“三類股東”問題的監管尺度
文|田增杰 四川弘芯股權投資基金管理公司風控總監
“三類股東”是指契約型基金、資產管理計劃和信托計劃。因“三類股東”具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題，涉及發行人股權清晰等發行條件及相關信息披露要求，證監會在新三板企業IPO發行審核過程中予以重點關注。因此，實務中理解和把握監管機構對“三類股東”審核監管尺度就顯得尤為重要。
本文試圖通過梳理“三類股東”問題的前世今生、IPO對于“三類股東”最新監管政策和案例以及并購重組對于“三類股東”監管政策和案例，并比較監管機構在IPO和并購重組中對“三類股東”監管政策的異同，以此來探究監管機構對于“三類股東”問題的監管尺度。
一、“三類股東”問題的前世今生
契約型基金、資產管理計劃和信托計劃等“三類股東”，盡管有其特殊性，但作為金融產品，本身并不是問題。伴隨新三板市場的發展，含“三類股東”的新三板企業申請IPO，因涉及發行人股權清晰等發行條件及相關信息披露要求，導致上市受阻，從而演化為一個問題。
（一）“三類股東”問題的由來
“三類股東”問題由來已久，在證監會關于合格投資者制度尚未健全的背景下，2013年2月8日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司通過發布《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》，明確了“三類股東”可以作為新三板掛牌公司股票公開轉讓的受讓對象。
2014年8月21日，中國證監會發布了《私募投資基金監督管理暫行辦法》，該辦法進一步明確了合格投資者制度，并明確了在以合伙企業、契約等非法人形式匯集他人資金投資于私募基金時，將“依法設立并在基金業協會備案的投資計劃”視為合格投資者，并視為單一合格投資者，豁免穿透核查和合并計算投資者人數。顯然，“依法設立并在基金業協會備案的投資計劃”并不包含銀保監會監管下的銀行理財、信托計劃和保險資管等。該辦法通過合格者制度，使得契約型基金、資產管理計劃得以嵌套私募基金成為掛牌新三板公司的間接股東。
2015年11月24日，中國證券監督管理委員會又通過發布《非上市公眾公司監管問答——定向發行（二）》，明確了“三類股東”可以參與非上市公司定向發行。
在此之前， 全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司于2015年10月16日發布了《全國中小企業股份轉讓系統機構業務問答（一）——關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題 》，明確了基金子公司可通過設立專項資產管理計劃、證券公司定向、專項資產管理計劃和私募基金（包括契約型私募基金）可以投資擬掛牌新三板的公司股權。并明確了該等資產管理計劃、契約型基金如果滿足了依法設立、規范運作、且已經在中國基金業協會登記備案并接受證券監督管理機構監管，可直接登記為產品名稱，不需要進行股份還原。
通過上述證監會和全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司一系列的規則，確立了“三類股東”可以直接或間接投資（受讓、定向發行等）掛牌新三板公司股權。2016年以來，隨著新三板掛牌企業申請IPO數量逐步增多，部分企業出現了契約型私募基金、資產管理計劃、信托計劃等“三類股東”，但“三類股東”存在難于滿足發行人股權清晰和相關信息披露要求的情況，導致含“三類股東”掛牌新三板公司在IPO審核中存在障礙，一度出現凡是存在“三類股東”企業必須清理，否則無法過會的局面，使得新三板流動性嚴重不足，以致影響了新三板市場發展，“三類股東”問題越發成為一個顯性問題。
（二）“三類股東”問題的今生
圍繞“三類股東”問題，各方展開了政策博弈。
首先，市場主體政策訴求。2017年全國兩會上全國人大代表唐一林等提出了《關于發展新三板市場的幾點建議》。建議之一就是，建議中國證監會明確“三類股東”股東資格監管，促進監管政策一致化的建設工作，即在新三板企業申請掛牌及申請IPO過程中，統一對“三類股東”的審核政策，確認“三類股東”在IPO過程中作為發行主體股東的股東資格。唐一林代表的另一身份為新三板掛牌企業圣泉集團（830881.OC）的董事長，此建議代表了市場主體關于“三類股東”問題的政策訴求。
其次，證券投資基金業協會的政策訴求。證券投資基金業協議作為契約型基金和資產管理計劃的備案主管部門，提出了推動“三類股東”問題妥善解決。即基金業協會將從登記備案開始，嚴格按《基金法》要求規范私募基金運作管理，保證機構產品信息規范透明、真實有效，在此基礎上推動“三類股東”問題妥善解決。
第三，證監會關于“三類股東”問題的政策反應。
一是，上市公司重大資產重組領域明確了“三類股東”作為并購交易對手的穿透披露標準。2017年9月21日，中國證監會發布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2017年修訂）》（證監會公告[2017]14號），明確了“三類股東”作為并購交易對手的穿透披露標準，即“交易對方為合伙企業的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯關系；交易完成后合伙企業成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合伙企業利潤分配、虧損負擔及合伙事務執行的有關協議安排，本次交易停牌前六個月內及停牌期間合伙人入伙、退伙等變動情況；交易對方為契約型私募基金、券商資產管理計劃、基金專戶及基金子公司產品、信托計劃、理財產品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，比照對合伙企業的上述要求進行披露。”。
