課程作業
前一陣高金DBA張春教授《公司金融》課程留了個作業，計算輕負債上市公司借債回購股票。假設數據用的是2015年茅臺。
簡化資產負債表如下：
簡化損益表和其他數據如下：
張教授的題目是假設發行1500億債券，利率5.5%，按210元/股回購股票，企業所得稅率25%，估計回購后的市場價值和股價。
這是一道應用MM理論的題，MM理論簡單說就是在其他假設不變的情況下，如果有所得稅存在，通過變動資產負債表右邊負債和所有者權益的結構，可以影響企業價值，思路也很討巧，假設原價值不變，發債回購產生的額外價值就是稅盾的現值，原價值加稅盾現值就是回購后價值，稅盾現值=（稅率利率借債）/利率=利率借債，有興趣可以找公司金融的教材來看，本篇重點不在這里。
負凈資產
在課程中，茅臺數據只是方便，我們無需考慮現實約束。讓我感興趣的是后面會發生什么。
假設上述回購法規政策監管允許實現，茅臺資產負債表將呈現如下狀態：
回購后茅臺將呈現負所有者權益。
會計處理很簡單，回購股票1500億，對應放在庫存股里，-1500億，所有者權益原來合計863億，減去庫存股-1500，所有者權益合計-838億。
道理很簡單，復式記賬會計鐵律：有借必有貸，借貸必相等。
將來如果注銷這些回購股票，從庫存股去掉1500億，于股本（面值一元）去掉7.14億（1500/210），剩下依次沖銷資公積金和未非配利潤，數額并無變化只是在所有者權益內部變化。
假設茅臺發債1500億回購股票后，市值測算是課程作業，為學習MM理論，但在資產負債表上會形成一個奇怪的現象，負的所有者權益，負的凈資產。這與會計常識和生活常識相悖。
舉個例子，我和老王各出250萬開了個公司，假設500萬實到，年底會計報告，500萬虧完了，還倒欠50萬，什么意思？生意失敗，常理下，我和老王一人再掏25萬把窟窿堵上，兩個250散伙了事。
根據所有者權益的會計定義，所有者權益是指企業資產扣除負債后，由所有者享有的剩余權益，是所有者對于企業資產扣除負債后的剩余資產的索取權。從資產來源和運用角度，資產是投入企業運營的資源，資源也就是錢，來源是負債和所有者權益，負債是債權人借給企業的錢，屬于債權人的追索權，所有者權益是股東投入的錢和屬于股東的經營積累（公積金和未分配利潤等）。
在通常情境中，所有者權益與資產之間關系表達了企業利用負債經營的杠桿情況，較高的杠桿倍數意味著經營風險的上升。例如08金融危機，貝爾斯登在被收購前，2007年總資產3953億美元，所有者權益118億美元，杠桿倍數高達33.5，此時只要持有的資產超過3%的負面波動，貝爾斯登就會面臨資不抵債的風險，最終貝爾斯登在美聯儲主導和擔保下被收購，沒人救的雷曼就倒閉了。
所有者權益為負，在我們的常識中，是一個非常糟糕的信號，但是如果茅臺回購造成的負資產情況，我們又作何理解？
在中國，由于法規限制，公司法規定公司出于價值管理和注銷目的回購的股票不得超過總股本的10%。因此，有法律約束，12.56億總股本的茅臺最多回購10%，1.256億，假定價格210元，回購金額264億，課件中茅臺所有者權益863億，所以，茅臺回購成負資產情形僅僅存在于假象中。另外，所有權權益為負也就是凈資產為負，在A股，第一年凈資產為負要ST，連續第二年為負就退市了。
但在美國，這種情況確真真實實存在。例如達美樂披薩（DPZ.N）、星巴克（SBUX.O）和麥當勞（MCD.N等。星巴克市場地位穩固，達美樂業務持續增長，麥當勞經營穩健，共同特點是經營現金流充沛。在資本結構上不斷回購股票，導致所有者權益為負。
麥當勞
麥當勞你一定不陌生，不過你大概率沒看過麥當勞會計報表，我也一樣，人生總會有第一次。
