒的準確產量，所以這里取一個中間值1:1.5。那么，實際生產了16萬噸商品酒，對應的可能是釀造了10~11萬噸基酒。同樣32萬噸的商品酒產能，估計對應著約21萬噸基酒產能。問題就來了：既然白酒沒有保質期，且儲存的越久品質越好，公司為什么不開足馬力，將32萬噸產能用足，然后把生產的基酒存起來？第一、濃香酒的釀造工藝，注定了只有很小比例的酒是中高端酒，大量伴生的低端酒實際上是沒有儲存價值的；
第二，窖池越老，中高端酒占比越大，伴生的低端酒越少。
五糧液的年報將五糧液產品的產銷情況，與其他系列酒產品的產銷情況分開披露了，這給了我們一個很好的觀察機會（財報12頁）。五糧液公司2020年生產了15.9萬噸商品酒，其中五糧液產品約2.6萬噸，系列酒產品13.3萬噸，五糧液產品占比約16%，系列酒產品占比約84%。全年五糧液公司銷售了2.81萬噸第八代五糧液，實現銷售收入440.6億，折合約850左右/瓶（指500ml標準瓶，大約465克左右，下同），加上增值稅13%，約960元/瓶，與我們熟知的五糧液出廠價情況基本接近。五糧液系列酒（五糧醇、五糧春、五糧特曲、尖莊等）銷售了13.23萬噸，獲得了83.7億營業收入，折合約29元/瓶，加上增值稅的含稅單價也就約33元。這個差異的背后，其實就是特別便宜的低端酒，用很大的量創造了很小的營收，而且不怎么被人注意。洋河只披露了中高檔酒和普通酒的銷售收入，沒有分別披露其銷售量，這個做的不如五糧液，要批評古井貢酒的年報12和14頁，分別披露了年份原漿、古井貢酒、黃鶴樓和其他白酒四個檔次的銷售收入和銷售量。通過計算我們可以知道，年份原漿實現銷售4.26萬噸，銷售收入78.34億，折合含稅出廠價約97元/瓶。但即便如此，公司2020年生產了83668噸商品酒，97元/瓶出廠的年份原漿檔次，也只有39805噸（說明還銷售了2815噸存貨），占比僅47.5%。而低端酒（古井貢酒）銷售了2.26萬噸，創造了13.8億營收，折合含稅出廠價僅約32元/瓶。通過五糧液、洋河和古井貢的數據，我們都能夠看出，濃香白酒生產廠生產出來的中高檔酒比例都不高，伴生的低端酒是大頭。因此，無論是五糧液、洋河還是古井貢，今年報表披露的實際產能都低于設計產能，但同時都還有在建產能，我估摸著只能有一個解釋：時間比較短的窖池，滿負荷生產會產生太多低端酒，不劃算。但不生產又無法讓窖池內微生物繁衍，無法讓窖池慢慢變“老”。所以，新窖池只能維持最低投料量，維持最小產量，慢慢養窖。伴隨著窖池年齡的增長，投料量會逐步增加，實際產量會慢慢向設計產能靠攏。這個過程與現有產能未滿產，但同時還在新擴產能，不矛盾。瀘州老窖公司在2016年以前，一共10086口窖池，累計約5萬噸的產能。今年披露了17萬噸設計產能，且實際產能達到17萬噸（基酒口徑），沒有在建產能。這意味著至少有12萬噸產能是最近四年時間里新挖的窖池，這種窖池產出的基酒根本沒有儲存價值，公司卻滿負荷生產。2020年老窖生產商品酒僅11.14萬噸，其中出廠價＞150元的中高檔酒2.4萬噸（1573，特曲和窖齡酒等），其他酒8.7萬噸（頭曲和二曲等）——按照1:1.5對應，2020年能消耗中高檔基酒約1.6萬噸。中高檔酒2020銷售2.5萬噸，實現銷售收入142.4億，折合含稅出廠價約300元/瓶。頭曲和二曲銷售9.6萬噸，實現銷售收入22.1億，折合含稅出廠價約12元/瓶——這個價格的產品，消耗的純糧基酒應該極少，否則成本做不過來。當年生產17萬噸基酒，絕大部分是無儲存價值的低端基酒，且當年消耗極少。這些基酒存起來干嘛？為了讓基酒庫存量好看？——瀘州老窖今年披露的基酒庫存27萬噸了，比上世紀80年代擴產的五糧液多年存下的家底21.5萬噸還多1/4。
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