二是，證監會明確了對含“三類股東”的新三板企業IPO申請及受理階段未設置差別性政策。2017年12月29日，中國證監會在《對十二屆全國人大五次會議第2432號建議的答復》（證監函【2017】137號）提到，針對部分新三板掛牌公司存在“三類股東”的問題，證監會并未在IPO申請及受理階段設置差別性政策，已有多家存在“三類股東”的擬上市企業提交IPO申請并獲受理。同時，鑒于“三類股東”作為擬上市企業股東涉及發行人股權清晰等發行條件及相關信息披露要求，目前，證監會正積極研究“三類股東”作為擬上市企業股東適格性問題。
三是，證監會基于平衡IPO監管政策和新三板市場發展，通過答記者問的方式發布了“三類股東”監管政策。即（1）基于證券法、公司法和IPO辦法的基本要求，公司的穩定性與控股股東與實際控制人的明確性是基本條件，為保證擬上市公司的穩定性、確保控股股東履行誠信義務，要求公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”；（2）鑒于目前管理部門對資管業務正在規范過程中，為確保“三類股東”依法設立并規范運作，要求其已經納入金融監管部門有效監管；（3）為從源頭上防范利益輸送行為，防控潛在風險，從嚴監管高杠桿結構化產品和層層嵌套的投資主體，要求存在上述情形的發行人提出符合監管要求的整改計劃，并對“三類股東”做穿透式披露，同時要求中介機構對發行人及其利益相關人是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查；（4）為確保能夠符合現行鎖定期和減持規則，要求“三類股東”對其存續期作出合理安排。
四是，證監會在向券商投行發布了最新IPO審核51條問答指引，其中包括了25條首發審核非財務知識問答，進一步明確了“三類股東”的核查及披露具體要求。即（1）公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”。（2）發行人的“三類股東”應當納入國家金融監管部門有效監管，且已按照規定履行審批、備案或報告程序，其管理人已依法注冊登記。中介機構應當就發行人“三類股東”是否符合上述要求，是否依法設立并有效存續發表明確意見。按照既有規則，“三類股東”的審批、備案或報告部門各有不同，審核中擬按現行有效的規則予以掌握。（3）要求中介機構核查擬上市企業的“三類股東”是否符合《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》）等監管要求，尤其是關于資管產品杠桿、分級和嵌套的要求，并發表明確意見。對于相關“三類股東”不符合上述相關要求的，應當提出切實可行、符合要求的整改規范計劃，并予以披露。為確保平穩過渡，《指導意見》按照“新老劃斷”原則設置了過渡期，允許金融機構已發行的資管產品自然存續至所投資資產到期；過渡期至2019年6月30日，過渡期后，金融機構不得再行發行或者續期違反規定的資管產品。鑒此，審核中未提出相關“三類股東”立即予以整改的要求。（4）原則上要求發行人對“三類股東”做層層穿透披露，要求中介機構對控股股東、實際控制人，董事、監事、高級管理人員及其親屬，本次發行的中介機構及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行穿透核查并發表明確意見。考慮到“三類股東”相關信息比較冗長，且對投資者意義不大，為避免干擾正常信息披露內容，建議相關信息以招股說明書附件形式披露。對于實踐中，因客觀原因，確實無法100%完成穿透披露或者核查的，建議在中介機構有明確的肯定性意見的情況下，本著重要性原則個案處理。（5）“三類股東”的鎖定期和減持要求。按現有規則執行。“三類股東”應對其存續期及續期作出合理安排，確保符合現行鎖定期和減持規則要求。（6）對于擬上市公司尚未在新三板掛牌的，建議在政策執行初期，暫不允許其股東中存在“三類股東”。待上述政策試行一段時間以后，視實施情況再決定是否適用于存在“三類股東”的非新三板擬上市公司。
第四，資管新規統一同類資產管理產品監管標準，為“三類股東”規范運行提供了原則性規范。
2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合印發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱資管新規）。其中，（1）統一了資產管理產品合格投資人制度，為信托計劃投資私募基金視為單一合格投資者，從而豁免穿透核查和合并計算投資者人數提供了制度基礎。（2）禁止多層嵌套。資管新規明確資管產品之間只能嵌套一層，底層的資管產品再投資別的資管產品，投向的必須是公募證券投資基金。資產管理產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位，為消除多層嵌套提供了制度基礎。（3）限制了杠桿和分級。資管新規明確公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級，并明確了封閉式資管產品分級的具體比例。（4）未上市企業股權及其受（收）益權的限制和久期管理。資管新規明確了資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。（5）明確了監管機構對于多層嵌套監管原則。即實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。