過去10年，麥當勞的收入從270億美元下降到2020年192億美元。當然，2020年是新冠疫情，不過看前幾年也不甚樂觀。凈利潤、經營凈現金流和自由現金流倒是很穩定，與我們的預想相符，成熟業務，現金流充沛。
收入和凈利潤的增長率就泛善可陳，畢竟是一家非常非常成熟的企業。這樣的業績表現，投資怎么樣。我們假定2010年12月最后一個交易日買入，持有到2021年12月15日賣出，加上歷年現金分紅，投資收益如何。
麥當勞2010年12月收盤價56.1美元，到2021年12月15日261.7美元。11年漲了3.7倍。
麥當勞每季度現金分紅，加上這些分紅，如果2010年12月買入，2021年12月15日賣出，年化收益率22%，相當不錯，對比下富達低價股基金的蒂林哈斯特28年化也只有13.8%，已經稱為T神。
在上圖中，如果你留意會發現，麥當勞ROE是-87.5%，ROE=凈利潤/所有者權益。2020年凈利潤47.3億美元，負ROE，只有一種可能，負的所有者權益，當然，我們也知道麥當勞不是我和老王兩個250開的公司，經營正常。
過去10年麥當勞的資產負債表上看，2011-2015，看上去很正常，一般企業也大多這個樣子，不過所有者權益也就是凈資產逐年下降，同時負債率逐年上升，到了2016年，負債率超過100%，所有者權益開始為負數，后面幾年逐年擴大。
怎么回事？麥當勞這些年一直在回購自己的股票，造成庫存股負數不斷擴大。
過去10年，麥當勞當年支付股息和回購股票的現金支出大多超過當年凈利潤，甚至2016年達到當年凈利潤的3倍。
從自由現金流與支付股息現金、回購股票現金的關系也可以看出麥當勞的金融策略，過去10年間，自由現金流合計遠小于股息和回購，持續分紅，借錢回購，這樣的策略最大的受益者是誰？股東。
威廉.桑代克在《商界局外人》描述了巴菲特等8位偉大CEO，他們過去25年的平均業績是標普500指數的20多倍，是同行的7倍。我的觀感，他們手段各有不同，但是他們共同之處都是從股東利益最大化出發，做好兩件事：第一，高效管理運營活動，第二，合理配置從經營活動中產生的現金流。
達美樂比薩
麥當勞是是成熟企業，發展并無多少資金需求，現金流充沛情況下做回購似乎順理成章，達美樂就不一樣，這是一家高速成長后起之秀。
達美樂成立于上世紀60年代，總部位于美國密歇根州。截至2020年10月，在全球90個國家和地區擁有超過17200家餐廳，平均每天賣出超300萬個披薩。
達美樂是一家另類披薩連鎖店，主打外賣，80%披薩外賣，20%線下門店，占有美國本土90%的披薩外賣市場。最著名的標簽“外送30分鐘必達，超時免費”，還有吸人眼球的無人機送餐等等。雖然有些波折，但是二十多年連續增長，從外賣小店已經成為年銷售超過40億美元的大公司。達美樂故事很多百度下即可，或者點個外面體驗下。
從收入利潤數據看，達美樂與麥當勞不是一個量級的，但是達美樂過去10年增長速度比老麥高不少，青年和大叔的區別。達美樂資本市場一直看好，給的估值也高，如果過去10年買了達美樂，真真踩中大牛股。
我們假定2010年12月最后一個交易日買入，持有到2021年12月15日賣出，加上歷年現金分紅，投資收益如何。
達美樂2010年12月收盤價13.47美元，到2021年12月15日528.38美元。沒有看錯，漲了39倍。達美樂從2013年開始每季度正常現金分紅，算上分紅，如果2010年12月最后一個交易日買入，2021年12月15日賣出，持有11年的年化收入率是49%。WOW！