綜上，圍繞“三類股東”問題，市場主體、金融監管部門以及行業自律部門展開了激烈地政策博弈。最終，證監會在IPO監管政策與新三板發展之間找到了一個平衡點，相繼發布了新三板企業IPO“三類股東”問題監管新政及其實施指引。但，這種平衡必定是一種動態的平衡，因此，要準確把握和理解監管機構關于“三類股東”問題的監管政策，除了政策層面分析，還需要分析政策在實證案例中的運用。
二、IPO案例
“三類股東”監管新政發布之前，先后有常熟汽飾（603035）、海辰藥業（300584）、碳元科技（603133）和長川科技（300604）等多家含“三類股東”的掛牌新三板公司成功過會。從已經過會的案例看，都是發行人間接股東中存在資產管理計劃或者契約型基金，并未有信托計劃過會的案例，且發行人直接股東為“三類股東”的，在“三類股東”監管新政發布之前也未有新三板企業成功上市的案例。
2018年1月證監會發布“三類股東”監管新政之后，截止本文撰寫之日，先后有文燦股份（603348）、芯能科技（603105）、海容冷鏈和捷昌驅動4家含“三類股東”的新三板掛牌公司成功上市。上述4家企業，“三類股東”有資產管理計劃、契約型基金和信托計劃（若海容冷鏈整改中保留中建投信托有限責任公司-中建投-新三板投資基金集合信托計劃1 號（鼎鋒資產）），且為直接持有發行人股權。
接下來，我們逐一分析上述4個案例證監會反饋意見和企業的解答思路。
（一）文燦股份（603348）
1、文燦股份（603348）三類股東情況。根據《廣東文燦壓鑄股份有限公司首次公開發行股票招股說明書》披露，公司三類股東情況為，公司的6名股東屬于資產管理計劃、4名股東屬于契約型私募基金，此外，公司股東信業盛韜的有限合伙人東方匯智資產管理有限公司的出資來源為東方匯智—泰復2號，該等三類股東的具體情況如下：
2、監管機構對文燦股份（603348）三類股東的關注。（1）《廣東文燦壓鑄股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》在第二部分信息披露問題第21條提到請保薦機構和律師核查披露：……發行人股東是否存在三類股東情況。（2）證監會2018年第44次發審會會議提出詢問的主要問題第5點，發行人存在三類股東。請發行人代表說明相關股東是否符合資產管理相關規定，其信息披露是否符合相關規定。請保薦代表人說明核查方法、程序，并發表核查意見。
3、文燦股份（603348）應對
《廣東文燦壓鑄股份有限公司首次公開發行股票招股說明書》不僅披露了公司詳細的三類股東情況，還用附件的形式，對三類股東進行了100%穿透披露和核查，直至最終自然人和國有資產管理部門，且保薦機構、發行人律師發表了明確的核查意見，具體核查意見如下：
（1）發行人的三類股東已納入國家金融監管部門有效監管，均依法設立并有效存續，且已按照規定履行審批、備案或報告程序，其管理人均已依法注冊登記。
（2）發行人三類股東不存在資管新規限制的杠桿、分級、嵌套情形。
（3）發行人三類股東及其投資人與發行人的控股股東及實際控制人、主要股東、董事、監事、高級管理人員及其近親屬、本次發行上市中介機構及其簽字人員不存在關聯關系；發行人的控股股東及實際控制人、主要股東、董事、監事、高級管理人員及其近親屬、本次發行上市中介機構及其簽字人員未直接或間接在三類股東中持有權益。
（4）發行人三類股東的存續期、續期安排符合鎖定期、減持規則的相關要求，管理人已承諾自文燦股份上市之日一年內不轉讓文燦股份的股票，并在股票鎖定期滿后按照監管機構的減持規則進行減持。
遺憾的是，文燦股份的招股說明書并未披露核查的方法和程序，僅僅披露的核查意見，文燦股份律師出具的法律意見書，也并未在網站上公示。
4、小結
通過上述證監會對于文燦股份三類股東的關注點以及文燦股份應對，我們不難發現以下幾點：
（1）證監會首次反饋意見，將三類股東問詢放在了《廣東文燦壓鑄股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》中的“信息披露”問題部分，而非“規范性問題”部分。
（2）發審會問詢主要集中在是否符合資管新規和信息披露規定，并首次提到了需要保薦代表人說明核查方法、程序。
（3）相較于證監會發布的審核非財務知識問答，發行人律師審核意見中增加了“三類股東及其投資人與發行人的控股股東及實際控制人、主要股東、董事、監事、高級管理人員及其近親屬、本次發行上市中介機構及其簽字人員不存在關聯關系”核查。
（4）無需間接鎖定。文燦股份應對中僅為三類股東的管理人作出減持承諾，而契約型基金和資管計劃的持有人并未要求進行鎖定承諾。
（二）芯能科技（603105）
1、芯能科技（603105）三類股東情況。《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開發行股票招股說明書》披露，芯能科技三類股東情況為：發現人現有股東中，屬于三類股東的發行人股東有2名，分別為深圳嘉石大巖資本管理有限公司—大巖坐標系私募投資基金（以下簡稱“大巖基金”）、廣州沐恩投資管理有限公司—沐恩資本富澤新三板私募投資基金一號（以下簡稱“沐恩基金”）。大巖基金和沐恩基金均為契約型基金，截止2018年1月31日，其持有發行人股份的情況如下：
序號
股東名稱
持股數（股）
持股比例（%）
1
大巖基金
100,000
0.0243
2
沐恩基金
28,000
0.0068
2、證監會對芯能科技（603105）三類股東的關注。（1）證監會在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》在第一部分“規范性問題”第1點要求發行人補充說明，“現有股東按自然人、法人、合伙企業、其他主體的分布狀況，是否存在契約型主體、資產管理計劃或信托計劃”。芯能科技在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開發行股票招股說明書（申報稿2018年3月7日報送）》中明確了三類股東情況，所以，2018年第64次發審會會議詢問的主要問題中并未提及三類股東問題。
3、芯能科技（603105）應對
芯能科技在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開發行股票招股說明書（申報稿2018年3月7日報送）》針對證監會的反饋意見，披露了三類股東的情況，并對存在的2支契約型基金進行了近乎100%的穿透披露，唯獨對于新三板掛牌企業——永安期貨（833840）未進行完全的穿透披露，僅披露了前10大股東名稱、持股數和持股比例。芯能科技招股說明書中關于三類股東的情況沿用了上述2018年3月7日報送申報稿中的表述。
芯能科技案例對于三類股東核查的另一個亮點，即申報文件以及招股說明書中披露了保薦機構和發行律師對于三類股東的核查方法，即取得大巖基金和沐恩基金管理人的確認、取得大巖基金和沐恩基金穿透后法人股東的工商資料和自然人股東的身份證明文件、對24名終極自然人股東進行訪談、在國家企業信用信息公示系統查詢持有人的公開信息。但遺憾的是，芯能科技招股說明書中并未披露保薦機構和發行人律師對于三類股東核查的明確結論性意見。
4、小結
通過上述證監會對于芯能科技三類股東的關注點以及芯能科技應對，我們不難發現以下幾點：
（1）證監會首次反饋意見，將三類股東問詢放在了《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》中的“規范性問題”部分，而非“信息披露問題”部分。
（2）三類股東份額持有人若為新三板掛牌公司，則無需進行100%的穿透披露。
（3）招股說明書中并未披露中介機構對于“三類股東”核查而發表的明確意見，而這個明確意見是證監會在《首發審核非財務知識問答》中明確要求的。
（4）關于三類股東減持問題，芯能科技招股說明書中僅概括表述為“除上述股東外的其余所有股東持有的發行人公開發行股份前已發行的股份根據《公司法》第一百四十一條的規定，自發行人首次公開發行股票并上市之日起十二個月內不得轉讓。”契約型基金份額持有人并未要求進行減持承諾。
（三）海容冷鏈
1、海容冷鏈三類股東情況。《青島海容商用冷鏈股份有限公司首次公開發行股票招股說明書（申報稿2017年12月22日報送）》在股權變動部分披露了新三板增發中進入多家三類股東。但2018年1月證監會發布“三類股東”審核新政，不久海容冷鏈便發布公告，擬向股轉系統申報股票終止掛牌。市場人士認為此舉是為了處理三類股東問題。海容冷鏈盡管通過發審會審核，但招股說明書并未發布，最終三類股東情況不得而知。
2、證監會對海容冷鏈三類股東的關注。（1）《青島海容商用冷鏈股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》在“規范性問題”部分并未直接提及三類股東，但在第一點中要求保薦機構和發行律師核查：上述機構投資者的直接和間接自然人股東與發行人實際控制人、董監高、核心技術人員、本次申請發行中介機構及其負責人、工作人員是否存在親屬關系或其他關聯關系；上述機構投資者的直接和間接股東是否存在以委托持股或信托持股等形式代他人間接持有發行人股份的行為，保薦機構、其他中介機構及負責人、工作人員是否直接或間接持股。（2）證監會發審會2018年第77次會議問詢的主要問題，第一個問題就提到了三類股東問題，即發行人股權結構中存在資管計劃、信托計劃和基金產品三類股東。請發行人代表說明現有三類股東是否符合現行金融監管的有關要求。請保薦代表人說明三類股東的穿透核查與披露情況，并發表明確的核查意見。
3、海容冷鏈的應對。截止日前，海容冷鏈最終的招股說明書并未發布，海容冷鏈關于三類股東問題具體的應對措施并無法知曉。但通過九鼎基金訂閱號發布的《再下一城，九泰所投新三板企業海容冷鏈成功IPO過會》一文可知：（1）海容冷鏈與文燦股份相比，三類股東情況更為復雜，三類股東的穿透比例接近100%。（2）海容冷鏈解決了產品期限及存在分級和多層嵌套的情況。通過展期解決了產品存續期的問題，通過整改使得產品符合了監管機構對三類股東的監管要求。
4、小結
按照《青島海容商用冷鏈股份有限公司首次公開發行股票招股說明書（2017年12月22日報送申報稿）》，通過上述證監會對于海容冷鏈三類股東的關注點以及海容冷鏈應對，我們不難發現以下幾點：
（1）發審會問詢主要集中在是否符合資金融監管和信息披露規定。
（2）海容冷鏈三類股東穿透并未實現100%穿透，因招股說明書并未發布，具體什么原因導致未能實現100%穿透尚無從知曉。