達美樂PEttm38倍高于麥當勞的27倍，成長預期不一樣可以理解，這么看實際麥當勞的PE給的相當高。同樣，我們又看看見了負ROE和負凈資產。但是，麥叔叔是成熟企業，現金流好又沒什么發展擴張資金需求，好理解，而達美樂是個成長期的企業，有點小詫異，對吧。我們來看具體數據。
我真是第一次看到，資產負債率400%的好公司，你呢？
從上表我們可以發現，盡管都是負凈資產，達美樂的金融策略與麥當勞還是有很大不同，2020年達美樂總資產只有15.7億，但是負債卻有48.7億。ROE、杠桿率等指標徹底失效。達美樂借了這么多錢干嘛？一個是收購，另外一個是回購股票。
過去10年達美樂，經營活動產生的自由現金流合計25億美元，同期回購股票和支付股息現金流出60億美元，畢竟10年前達美樂還是一家只有1.1億美元凈利潤公司，家底薄，盡管這些年增長不錯，支撐60億的回購股息支出，只能靠借。
把回購+股息與凈利潤的比重，和資產負債率放在一起比較，是不是一目了然。
我們都知道杠桿是個雙刃劍，杠桿是個放大器，好的時候放大股東收益，糟糕的時候破產風險增加，出現折價，流動性危機甚至倒閉，既然如此，達美樂高歌猛進的市值似乎表明，市場并不擔心。我們再看一下數據。
達美樂資產結構看，流動資產占大頭，這與達美樂許可經營的商業模式有關，1.7萬家店大部分是加盟商，達美樂是受收加盟費提供配方和IT后臺，2020年收入41億美元，長期資產只有7億美元，資產端比較輕。
再看負債端，2020年資產合計15.7億美元，負債卻有48.7億美元，看起來很嚇人，不過一看負債結構是不是就送了一口氣？流動負債只有4.7億，對應流動資產8.7億，其中現金3億，受限存款4億，看起來問題不大。負債多主要體現在長期負債44億，占到全部負債的90%，這樣的債務結構應該是比較安全的。
形成鮮明對比的是2021年陷入債務危機的內陸房企，盡管名義杠桿率并不是高到不可收拾，但商業模式是短債長投，負債端都是短期或者隱匿成經營負債或者少數股東權益的短期負債，而資產端卻是土地在建房產等等變現能力差的長期資產，一旦增速下降，寅吃卯糧10口鍋6個蓋的游戲就玩不下去，流動性債務危機爆發。
盡管2020年達美樂賬上現金僅能覆蓋流動負債的1/3，似乎令人擔憂，但是貨幣資金是存量概念，流動負債雖然也是存量，債務引起擔憂本質是歸還到期債務，流動負債也不是一起到期，從這個意義上講，可以將流動負債償還看成是現金流動。此時，另外一個指標，經營活動產生現金流凈額與流動負債對比就更有意義。觀察達美樂，最近三年，經營活動凈現金流已經完全覆蓋流動負債存量，也許這是市場不擔心達美樂高債務風險的原因吧。
負凈資產的金融含義
通常情況下，會計資產負債表上出現負凈資產（負股東權益）不是什么好事，往往陷入經營困境，資不抵債，搖搖欲墜的困難戶，這是負凈資產的會計含義。
會計信息不是科學定理，在不同情境中的信息含義是不同的。
在麥當勞和達美樂的案例中，我們都觀察到，企業蒸蒸日上或者平穩健康，市場高度認可，股價節節攀升。此時的負凈資產，反而成了正面信號，這是負凈資產的金融含義。我感覺至少有如下三點：
企業存在巨大經濟商譽。經濟商譽是巴菲特創造的術語，區別于會計商譽，除了資產負債表記載的現有資產之外，驅動企業發展獲得超額收益率的非現有資產集合，例如品牌等。在張春教授的金融資產負債表上，這部分表達為非現有資產（成長機會）。經濟商譽或者成長機會代表了優勢企業的持續競爭能力。
2. 管理層以行動表達“股東價值最大化”的公司治理方式，并獲得市場認可。
3. 在貨幣寬松、低利率大環境、公司業務向好小環境下，管理層在負債權益端的金融策略非常成功。
篇幅已經挺長了，以上幾點我們下次再展開討論。