（3）海容冷鏈對三類股東分級和嵌套問題進行了整改，因招股說明書并未發布，具體整改措施尚無從知曉。
（4）若中建投信托有限責任公司-中建投-新三板投資基金集合信托計劃1 號（鼎鋒資產）在海容冷鏈的整改中保留，則是首次信托計劃作為發行人直接持股新三板企業IPO成功案例。
（5）關于三類股東減持問題，申報稿中概括表述為“若發行人股票在證券交易所上市成功，根據相關法律法規，本次發行前已發行的股份，自本公司股票在交易所上市之日起十二個月內不得轉讓。”，三類股東份額持有人并未進行鎖定承諾。
（四）捷昌驅動
1、捷昌驅動三類股東情況。因捷昌驅動招股說明書并未公布，最終三類股東具體情況不在本文做摘錄。
2、證監會對捷昌驅動三類股東關注點。（1）反饋意見中并未明確對三類股東問題進行問詢。（2）2018年第86次發審會會議提出的主要問題第四點提到了三類股東問題，即發行人原股權結構中存在資管計劃股東、信托計劃股東和契約型私募基金產品股東（以下簡稱“三類股東”）。請發行人代表說明現有股東是否符合相關監管要求。請保薦代表人說明對三類股東進行穿透核查和披露情況，并發表明確的核查意見。
3、捷昌驅動的應對。截止日前，捷昌驅動招股說明書尚未公布，具體的應對措施尚無法知曉。
（五）“三類股東”在IPO中的監管尺度
通過分析證監會對上述四家含“三類股東”新三板企業審核關注點以及他們的應對措施， 并結合證監會“三類股東”監管新政及其后的《首發審核非財務知識問答》，并結合資管新規，我們可以得出如下結論：
1、證監會關于三類股東的關注點主要集中在三類股東是否符合金融監管（或資管新規）的要求，并說明穿透核查和信息披露情況。
2、三類股東符合金融監管政策的要求，主要體現在如下幾個方面：一是發行人的“三類股東”應當納入國家金融監管部門有效監管，且已按照規定履行審批、備案或報告程序，其管理人已依法注冊登記。二是負債杠桿方面，每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合并計算所投資資產管理產品的總資產。金融機構不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿。三是分級方面，因資管新規明確了，投資未上市公司股權和受（收）益權，只能是封閉式的資產管理產品，而封閉式資管產品因其風險外溢性弱，允許存在分級，即固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。四是嵌套層級，資管產品之間只能嵌套一層，底層的資管產品再投資別的資管產品，投向的必須是公募證券投資基金。五是久期管理符合要求，即未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日，若不滿足，則需要進行展期。
3、原則上需要對三類股東進行100%穿透披露或核查，但可以本著重要性原則進行個案處理。即100%穿透披露或核查并未是過會的必要條件。
4、核查關聯關系和利益輸送。即發行人三類股東及其投資人與發行人的控股股東及實際控制人、主要股東、董事、監事、高級管理人員及其近親屬、本次發行上市中介機構及其簽字人員是否存在關聯關系，是否直接或間接在三類股東中持有權益。
5、中介機構核查三類股東方法，即取得契約型基金、資產管理計劃或信托計劃管理人的確認、取得三類股東穿透后法人股東的工商資料和自然人股東的身份證明文件、中介機構對終極自然人股東進行訪談、在國家企業信用信息公示系統查詢持有人的公開信息。同時，按照資管新規要求，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。
6、三類股東要做好久期管理，在減持方面不要求對三類股東的持有人進行間接鎖定。
7、公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為三類股東。
8、“三類股東”監管新政執行初期，除新三板掛牌企業外，其他擬上市主體咱不適用“三類股東”監管新政。
三、并購案例
（一）新潮能源（600777）發行股份購買資產案
1、新潮能源案中三類股東情況。該案例中交易對手為鼎亮匯通為有限合伙企業，GP為國金鼎興投資有限公司旗下的西藏國金聚富投資管理有限公司，LP為12名投資者，其中，有6名投資者包含結構化安排的有限合伙企業，且部分還存在信托計劃和資產管理計劃。新潮能源的該次交易已在2017年4月19日上市公司并購重組委2017年第17次會議上獲得有條件通過。
2、證監會的關注點。（1）證監會《關于山東新潮能源股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金申請的反饋意見》中要求新潮能源補充披露，“鼎亮匯通有限合伙人的最終資金來源，最終出資人與上市公司及其控股股東、實際控制人之間是否存在關聯關系或一致行動關系。請獨立財務顧問、律師和會計師核查并發表明確意見”。（2）證監會在《關于山東新潮能源股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金申請的二次反饋意見》中要求新潮能源補充披露，“交易對手涉及結構化產品的存續期限、優先級及劣后級出資人的控制關系、出資比例等情況，以及上市公司控股股東（或大股東）、董事和高級管理人員等關聯方是否參與結構化產品或提供資金。請獨立財務顧問和律師核查并發表明確意見?”
3、新潮能源的應對。（1）新潮能源在修訂后的《交易報告書》中披露了本次交易對方穿透至最終出資人的情況。按照向上穿透至自然人和法人的原則進行了穿透計算，并按照“投資者涉及資管計劃、理財產品等，要求穿透披露至最終出資人”的原則對出資人進行穿透計算，則交易對方中涉及到的機構出資人及核查后的資金來源情況如下表所示：
根據上表，本次重組交易對方穿透后涉及理財資金或信托資金的機構共3家，分別為：廣東華興銀行股份有限公司、浙商股份有限公司、方正東亞信托有限責任公司。其中，方正東亞信托有限責任公司對鼎亮匯通的最終出資來源于方正東亞信托有限責任公司合法持有的信托資金，并披露委托人至自然人和法人層面。（2）在此基礎上，中介機構通過核查披露新潮能源、新潮能源第一大股東及實際控制人關聯方，并由新潮能源及其主要股東、實際控制人出具承諾函，承諾未向鼎亮匯通最終出資人提供資金支持用于直接或間接持有鼎亮匯通財產份額等措施，核查最終出資人與上市公司及其控股股東、實際控制人之間不存在關聯關系或一致行動關系。（3）新潮能源解除了交易對手中結構化設計。
4、小結
新潮能源案是信托計劃和資管計劃間接持有交易對手份額的典型案例，通過上述分析，我們不難發現如下幾點結論：
（1）信托計劃需要穿透至最終的出資人，且穿透的深度至自然人和法人層面，并以此計算人數。
（2）中介機構需要核查或披露信托計劃的最終出資人與上市公司及其控股股東、實際控制人之間是否存在關聯關系或一致行動關系。并核查或披露上市公司控股股東（或大股東）、董事和高級管理人員等關聯方是否參與結構化產品或提供資金。
（二）太陽鳥（300123）并購亞光電子案
1、三類股東情況。該案例中三類股東為契約型基金和資管計劃，間接持有交易對手的份額。
2、證監會的關注點。證監會關于該問題的關注點，主要體現在證監會的二次反饋意見，二次反饋意見第一點原文如下：
申請材料顯示，本次交易對方涉及南京瑞聯、東方天力、東證藍海、浩藍瑞東、浩藍鐵馬、華騰五號、華騰十二號等多家有限合伙。前述交易對方鎖定期36個月，未進行穿透鎖定。請你公司：1）核查交易對方是否涉及有限合伙、資管計劃、理財產品、以持有標的資產股份為目的的公司，如是，以列表形式穿透披露至最終出資的法人或自然人，并補充披露每層股東取得相應權益的時間、出資方式、資金來源等信息。2）補充披露上述穿透披露情況在重組報告書披露后是否曾發生變動。3）補充披露上述有限合伙、資管計劃等是否專為本次交易設立，是否以持有標的資產為目的，是否存在其他投資，以及合伙協議及資管計劃約定的存續期限。4）如專為本次交易設立，補充披露交易完成后最終出資的法人或自然人持有合伙企業份額的鎖定安排。請獨立財務顧問和律師核查并發表明確意見。
3、太陽鳥的應對。太陽鳥在二次反饋意見的回復中，針對證監會提到的上述問題進行了回復。（1）按照穿透至自然人、非專門投資于亞光電子的公司的原則，對七家有限合伙企業進行了穿透披露。（2）披露了上述七家合伙企業的存續期。（3）專為本次交易設立的，披露了交易完成后最終出資人的法人或自然人持有合伙企業份額的鎖定安排。具體而言，對于非專為本次交易成立的契約式基金，由基金管理人代表基金出具承諾，即“自交易對方以持有的亞光電子股份所認購取得的太陽鳥股份上市之日起36個月內，本企業及管理的私募投資基金不以任何方式轉讓持有的交易對方出資份額或從交易對方退伙，亦不以任何方式轉讓或者讓渡或者約定由其他主體以任何方式部分或全部享有本企業及管理的私募投資基金通過交易對方間接享有的與太陽鳥股份有關的權益。”對于專為本次交易成立的契約型基金，由基金管理人和出資人分別出具承諾。其中，契約型基金的出資人出具的承諾內容“自交易對方以持有的亞光電子股份所認購取得的太陽鳥股份上市之日起36個月內，本人不以任何方式轉讓持有的私募投資基金出資份額或從私募投資基金退出，亦不以任何方式轉讓或者讓渡或者約定由其他主體以任何方式部分或全部享有本人通過私募投資基金或交易對方間接享有的與太陽鳥股份有關的權益。”
4、小結
通過上述分析，圍繞“三類股東”穿透核查和披露，我們不難得出如下結論：
（1）契約型基金需要進行穿透，但，穿透的原則是按照穿透至自然人、非專門投資于標的企業的公司的原則執行。
（2）契約型基金鎖定安排以是否為專為本次交易成立為依據，執行不同的鎖定安排。具體而言，非專為本次交易設立的契約型基金，只需要基金管理人代表基金進行鎖定承諾；專為本次交易設立的契約型基金，除了基金管理人需要代表基金作出承諾外，還需要基金的出資人出具鎖定承諾。
（3）交易對手需要進行久期管理，滿足股權退出日不得晚于資產管理產品的到期日。
（4）以專為本次交易設立的主體，需要披露每層股東取得相應權益的時間、出資方式、資金來源等信息。
（三）三六零借殼上市案
1、三類股東情況。本案中三類股東為資產管理計劃，其中，招商財富（作為資產管理人代表的“招商財富-紅籌1號專項資產管理計劃”）為本次交易設立的資產管理計劃。
2、證監會的關注點。證監會的關注點主要體現在第一次反饋意見中，第一次反饋意見第九點原文如下：
問題9. 申請材料顯示，交易對方包括公司7家，有限合伙企業33家。請你公司：1）核查交易對方是否以持有標的資產股份為目的，是否存在其他投資,如是，以列表形式穿透披露至最終出資的法人或自然人，并補充披露每層股東取得相應權益的時間、出資方式、資金來源等信息。如有限合伙專為本次交易設立，還應補充披露合伙協議約定的合伙存續期限，及交易完成后最終出資的法人或自然人持有合伙企業份額的鎖定安排。2）補充披露最終出資的法人或自然人取得標的資產權益的時點是否在本次交易停牌前六個月內及停牌期間，且通過現金增資取得，穿透計算后的總人數是否符合《證券法》第十條發行對象不超過200名的相關規定。3）補充披露標的資產是否符合《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》等相關規定。4）補充披露上述穿透披露情況在重組報告書披露后是否曾發生變動。請獨立財務顧問和律師核查并發表明確意見。
3、上市公司應對。上市公司對于證監會的上述關注點進行了回應，詳見筆者先前在“PE實務”發表的《三六零借殼上市中的穿透核查與200人問題》以及《三六零借殼上市案中的有限合伙企業私募基金備案和結構化問題》。
4、小結
通過上述分析，圍繞“三類股東”穿透核查和披露，我們不難得出結論；
（1）招商財富-紅籌1號專項資產管理計劃作為專為本次交易設立的資產管理計劃，按照證監會要求，應穿透披露至最終出資的自然人或法人，但該資產管理計劃穿透披露至合肥中安哥菲戰略新興產業基金投資合伙企業（有限合伙），并未繼續進行穿透披露。
（2）招商財富-紅籌1號專項資產管理計劃完成了在基金業協會的備案，穿透計算人數時資產管理計劃計算為1人。若資產管理計劃在本次交易停牌前六個月內及停牌期間，且通過現金增資取得，無論是否備案，不能視為單一合格投資者，不能豁免穿透核查和合并計算投資者人數。
（3）專為本次交易成立的交易對手，需要其合伙人進行鎖定承諾。北京紅杉懿遠股權投資中心（有限合伙）作為專為本次交易成立的交易對手之一，招商財富-紅籌1號專項資產管理計劃作為北京紅杉懿遠股權投資中心（有限合伙）有限合伙人，且該資產管理計劃也是專為本次交易成立的，但并未要求該資產管理計劃的出資人進行鎖定承諾。
（4）結構化問題并未提及，可能的原因是交易對手完成本次交易后，持股比例低于5%，按照并購重組披露新規，可以豁免進行結構化的披露義務。
（5）以專為本次交易設立的主體，需要披露每層股東取得相應權益的時間、出資方式、資金來源等信息，而不以該類交易對手在本次交易完成后是否是上市公司的第一大股東或持股5%以上股東為前提。
（6）穿透計算人數按照穿透至自然人、非專門投資于標的企業的主體（公司、有限合伙、資管產品）的原則。
（四）“三類股東”問題在并購重組中的監管尺度
通過上述三個經典案例，“三類股東”間接持有上市公司并購重組交易對手股權或份額。證監會對于上市公司并購重組“三類股東”問題監管政策，除了發布上市公司重大重組披露新規之外，還通過一系列案例，對該新規進行了細化。具體而言，在并購重組領域，證監會對于“三類股東”的監管尺度如下：
1、專為本次交易設立的或以持有標的資產股份為目的交易對手，應以列表形式穿透披露至最終出資的法人或自然人，并補充披露每層股東取得相應權益的時間、出資方式、資金來源等信息。該主體的披露不以該類交易對手在本次交易完成后是否是上市公司的第一大股東或持股5%以上股東為前提。此處的法人，可能擴展至非法人組織，如有限合伙企業。
2、在此基礎上，核查上市公司及其主要股東、實際控制人、上市公司的董事、監事和高級管理人員等關聯方是否直接或間接持有交易對手的份額。
3、專為本次交易設立的或以持有標的資產股份為目的交易對手需要進行久期管理，滿足股權退出日不得晚于資產管理產品的到期日。
4、專為本次交易設立的或以持有標的資產股份為目的交易對手，交易完成后最終出資的法人或自然人需要進行份額鎖定承諾，實踐中為“單層鎖定”。本著謹慎原則，若為契約型基金為專為本次交易設立，還需要管理人和出資人分別進行鎖定承諾。
5、結構化問題。若存在結構化，需要進行披露。盡管新潮能源并購案之后，證監會為控制杠桿，不允許交易對手存在結構化。但資管新規明確了封閉式資產管理產品可以進行分級，所以，筆者認為，資管新規之后的并購重組，會允許交易對手存在結構化設計，但需滿足資管新規關于結構化的比例要求。
6、穿透披露和計算人數是以“穿透至自然人、非專門投資于標的企業的主體的原則”，但若最終出資的法人或自然人取得標的資產權益的時點是在本次交易停牌前六個月內及停牌期間，且通過現金增資取得。則無論該主體是否已在金融監管部門備案，都不能視為單一合格投資者，不能豁免穿透核查和合并計算投資者人數。
7、“三類股東”中除了契約型基金，是否納入金融監管部門的監管并未成為監管部門的關注的重點。上述案例，以及證監會發布的《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂匯編》中，僅要求重組實施完成前私募基金需要備案。對于資產管理計劃，僅要求“在重組方案提交上市公司股東大會審議時，應當已有明確的認購對象以及確定的認購份額。”
四、總結
“三類股東”問題在IPO和并購重組兩個領域都存在，因此，筆者認為，全面的理解和掌握監管機構對于“三類股東”問題的監管尺度，除了需要分析IPO和并購重組兩個領域的監管政策及分析各自領域的實際案例外，在此基礎上進行橫向比較監管機構對IPO和并購重組監管的異同也是一個重要的方法。
（一）關注的相同點
1、監管機構都關注“三類股東”在分級、杠桿以及嵌套方面是否符合監管要求。
2、監管機構都關注“三類股東”與關聯方是否存在利益輸送等問題。
（二）關注的不同點
1、“三類股東”不能作為擬IPO主體的控股股東、實際控制人、第一大股東，并購重組領域并未禁止。
2、 “三類股東”在IPO穿透以100%穿透為原則，需要對所有的“三類股東”都進行穿透披露，且穿透至最終出資的自然人、上市公司、非上市公眾公司或國有資產管理部門。而并購重組領域，穿透披露和計算人數以穿透至自然人、非專為本次交易設立或專為持有標的企業股權為目的主體為原則，并對專為本次交易設立或專為持有標的企業股權為目的主體或交易完成后持有上市公司股權5%以上的交易主體需要進行重點穿透披露。
3、IPO方面不需要“三類股東”出資人或份額持有人進行間接減持鎖定，而并購重組領域，則需要“三類股東”出資人或份額持有人進行間接減持鎖定。
4、“三類股東”在IPO中需要納入金融監管部門的有效監管，并已完成備案扥手續，管理人已經注冊登記。但在并購重組領域，除私募基金外，并未對資產管理計劃和信托計劃進行強制要求。
5、關聯關系和利益輸送的核查。IPO相較于并購重組方面更為嚴格，明確除了發行人控股股東及實際控制人、主要股東、董事、監事、高級管理人員之外，還對上述人員的近親屬、本次發行上市中介機構及其簽字人員都需要進行披露和核查。
6、盡管IPO和并購重組都關注了“三類股東”的久期管理，但IPO需要所有的“三類股東”都需要進行存續期間披露，若不符合需要進行整改。并購重組方面，則存續期間主要集中于專為本次交易設立或持有標的企業股權為目的設立的主體、交易完成后持有上市公司股權5%以上的交易主體。
7、IPO方面，“三類股東”對于新三板掛牌企業股東人數超過200人，不構成實質性影響，只需要在達到200人時按照股份系統的監管要求披露《關于股東人數達到200人的提示性公告》即可。并購重組領域，對于“三類股東”人數穿透計算對交易對手構成200人問題構成實質性影響。原則上以穿透至自然人或非專為本次交易設立或專為持有標的企業股權為目的主體的原則，進行穿透計算股東人數。私募基金、資產管理計劃已備案，則需要作為單一合格投資者，豁免穿透合并計算人數。但若最終出資的法人或自然人取得標的資產權益的時點是在本次交易停牌前六個月內及停牌期間，且通過現金增資取得。則無論該主體是否已在金融監管部門備案，都不能視為單一合格投資者，不能豁免穿透核查和合并計算投資者人數。
盡管上述兩個領域各自風險外溢性不同，監管機構對于“三類股東”監管要求有所不同，但通過上述比較，我們可以發現有很多相同點。筆者認為，隨著資管新規實施，統一了同類資產管理產品的監管標準，加之，各方的博弈還將繼續，監管機構對于IPO領域“三類股東”問題的監管政策也將動態的調整，存在監管機構借鑒并購領域“三類股東”監管政策的可能。
